光大海外：金蝶国际（00268）传统ERP增速放缓，云业务确定性成长趋势不变

本文来自微信公众号“EBoversea”，作者：付天姿、吴柳燕、秦波。

文章摘要

◆2018年营收增长基本符合预期，云业务盈利改善略超市场预期

2018年公司实现营收28.1亿元人民币，同比增长21.9%，与彭博一致预期基本吻合。分结构来看，ERP业务同比增长12.9%，营收占比69.8%;云服务业务同比增长49.5%至8.5亿，较我们预期的8.1亿高约5%，营收占比30.2%。盈利能力来看，经营利润率同比下降2.2个百分点至16.1%，主要由于云业务占比扩大;经营利润同比增长8%至4.5亿元，较彭博一致预期的4.25亿高约6.6%，主要由于云业务经营亏损率收窄幅度略超预期。Non-GAAP净利润达4.1亿，同比增长44%;合Non-GAAPEPS为0.13元，同比增长29%。

◆IT支出紧缩+云端转型持续，共同导致ERP业务增长放缓

传统ERP业务同比增速下滑，由1H18的20%降至2H18的7%，其中EAS维持健康成长，2H18同比上升13%，带动实施及运维业务维持稳健增长;然而KIS、K/3业务均于下半年出现下滑，分别同比下降4%/41%。综合宏观经济疲软背景下中小企业IT支出紧缩，KIS业务或将因此承压;大型企业IT支出稳定，EAS有望延续健康成长;同时中型企业云端转型推进，或将继续抑制K/3业务表现，我们预计2019年整体ERP业务同比增速降至个位数水平。

◆云业务表现超指引，确定性成长趋势不变

2H18云业务营收同比上升73%超公司指引增速60%，主要由于精斗云强劲表现超预期。主力产品金蝶云营收同比上升63%基本符合我们预期，中小企业受IT综合金蝶云、精斗云延续较快成长，同时考虑云之家并表影响，我们预计2019年云业务整体营收增速约60%。

◆估值与评级

传统ERP业务增长放缓，同时公司收购的云之家仍处亏损阶段，结合其并表影响，分别下调19~20年Non-GAAP EPS 5%/18%至0.10、0.11元人民币。基于分部估值法，参考全球ERP行业龙头PE水平，给予公司ERP业务19年15x的PE;参考成熟市场美国SaaS行业平均PS，同时考虑到云业务通过产品矩阵持续丰富增长高于同业，收购云之家进一步驱动营收增长加快，给予云业务19年17x的PS，上调目标价至10.5港币，维持“增持”评级。

◆风险提示：传统ERP行业竞争加剧;云业务发展不及预期。

【附录】