当过度悲观的伪逻辑充斥这个A股市场

本文来自微信公众号“月风投资笔记”。原标题为“当过度悲观的伪逻辑充斥这个市场”。

（一）

这一轮行情从2月1日的跳空高开正式启动，到3月7日上证综指创出阶段性新高，一共20个交易日，上证综指的累计涨幅为20.19%。

许多人甚至专业投资者都对如此涨幅感到震惊和恐惧，“踩踏式买入，股灾式上涨，懵逼式新韭 , 惶恐式老手，理性式踏空，满仓式看空”更是成为近期的最佳金句。

不过话说回来，这真的是A股历史上“极其罕见”的爆涨行情么？答案是NO，在过去20年（1999-2019年）里，任意20个交易日累计涨幅在20%以上有近80次。剔除统计效应，历史上也有14个月份出现过如此级别甚至更为激烈的上涨行情，其中最为激烈的是2007年1月10日，此前20个交易日里，上证综指累计上涨了近35%。——和他们比起来，2019年2-3月的行情只是个弟弟。

当然，事后再来争辩这点其实毫无意义，关键是：这样的爆款大涨（20个交易日指数涨幅20%）究竟代表了什么？

我把1999-2019年历史上的20个交易日平滑移动涨幅全部列了出来，发现几个非常有意思的规律：

第一、正如前文所言，20个交易日涨20%的这种涨幅，在A股并没有那么罕见。前一个表格也非常清晰的显示：几乎所有的这种大级别涨幅，都出现在大牛市和强势反弹期内：包括1999-2002、2006-2007、2009、2014-2015；

第二、更有意思的是，几乎每一轮强势周期，这种快速上涨放量的行情，都至少出现了3次以上。1999-2002年的周期出现了4个峰值、2006-2007年出现了6次峰值、2009年出现了5次峰值，2014-2015年则是出现了3次峰值；

第三、这暗示了一个可能规律：每一轮强势行情的起步，都伴随着指数的第一次快速放量上涨，长期看甚至都是指数的绝对底部。这里包括1999年6月、2005年8月*、2009年2月、2014年12月；

*注：050817涨幅16.82%，如果觉得不符合标准可用060515的22.44%。

第四、另外一个规律是：每一轮强势行情的结束，伴随着至少3次指数大级别的放量上涨，最多可达2006-07年的6次峰值，分别出现在2005年8月、2006年5月、2006年12月、2007年1月、2007年4月、2007年8月；

第五、这里爆款涨幅的高低和出现次数，往往和行情强势程度相关。事后看2006-2007年出现6次峰值而且强度足够，紧随其后的是1999年和2015年，而2009年则是超跌反弹，4次峰值的涨幅都偏低。最弱的则是2010年这个短周期，只出现了2次峰值，而且涨幅分别只有100802的13.05%与101104的16.24%，期间上证从2363点涨到3086点；

第六、当然这里也有例外，就是2012年12月31日出现一次的孤峰，当时上证综指20个交易日上涨15.79%，不过这里叠加了后面的”钱荒“和创业板史诗级牛市的起点。

所以，从过去的历史数据上看，出现这样一次爆款上涨，并不代表着市场的风险已经积累到非常大的程度，反而大概率暗示一轮行情的起点，包括前几次暴涨的幅度也能暗示后续行情的幅度。由于国内理财手段的实质性匮乏，往往股市先是需要出现一次显著性的赚钱效应，才能吸引更多的增量资金流入市场。

而且从历史实证数据上来看，目前的上涨幅度，已经达到了第一轮刺激效应的门槛，我们看到了公众的情绪已经被充分调动起来。

每一轮牛市的进展，都是估值从低估、合理到泡沫化的过程，一次充分调动市场情绪的上涨，往往是一轮牛市启动的充分非必要条件。——把这种爆款上涨视为洪水猛兽，认为市场在初期就应该实现温和而又理性的稳步上涨，那本质上是期待A股现在就能实现以下任一条件：

A）散户已彻底退出市场；

B）散户均已具备非常成熟的投资理念；

C）市场监管和政策预期管理能力极强；

D）国内经济进入成熟期，各行业格局难以变动。

读者您觉得现阶段可能么？

大家经常说：“有些股票是越涨越便宜”，其实扩展到市场层面也是如此。这就是充斥市场的第一个伪逻辑：初期的快速上涨代表着风险的加大。

（二）

其他的伪逻辑可能就更有意思了。

比如说，有卖方观点认为，并没有出现新增资金的明显入场，用了包括偏股型产品发行情况低迷、ETF份额较年初回落的理由来证明这一点。

但是这些可能都是伪逻辑，ETF份额的回落，其实反过来可以用万亿级别体量的交易量来解释。因为持有ETF的投资者往往是对市场有一定理解和认识的，所以在行情出现后，他们更倾向于赎回ETF份额然后直接下场交易，这可能组成了万亿交易量里面的一部分。

比ETF投资者受伤更重的，那些真正的散户其实还在犹豫是否入场；而偏股型产品的目标客户往往缺乏相应的直接投资能力，因此还会更为滞后。

从偏股型产品发行的时间周期来看，每一轮股票型产品发行的高峰期，往往都在市场的顶部区域附近，这在最近几年变得更为明显：2015年7月和2018年1月均是产品发行的绝对高峰期，同时也是当时市场的绝对顶部。

这一点不仅公募如此，大佬和老手云集的百亿级私募也丝毫不例外。格上曾经做过统计，我们可以看到，2015年7月和2018年1月同样也是这些私募巨头的产品备案数量高峰期。——大妈真的一直都是在市场顶部才哭着喊着跑步进场的。

因此，“新产品发行情况低迷证明市场机会不足”这种伪逻辑是有一定瑕疵的，甚至反过来说，正是目前产品发行低迷，才是证明行情很可能尚未走完的一大例证。——逻辑其实很简单能想明白：真正意义上的增量资金，都还没来得及进场呢。

（三）

还有一个数据同样牵动大家的心弦，就是2月份净出口数据的低迷。

3月8日，海关总署公布数据显示，按美元计，中国2月进口同比下滑5.2%，市场预期为下滑0.9%，前值为下滑1.5%；2月出口同比下滑20.7%，创2016年2月以来最大，大幅低于预期的下滑4%，前值为增长9.1%。

但是相信我，如果你身边有宏观分析师单单因为2月出口数据低迷就判断出口趋势性向下的话，请果断拉黑TA，因为TA对中国经济的实际运转毫无任何认知。

我身边主流的宏观分析师，都提到两点：第一，1月有二次抢出口情况；第二，正月十五比去年更晚，有春节效应。

当然有人会反驳，2018年的春节也是2月，你唬谁呢。

实际上，出口的春节干扰因素更为复杂，因为工人的休假周期最长可以从腊月二十三持续到正月十五，而企业复工后的新产出，则要从正月十五甚至二十才开始报关出口。——也就是说，春节实际上干扰出口企业的生产销售周期，可达20天以上。

这也是为什么海关总署最后剔除了剔除春节因素，依然得出2月进出口、出口和进口分别增长10.2%、7.8%和12.9%结论的原因。后面总署署长在接受采访时更是直言：

3月上旬（截至9日凌晨），进出口同比增长24.7%；出口回升势头更加强劲，同比增速达到39.9%。从今年春节后外贸走势来看，对下一阶段进出口增长充满信心。

所以，“2月份出口数据难看说明出口趋势性向下，经济走弱”这种伪逻辑还是小心一点比较好，万一3月份出口数据单月同比回升15%，岂不是尴尬的不行了？

（四）

关于外资，笔者也是比较早提示大家，外资是有严格的交易纪律和止盈策略的。不过这里的问题核心在于，外资买入的逻辑到底是什么？

新时代策略团队的一份最新报告说出了我的心声：外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。

说人话：只要设定了买入目标，人家很少做择时，毕竟A股的持仓比例还是太低了。

这篇《外资何时会卖出？》里提到，2013年至今，趋势上外资一直在增加A股配置比例，期间只有2015年4月-11月和2018年年初及4季度出现过持股占比下降。这两次下降均伴随着美股的大幅调整，时间拉长来看，外资持有A股市值占流通A股市值的比例走势与美股标普500指数走势高度吻合，这体现了外资的全球配置逻辑，在美股调整时，收缩风险资产配置时也会收缩A股的配置。

不仅仅是A股如此，进入MSCI时间更长的台湾地区股市也是如此。外资持有台湾股票市值占总市值比例长期来看与美股走势基本吻合，月度数据相关系数达0.97，甚至高于台股指数0.80的相关系数。——一旦决定加仓，长周期看外资真的没心思在你那么点市值里面做波段，别那么小肚鸡肠。

所以外资的问题就回到了两点上：第一，美股本身如何？第二，A股对外资的吸引力如何？

美股笔者并不是专家，但是2018年美股回调的主要原因在于美联储的缩表和加息预期。这一点上讲，美股的压力边际上是明显释缓的。——美联储局主席鲍威尔3月8日表示，当前经济前景不需要美联储立即进行政策调整，美联储将于近期公布结束缩减资产负债表计划细节，并采取“耐心”和“等等看”的方式来考量政策立场调整。

更重要的是，A股对于外资的吸引力如何？研究显示，外资对财务指标 ROE 的变化比较敏感，只有当个股 ROE 出现大幅快速下降且下降超出历史波动区间时，外资才会倾向于减持。

以茅台为例，2013年虽然茅台的ROE明显下行，但是只要不打破原有的震荡区间，外资并不会减仓，甚至会加仓；只有出现类似水井坊2014-15年的ROE大幅下行，外资才会减仓，而且是明显滞后的。

从这点上讲，A股的ROE水平，是否还有继续大幅回落的空间，尤其是加杠杆环境变得更为友好的当下，这一点笔者是比较乐观的。

讲完了EPS（ROE）角度，再换到PE估值角度，我们可以发现，A股的大类行业指数，除了可选消费和稳定类行业指数的PE-BAND在25%和16%的分位，其他（金融地产、一般消费、周期、TMT）都在10%的历史分位以下。大类指数同样如此，比如中证500同样刚刚摸到10%的历史分位。

——相比于历史新高附近的美股，A股确实具备了一定的吸引力，而且持续具备这种吸引力。

从这些角度来看，“外资未来对A股的边际流入一定会降低”，其实也还是一个伪逻辑。更应该担心的是，我们作为本土投资者，会不会重蹈台湾股市台积电的覆辙。

随着台湾股市纳入MSCI指数比例提升，台积电的外资持股比例升至80%，同时台积电股价开始加速上涨，上涨了大约5倍。关键是，台湾本地散户和法人最终把股权都让渡给了国外法人和金融机构转移，最终丧失了台积电的估值定价权。

（五）

这样类似的悲观伪逻辑比比皆是，确实时间和内容有限无法一一详细辩驳。

比如市场认为目前尚未见到盈利的切实回暖，因此市场的上涨缺乏基础。但是大家仿佛集体失忆了，去年10月前后，所有人都在热火朝天的讨论“政策底-市场底-经济底”的整套逻辑。包括国信政策写的那篇《回顾A股历史上的那几次“至暗时刻”》大家都应该点过赞。

里面的结论是：”“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者之间确有明显的时滞关系，一般情况下，“政策底”先于“市场底”出现，而“市场底”先于“基本面底”出现，领先的时间有时候会很长达到半年到三个季度。“

现在正好离”政策底“过去小半年了，你们反而吵着要先看到基本面底而不认可”市场底“了？渣男啊！

再比如同样认为产业资本和外资，都是长周期投资、具备信息/投研优势、理性客观的有效投资者，但是在过去半年，产业资本一直在减持而外资一直在增持，完全相反的路数，然后大家怎么能得出，他们都是理性而且看得准，从而行为方向都值得借鉴的结论的？

——那么补上逻辑悖论缺口的，很可能是在传统逻辑框架外的一块碎片，比如笔者之前提到的，产业资本在进行减持并不是因为不看好公司和行业，而是因为它们必须要降低手上的高杠杆水平而被动减持（分享图片）。不管最终是否正确，但是起码它从逻辑上讲更可能成立。

如果这个逻辑成立，那么目前外资的行为方向远比产业资本更值得借鉴。

诚然，在过去的一段时间里，由于本轮行情本质上由分母（流动性）驱动（详见《牛市在途：驱动股市反弹的因素还在生效么？》，而非分子（盈利）主导，那么行情很容易会伴随着妖股化/趋势化/博弈化。

包括我们的经济，也在走艰难的”宽货币“向”宽信用“的过程，许多数据都是非常暧昧而且模糊的，存在着正反两面解释的可能。

这杯水，你可以解释它是半空，也是可以半满的。

举个例子，2月份我们的官方制造业PMI为49.5，比上月下降0.3个百分点，连续三个月低于荣枯线。——水是半空的。

但是我们同时看到，2月份财新制造业PMI为49.9，较上月大幅回升1.6个百分点，创三个月新高。很多人不理解为什么2月数据为什么会如此反复，笔者个人理解，由于财新PMI（以前的汇丰PMI）的样本里包含了更多的中小企业，所以这个数据侧面反应了供给侧改革导致的上游挤压中下游利润的情况得到了一定好转，而中下游以中小民营企业为主。——水变成了半满。

上中下游的最新PPI数据已经开始收敛，侧面验证了这一逻辑的可靠性。

类似的，2月份金融数据里，虽然M2增速回落至8%的历史新低，但是M2-M1的剪刀差得到了明显收窄。这里同样完全可以用半空或者半满来做两面理解。

其实无论是爆款上涨的背后含义、新产品发行低迷的暗示、2月出口数据的多空、外资是否持续流入的分歧、市场底是否应早于基本面底、产业资本的减持原因、还是2月份的PMI和金融数据，在目前的经济触底阶段，叠加了A股的超预期大涨，确实从多头和空头层面，都能做出仿佛合乎逻辑的解释。——当然，笔者是偏乐观的。

但是到底是谁对是谁错，一个是看大家对市场和经济的认识是否深刻，逻辑是否真正符合基本规律而非闭门造车；另一个就是考验大家的投资理念以及投资价值观了。

不过巴菲特曾经说过：“自从托马斯·杰斐逊（Thomas Jefferson）写下《独立宣言》241年来，看空美国一直都是失败者的游戏。我为你们作出的预测是，未来这也还将继续是个输家的游戏。”

无关立场，希望大家都能把握住属于自己的2019年。