华泰证券：镜鉴美日，中国保险业可跨越经济周期?

保险资金投资受利率与资本市场波动影响较大，长端利率今年以来逐步抬升，资本市场制度改革催化行情持续向好，保险资金是否可以一改去年的悲观预期，持续保持乐观是市场关注的重点。通过学习美国和日本保险资金投资端获取稳定收益的先进经验，我们认为国内险企投资端边际向好，可通过跨越周期，把握资产配置的新脉搏。上市险企当前估值处历史低位，对板块维持增持评级，个股推荐新华保险(01336)、中国人寿(02628)、中国太保(02601)。

美国是保险业最发达的国家之一，其资产配置端具有投资结构多元化、配置模式成熟、长期投资收益稳健的特点。投资端根据资金来源分为一般账户和独立账户，其中一般账户以债券配置为主，期限利差扩大时通常增配长期债券，信用利差走宽时增配高收益企业债；独立账户以股票配置为主，根据市场走势调整持仓比例。总的来看，投资渠道的多元化保证了其风险的适度分散，合并账户保持在4%以上的稳健收益。

在日本国内经济低迷、利率下行的情形下，日本寿险业投资端的收益率一直处于低位，维持在1.8%-2.6%区间，但与同期10年期国债收益率相比仍可获得超额收益，且超额收益呈逐年增长的趋势。日本寿险业资产仍以债券为主要配置，同时不断增配海外资产，以降低国内低利率环境的压力，来获取更高的超额收益。此外，在利差支撑力减弱并出现利差损的情形下，日本寿险业加快盈利结构转型，依靠死差和费差，继续保持寿险业较为可观的盈利能力。

保险资金具有长周期配置的属性，在收益上要满足负债端预定利率的成本要求，同时也要保障赔付支出与退保时流动性的充足，整体配置风格偏向稳健，需要具有跨越周期获取稳定收益的持续性。当前时点，长端利率企稳回升，资本市场制度改革催化行情持续向好，市场对未来展望持乐观态度，但持续性是关注的重点。通过对美国和日本的经验分析，我们认为国内险企投资端边际向好，可通过跨越周期，多元化的资产配置获得一定的超额收益。

美国是保险业发展最为成熟的市场，其资产配置模式成熟，在利差变动下积极调整配置结构，渠道的多元化也保证了其风险的适度分散，合并账户保持在4%以上的稳健收益。日本保险业在经济持续低迷的环境下，通过海外资产的增配，以缓释国内低利率环境的配置压力，此外通过调整盈利结构，推动死差和费差的利源占比来实现业务转型。

回到国内，保险投资端的资产配置不断推进创新，寻找符合自身情况的资产配置结构，探索收益率的稳健和持续性。我们认为在当前利率回升的环境下，应逐步减少长期债券比例，此外信用利差下行趋势也表明应增配高信用等级的企业债券。保险资金在非标资产选择上拥有一定的话语权，可抓住结构调整的机遇，积极增配长期限优质的非标资产。

我们从三个维度展望投资端未来方向：（1）利率：虽然当前经济走势有一定压力，但经济的发展方向从追求速度向追求质量的转型，经济增长仍有较好的支撑，不会出现日本当年全面下行的局面，长端利率维持一定的中枢水平。（2）权益端：随着资本市场改革的加速推进，MSCI扩容引入大量增量资金，直接融资市场是未来发展的大方向，权益市场整体呈现向上态势。（3）非标资产：大资管新规利于保险资金的长期配置，险资对于长久期非标资产拥有较强的议价能力，在风险可控的前提下有望获得超额收益。当前时点，负债端预定利率整体可控，存量高现价产品压力已基本释放，投资端处于区间波动状态，今年呈现改善迹象，行业大概率不会出现全面利差损局面，内含价值稳健增长的持续性有望保持，P/EV>1应为常态。

美国拥有着全球最大的保险市场，是保险业最发达的国家之一，其资产配置端具有投资结构多元化、配置模式成熟、长期投资收益稳健的特点。据ACLI披露，寿险公司投资资产快速增长，由2001年的3.26万亿美元提升到2017年的7.18万亿美元，成为美国保险资金来源的重要组成部分。

成熟的资产配置造就持续稳健的投资收益

寿险投资收益率与利率变动正相关，但仍保持4%以上的稳定收益。美国国债收益率自1980年以来持续下行，10年期国债收益率在2012-2013年达到低点，约在2%以下。反观美国寿险业的收益率，虽随着利率的下行，收益率降低，但下行幅度相对有限，合并账户收益率保持在4%以上且受权益市场影响，短期产生同向小幅波动。

权益市场波动短期会带来小幅调整。1980年以来，在利率持续下行的背景下，纳斯达克指数出现了三次较为显著的上行，分别为1999-2000年、2004-2008年和2013-2015年，指数分别上涨了66%、24%和52%，同期合并账户投资收益率分别反弹0.34pct、0.35pct和0.61pct。相应的在权益市场下行期，如2000-2002年（指数下跌74%）、2008-2009年（指数下跌24%），合并账户投资收益率下滑2.02pct和1.03pct。虽然权益市场的波动会在短期带来一定程度的调整，但整体收益率较为稳健。

以美国大都会人寿为例，在其资产配置收益率分布中，固定资产、抵押贷款和权益类收益率相对稳定，维持在在4%-6%区间。其他类投资中，除了保留一定资金流动性的现金和短期投资外，公司还在地产投资、保单贷款等层面扩大投资范围。地产投资2008年受次贷危机影响，收益率一度下滑，最低点为2009年-7.47%，后逐步回升，现维持在4%左右。保单贷款收益率较为稳定，维持在5%-6%区间，波动性较低。此外，公司通过有限合伙人（LP）投资一些对冲基金来实现提升整体收益，近几年实现9%以上的回报。

三大类资产配置为主，分账户各具特色

寿险资产主要投向股票、债券和抵押贷款。债券始终占投资资产中的最大比重。1933-1935年受经济大萧条的冲击，债券的投资比例有较大的波动，占比从1935年的43.25%快速提升并于1945年达到峰值（72.78%）。随后的25年债券的比重呈下行势态，至1970年占比下滑32.17pct至40.61%。1979-1993年利率下行期，债券投资比例保持年均1pct的小幅增长。1993年后债券投资比例略有下滑，目前维持在60%左右。股票占比稳步提升， 1993年-1999年出现了一次较快的提升，从13.7%增长到32%，主要得益于美国股市牛市的到来以及保险产品的持续创新。2008年受经济危机的冲击，股票投资比重出现较大的下滑，较上一年下降8.37pct。目前股票投资比重保持相对稳定，占比30%左右。抵押贷款发展初期势头较为强劲，上世纪30年代经济大萧条冲击后态势疲软，权重持续下滑，2000年后维持在7%左右占比。

一般账户与独立账户差异性管理，保险产品不断创新，独立账户重要性不断提升。根据负债的特性不同，投资资产被分为一般账户和独立账户。一般账户主要支持传统型保险的支出，更注重资金的安全性，因而有较多的投资限制，主要配置债券和抵押贷款，其中债券占比70%左右。独立账户的资金来自于具有较强的投资属性的创新型保险产品，账户的投资限制较少，主要投资于股票，占比高达80%左右。20世纪90年代以来，投资性寿险发展十分迅速，独立账户资金占总资产的比重不断提升，从2002年的28%增长到2017年的38%，也增加了独立账户资金运用的重要性。从整体而言，美国寿险业主要配置债券和股票，合并账户中债券与股票占比保持在50%与30%的均衡水平。

债券注重长久期配置，随利差变动小幅调整

投资公司债为主，获取相对较高收益。债券作为一般账户投资的主要大类资产，其占比一般高达70%，其中公司债券又是债券投资中的主要方向。由于公司债流动性高，收益率相对可观，其占比相对稳定，2010-2017年公司债约占债券总体比重的70%。政府债券与抵押担保债券约占余下的30%，各自的比例相近，且具有一定的替代效应。

以大都会人寿为例，其投资于工业行业和快消行业占总公司债券规模的50%以上，其中工业约占30%，快消约占23%，紧随其后的是金融行业，约占总量的20% （2014年前有接近40%投资于国外公司债券，2015年及之后口径调整）。由于这三个行业对国民经济的发展具有重要的推动作用，整体风险较低，收益较为稳定。

债券期限结构配置，受期限利差变动影响。由于期限利差对债券期限结构配置具有滞后性，滞后期大约为两年，所以两年前期限利差的变化影响着当年的债券期限结构。当期限利差走扩时，增配长期债券；当期限利差收窄时，增配短期债券。期限利差的短期波动对期限为一年以内债券比重的变化影响较大。（1）2006年期限利差呈下降趋势，2008年5年期以下债券占比同比提升3.1pct。（2）期限利差在2007-2009年总体呈上升趋势，2011年5年期及以下债券比2008年占比减少3.9pct。（3）2010年期限利差下行，在2012年债券期限结构配置中，5年期及以下债券占比增加0.3pct，（4）2011-2012年期限利差下降，2013和2014年，5年期及以下债券占比分别同比减少2.8pct和0.8pct。（5）2014年后，期限利差变窄，但由于国债利率整体呈下行趋势且1年期国债利率几乎接近于0，此时可投资长期债券以获得期限利差。（6）2016年后期限利差略有回升，带动10年期及以上债券占比同比提升1.3pct。

增配长期债券，资产端与负债端实现较好的久期匹配。在2011-2017年新增债券中，10年期及以上债券在一般账户的每年新购入占比为70%左右，并且每年有小幅增长态势，而5年期以下债券新购入占比从2011年的8.1%下降到2017年的4.3%。这种债券期限结构的调整，除了受期限利差下行的影响外，也与寿险业负债端的结构与特点有关。美国寿险产品主要分为年金保险、人身保险、医疗保险以及补充协议，其中年金保险、人身保险和再保险补充协议属于寿险公司的长期负债，保障期限一般与投保人的寿命长度相同，资金期限大多在20年及以上，资金规模约占整个负债端的95%。而医疗保险属于保险公司的短期负债，仅占负债端的5%左右。因此，美国寿险公司可以通过增配长期债券来实现较好的资产负债久期匹配。

以投资级配置为主，随信用利差变动小幅波动。寿险公司对信用债的投资，以投资级（BBB级及以上）信用债为主要投资对象，投资比例约占总信用债投资资产的90%。根据NAIC的分类，信用债有六个信用级别，分别为Class1（AAA/AA/A）、Class2（BBB）、Class3（BB）、Class4（B）、Class5（CCC及以下）和Class6（违约或接近违约）。

Class1-3级信用债投资占比的变动，主要受信用利差变动的影响。当信用利差呈上升趋势时，适度降低债券信用等级来获取信用利差；当信用利差收窄时，适度提高债券信用等级来保证资金的安全性，获得稳定收益。美国寿险为保证资金的安全性，投资比例的变动也主要集中于BB级及以上的债券。（1）2011年信用利差走扩，Class1占比同比下降0.7pct，Class2和Class3占比同比提升1pct。（2）2012-2014年信用利差呈下降趋势， 2014年Class1占比同比提升0.8pct，Class2和Class3占比同比下降0.6pct。（3）2015年信用利差走扩，Class1占比同比降低1pct，Class2和Class3 占比分别增加0.9pct和0.1pct。（4）2016-2017年信用利差呈缓慢下降趋势，仍可以增投BBB级以上债券。相较于2015年，2017年为获得较高收益增投Class2（+0.7pct），Class1和Class3比重略有下降，分别为0.4pct和0.3pct。

以具有代表性的大都会人寿来进一步阐释。公司信用债券配置也以投资级信用债券（BBB级以上）为主要配置，约占总量的90%，占比在2011-2017年间有1.32pct的提升，主要受信用利差下降的影响。BB级信用债在2014-2015年由于信用利差的上涨，投资比例上涨0.2pct。值得注意的是，Class4、5级债券仅占2%，Class6级债券无投资，整体风控水平较为优异。

股票配置与指数变化一致

随着保险产品的不断创新，独立账户资金的不断扩充，股票的配置比例也在不断的增加，其对总投资收益的影响程度也在逐步提升。在经济扩张时期，权益市场回报稳定，增加股票配置可获得较高的收益；在经济下行期，资本市场疲软，买卖价差缩小，同时企业营利性降低导致分红减少，股票配置比重下滑。（1）道琼斯工业指数于20世纪90年代、2003-2007年和2011-2014年分别有较好的走势，合并账户中股票投资占比在此期间分别提升23pct、7pct和4pct。（2）道琼斯工业指数于2001-2002、2008-2009期间有较大跌幅，同期合并账户股票投资占比也相应下降8pct左右。

在利率下行期间，美国寿险业的资产收益率仍能保持稳定在4%，得益于资产配置模式成熟，投资渠道广泛，风险分散。与美国相比，日本寿险业的投资策略相对保守，投资产品相对单一，但在经济低迷、国内利率下行的环境下，仍能通过资产配置优化来实现超额收益。

受经济环境影响，收益率水平处于绝对低位

90年代泡沫经济破灭后，日本经济一度陷入低迷状态，GDP自1998年以来持续下行，2017年仅为1.70%。在国内利率下行的环境下，日本寿险业投资端的收益率一直处于低位，2009-2015年投资收益率维持在1.8%-2.6%区间，与同期10年期国债收益率相比仍可获得超额收益，且超额收益呈逐年增长的趋势。日本第一生命的投资收益率普遍高于行业平均水平，主要源于其更为优化的资产配置。

债券投资收益稳健，海外资产成获取超额收益主力军。细分投资品种来看，债券、贷款类投资收益稳定但收益率较低，不动产收益率稍高且波动性较低。国内股票与海外资产虽然波动性较大，但投资收益突出，2009-2016年均收益率3.4%，对总投资收益有较强的提振作用。

资产配置策略较保守，海外资产配置成突破口

资产配置以国内债券为主，海外资产投资比例逐年增长。国内债券的投资占比最大，且在近几年投资比例稳定在50%左右，为资产配置的主要底仓。国内经济下行压力下，寿险行业逐步加快海外投资的步伐，海外投资占比从2009年的13%逐步提升到2016年的23%，较高的投资回报与整体可控的风险水平赋予其一定的超额收益。

国内债券中以投资国债为主，投资策略较为保守。国内债券投资以国债为主，2016年占比高达80%，其次为公司债券和地方政府债券，占比分别达14%和7%。虽然整体投资结构中，日本与美国类似，债券配置均为主要仓位，但是美国债券配置中以企业债为主，而日本主要投资于国债，配置策略相对保守，在经济不景气、企业盈利不稳定环境下是较为正确的选择。

海外资产配置比重逐年增加，海外债券投资贡献大。在海外投资资产中，仍以投资债券为主，且近几年占比呈上升趋势，2016年占总投资资产的21.6%，较2009年增加了9.26pct；而股票的投资比例基本维持在总资产的1.5%。增加海外债券投资的主要动因是国外债券收益率远高于国内，加大投资可提高整体资产配置收益。

第一生命保险大类资产配置总趋势与行业相似，但投资策略较行业更为激进。第一生命的国内资产投资比例略低于行业水平，其中债券的投资比例多数年份保持在45%左右；相反，投资于国内股票更为激进，2016年占比达9.6%，高于行业水平约4pct。

海外资产投资占比逐年增加，且债券和股票占比均上升。2012-2016年，第一生命保险的海外资产投资比例从20.5%增长到26%，且以投资海外债券为主，规模占比从15.8%增长到19.8%；相应的海外股票占比小幅提升，从5%增长到6.2%。公司对海外投资的比例高于行业平均水平，海外资产配置也助推公司收益率优于行业且稳健提升。

利差损之下，保险公司如何生存？

盈利结构转变，死差与费差维持整体盈利。上个世纪90年代以后，日本利率持续低位，日本寿险业利差损问题逐步显现。面临利差对保险公司盈利支撑力不足的压力，保险公司通过费差益和死差益的提升来实现盈利结构转变，以实现保险公司整体经营的盈利性。以基础利润（基础利润=利差+死差+费差）的数据为基础来分析三差占比和变动情况。1999-2002年，利差在基础利润的占比为-62%~-77%，利差损严重的情况下，寿险公司一直保持着死差益和费差益，在基础利润的占比分别为110%~137%和33%~51%。

日本第一生命保险在2013年才消除利差损，实现利差益。日本第一生命保险2007-2011年，除在2007年实现利差益，彼时也仅占基础利润的0.24%，其余年份均为利差损，在基础利润中占比在17%-33%。而在此期间，公司一直保持着死差益且逐年增加，死差在基础利润中的占比分别为85%、106%、113%和126%。公司获得盈利主要依靠费差和死差，其中死差益给公司利润提供更强劲的支撑。直到2013年，第一保险公司才实现利差益，其基础利润率也在同年有所回升，并趋于稳定。

险资纾困基金产品逐步落地。2018年以来，银保监会大力推进保险资金设立纾困基金专项产品，并提出保险公司投资专项产品的账面余额，不纳入权益资产计算的投资比例。近日，银保监会又提出要在已出台保险资产管理公司专项产品政策的基础上，适当拓宽专项产品的投资范围，允许专项产品通过券商资产管理计划和信托计划来化解股票质押流动性风险。据银保监会披露，截至2019年1月25日，保险业纾困基金专项产品规模合计为1160亿元，涵盖了10家保险资管公司，其中已有5单产品成功落地，完成投资约22亿元。我们预计未来一段时间将会有更多的专项产品投资落地，将有效提振市场信心。

保险资金可新增投资银行永续债和二级资本债券。银保监会允许保险机构投资银行发行的永续债和二级资本债券，但给予了较高的风险控制标准。其中永续债投资，需要具有国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级以上的长期信用级别，高于无担保非金融企业AA的信用评级要求；二级资本债投资，需要具有国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级以上的长期信用级别。目前市场上仅有中国银行获准发行第一单永续债，规模达到400亿元，票面利率为4.5%，较当期债券基准利率（前5日五年期国债收益率均值）高出157bp，这可以在短期内锁定较高的稳定收益率。从2018年新发行的商业银行二级资本债来看，AAA级占比达24%，所有AAA级二级资本债的平均收益率达4.86%，高于同期限政府债利率，低于企业债利率。未来保险资金投资固定收益类资产有更多选择，在非标资产供给量缩水的环境下有效缓释配置压力。

理性配置，认清投资产品潜在风险。在银保监会大力鼓励保险公司扩容投资渠道的环境下，保险公司也不能盲目投资，应根据自身的投资收益期望水平和风险承受能力谨慎合理配置投资产品，认清各种投资产品的潜在风险。例如，永续债也有赎回权，但是不能形成赎回激励，永续债的赎回权会使保险资金面临大额资金再配置的利率风险。保险资金的长久期配置属性将要求保险公司进行价值投资，追求风险可控下的稳健收益。

敏感性分析：利率与资本市场变动对EV影响有限

无全面利差损悲观预期，PEV>1应为常态。保险公司内含价值由调整后的净资产与扣除要求资本成本后的有效业务价值组成，我国险企的内含价值精算假设较为谨慎，其中风险贴现率与友邦相比有1.25pct-1.75pct的溢价，内含价值的增长更为稳健。与银行估值类似，市场对于银行小于1倍的PB估值主要在于顾虑其隐含的不良风险，而对保险公司小于1倍的PEV估值主要担心未来可能产生的利差损情况。我国险企于1998年左右出售的高现价产品至今已过去20年，期间部分险企通过保单剥离来降低影响。目前分红寿险与传统寿险预定利率已回归理性，我们认为总投资收益率大概率能够覆盖保单成本，无需出现全面利差损的悲观预期，PEV>1应成为常态。

收益率变动对EV产生直接影响，但增速仍较为可观。投资收益率与权益资产公允价值变动均会对寿险业务内含价值产生影响，进而引起集团价值的相应波动。中国平安披露了较为全面的敏感性情景假设，在投资收益率±50bps与权益资产公允价值-10%的情况下，分别进行了相应的测算。我们发现较为极端假设下（投资收益率-50bps），集团EV仍能保持15%以上的增长。我们认为当前时点的资本市场已处于历史较低位，政策利好与增量资金入场将有效提升市场参与度与活跃度，整体下行空间有限。最新披露的上市险企投资收益率在4%-5%区间，若继续下行50bps，仍能保持15%以上的内含价值增长。

投资经验偏差受多重因素共同影响。实际投资收益率与精算假设值的偏差在内含价值变动中体现为投资收益偏差，当实际投资收益率低于精算假设值时，会产生较大的负偏差。保险公司投资收益率主要受利率与资本市场波动共同影响，其中利率下行将对持有至到期资产产生再配置压力，资本市场波动将正向影响权益端投资表现。可供出售金融资产中涵盖股票与债券，且债券中信用债与利率债收益率各有不同，此处暂不做分析。

利率下行100bps对2017年EV的静态影响在1%以内。十年期国债收益率2018年自年初的3.9%下降到年末的3.2%，整体下滑67bps，2019年历经起伏，最近保持在3.2%附近。以3.2%作为持有至到期资产的利率基准，在±100bps变动范围内，测算得出对2017年EV的静态影响在1%以内。考虑到利率下行对交易性债券的市值提振有正向激励，固定收益类资产的总体影响将进一步减小。

资本市场变动对2017年EV静态影响更为显著。当前时点的资本市场已处于历史较低位，政策利好与增量资金入场将有效提升市场参与度与活跃度，2019年整体展望较为乐观。通过敏感性测试，我们发现资本市场在±10%波动下，上市险企2017年EV静态影响在2%-4%；若波动扩大至±20%，影响最大将达到8%，与利率波动相比影响程度更为显著。

负债端压力可控，投资端改善向好，EV稳健增长有望保持。我们从三个维度展望投资端未来方向：（1）利率：虽然当前经济走势有一定压力，但经济的发展方向从追求速度向追求质量的转型，经济增长仍有较好的支撑，不会出现日本当年全面下行的局面，长端利率维持一定的中枢水平。（2）权益端：随着资本市场改革的加速推进，MSCI扩容引入大量增量资金，直接融资市场是未来发展的大方向，权益市场整体呈现向上态势。（3）非标资产：大资管新规利于保险资金的长期配置，险资对于长久期非标资产拥有较强的议价能力，在风险可控的前提下有望获得超额收益。当前时点，负债端预定利率整体可控，存量高现价产品压力已基本释放，投资端处于区间波动状态，今年呈现改善迹象，行业不会出现利差损局面，内含价值稳健增长的持续性有望保持，P/EV>1应为常态。

精选个股，推荐新华保险、中国人寿、中国太保

上市险企通过大类资产配置分散风险，以获取长期稳健投资收益。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险近8年平均总投资收益率分别为4.72%、5.16%、5.15%和4.96%，近几年保持在4%-6%区间。对标海外经验看，保险资金长久期配置有望跨越周期，平衡短期利率和资本市场的波动影响。当前时点，我们认为长端利率保持稳定，资本市场下行空间有限，市场过度悲观拖累估值中枢下行。在保障险持续发力，价值增长更趋均衡的节奏下，我们认为合理P/EV估值中枢应为1.2x-1.5x区间，个股上推荐健康险表现亮眼的新华保险、开门红价值快速增长的中国人寿，以及积极调整战略，基数效应导致业绩表现有望超预期的中国太保。