百度(BIDU.US)2018收入首破千亿大关，内容与流量成本高企，毛利短期承压明显

本文来自微信公众号“天风研究”。

2018年公司收入整体保持较快速增长，全年收入首次突破千亿大关。

本季度百度(BIDU.US)整体净收入同比增长22.3%至272.0亿元，超市场预期3.3%，全年净收入同比增长26.4%至1,022.8亿元。从收入结构来看，4季度在线营销服务收入同比增长10.0%至212.0亿元，占总体收入的77.9%；其他业务收入同比增长103.2%至60.0亿元，占总体收入的22.1%。全年在线营销服务收入达819.1亿元，同比增长18.6%；其他收入同比增长74.6%至203.7亿元。流量成本与内容成本的快速提升持续挤压毛利率，4季度公司整体毛利率同比降低11.9百分点至42.6%，全年毛利率为49.4%，同比降低1.0百分点（主要是由于在百度回归主业下2018年前两个季度毛利率持续提升）。低毛利率叠加较高销售管理费用率使得公司NonGAAP归属股东净利润出现下滑，4季度NonGAAP归属股东净利润同比减少17.0%至46.2亿元，超预期11.2%，利润率同比降低8.0百分点至17.0%。2018全年净利润同比增长4.7%至233.2亿元，净利率同比降低4.7百分点至22.8%。1Q19E预期公司收入同比增长12.4-18.1%至235-247亿元，基本符合市场预期，如果考虑度小满等其他业务的剥离影响，百度实际增速预计可达18-24%。

流量继续保持高增长，但广告主预算制约广告业务，期待云与AI业务增量。

在流量方面，百度仍然保持较为积极的增长态势。本季度手机百度DAU同比增长24.0%至1.61亿，环比净增1,000万。根据QuestMobile，手机百度APP全年MAU同比净增0.81亿，同比增长17.0%，是全国用户规模同比净增Top8移动应用。此外，好看视频与全民小视频DAU也分别达到1,900万与400万。尽管用户方面继续保持增长，但广告主预算放缓在短期制约百度快速发展。按照广告主与平均广告投放金额来看，4Q18百度广告主同比增长15.0%至52.9万，平均广告主投放金额在四季度仅为4.0万，相较去年4.4万有所下滑，全年平均广告主投放金额为9.6万元，相较去年仅增加1,500元。在目前宏观环境条件下，百度需要更多的依赖快速增长的云业务及AI业务的落地来平稳广告业务的下行波动。百度云业务在4Q18收入达到11亿元，同比增长超过100%，估计市场份额为7.5%，较上半年3.5%的市场份额提升明显；作为AI落地关键一环的智能音箱业务同样保持快速增长。根据Canalys，百度智能音箱4Q18出货量已经接近250万台，环比净增150万台，市场份额约29.1%。若假设百度能够继续维持4Q18的市场份额，我们预计仅硬件收入就有望为百度贡献25-50亿元左右的收入，占百度2018年总体收入的2.5-5.0%。

内容与流量成本高企，营销费用持续增长，公司利润率持续承压。

百度三项成本/费用率（流量成本、内容成本与营销管理费用）持续保持增长，以上三项成本/费用率从4Q17的44.6%上升至4Q18的61.3%。我们认为在互联网行业竞争逐渐激烈、流量成本逐渐增长、百度在营销方面的持续投入、内容方面的布局等都会在短期影响公司的盈利能力，预计公司利润率在短期内持续承压。

估值：

百度当前市值对应FY19的市盈率为17.5x，处于15x-21x的历史估值区间底部区间，相较谷歌母公司Alphabet低4.4%。我们将百度的核心业务与爱奇艺等进行拆分并进行分部估值，在不考虑AI估值贡献的情况下，我们认为百度的合理估值区间为634-708亿美元，较当前市值存在11.9%-24.9%的修复空间。考虑到公司目前在内容与流量获取方面的较大支出，同时人工智能、无人驾驶、小程序等业务仍处在快速发展阶段，公司短期利润承压状态会持续，但新业务的后续商业化的陆续落地有望释放业绩增量，因此建议保持积极关注。

风险提示：

用户增长放缓，信息流广告增长放缓，AI业务商业化进展不及预期，利润率下滑风险，行业监管风险，宏观风险，竞争环境变化。