一位投资者的自白：我为何在这时买入拼多多（PDD.US）？

拼多多（PDD.US）这头电商雄狮正在觉醒。

智通财经APP了解到，3月13日，美股上市公司拼多多发布2018年Q4以及全年业绩报告，Q4收入56.54亿元，高于市场预期，同比增长379%，毛利42.3亿元，同比增长425%，全年收入131.2亿元，同比增长652.3%，全年毛利102.15亿元，同比增长达900%。

拼多多的成长速度迅猛，2018年，全国网上零售总额同比增长23.9%，该公司全年收入增速是行业的26倍，同年京东的收入及毛利分别增长27.5%和29.8%，仅略高于行业水平，相当于拼多多对应成长速度的1/24及1/30。虽然拼多多业绩高速成长，但就盈利而言，目前仍是亏损的。

2018年第四季度，以非美国通用会计准则下，拼多多归属于股东净亏损为18.96亿元，鉴于亏损情况，投资者并未给该公司的高成长投上一票，发布业绩后，该公司股价当天跌了17.45%。实际上，大部分市场投资者看到更多的是业绩的表面，而专业的机构投资者更多看到未来。

拼多多发布2018年财报前后，有多家券商投行机构给予其买入评级，其中瑞银及摩根士丹利给的目标价达37美元，相较于13日跌后价位有47.4%的涨幅空间。

各大专业券商投行纷纷看好拼多多，说明该公司确实有过硬的实力，那么，我们如何看待拼多多此次的业绩，未来的发展机会在哪？

一、高成长的持续性

要透析拼多多的投资机会，一般的投资方法论是，要看到该公司未来的成长机会以及盈利机会。

就成长机会而言，拼多多过去收入及毛利增速高速成长，这是投资者可以看得到的，那未来能否保持持续性高成长呢？这就要细致分析影响该公司收入的各个要素条件，是否给力了。

（一）、要素一：GMV

首先谈GMV，在电商领域，收入是GMV货币化非常重要的指标，智通财经APP了解到，拼多多过去12个月GMV达4716亿元，同比增长达234%。从季度看，该公司GMV呈指数级增长，2017年3月的年GMV仅为209亿元，2018年增长了21.6倍，季度复合增长率达56%。

2018年京东的GMV为1.7万亿元，同比仅增长30.8%，远远落后于拼多多的增速，虽然京东GMV是拼多多的3.6倍，但以拼多多GMV的增长速度，追赶上京东还是可以期待的，且拼多多在品牌端发力，京东还得居安思危。问题是，拼多多的GMV如何保持？

（二）、要素二：用户数据及粘性

电商平台主要还是要看用户数据以及平台提供的产品数据，这是GMV成长的源泉，以用户数据来说，拼多多已经超越京东，成为阿里之后中国第二大电商平台。2018年，拼多多有活跃用户4.185亿户，超过京东3.05亿的年度活跃用户（阿里为6.36亿户），同比增长71%。拼多多上市时大家都在说三亿人都在用，如今要改口称四亿人了。

拼多多不仅年度活跃用户大幅增加，而且每个活跃用户年度付费也在大幅上升，2018年每个活跃用户年度付费1126.9元，同比增长95%，比年度活跃用户增长高出24个百分点，且从历史季度看，该数据增长幅度也远超过了年度活跃用户的增长水平。2018年该公司的DAUs为2.726亿户，同比增长93%，基本和活跃用户年度付费增长水平一致。

此外，拼多多的人均年订单数从一年前的约18个订单增长到2018年的27个订单，在年活跃买家数及人均年订单数共同增长的驱动下，2018年拼多多订单量增长到111亿单，同比增加43亿单，日均订单数从1180万单增长到3040万单。

（三）、要素三：物美价廉的产品服务

为何拼多多能够实现活跃用户数据、每个活跃用户付费以及订单数量的大幅增长呢？一方面是目标市场定位，定位于中低端的消费群体，另一方面的是产品逐渐丰富及用户购物体验得到显著提升。

拼多多以低价出名，提供物美价廉的商品，主要用户群体在三线及以下的城市。2018年下半年以来，拼多多的SKU正在极速丰富，并依靠“更低价格”在多项标品中脱颖而出。据相关数据，2018年双十一至今的4个月时间里，拼多多平台已经售出超过100万部最新款iPhone，在家电、3C等品牌标品上也维持着高速增长态势。

该公司加大AI技术以及推荐算法的投入，提高购物者体验以及购物乐趣。比如消费者想要相关的推荐，同时享受发现与分享的乐趣，同时建立了千人千面的电商，利用分布式区域网络和深度学习为用户进行个性化推荐。

实际上，在产品供应端，拼多多近期重点做的两件事，一是品牌计划，二是农产品上行计划。

2018年8月，拼多多推出了“品牌馆”，在短时间内即发展到700多个品牌，包括国际和国内品牌，同时，拼多多上线了“电器城”，自2018年8月以来，拼多多通过“品牌馆”和“电器城”销售累计超过6亿件品牌产品。2018年12月，拼多多推出了“新品牌计划”，在第一阶段，拼多多从来自各个行业的1000多份申请中挑选出了20家生产合作伙伴，包括纸制品、厨具及电子产品等品牌。

与此同时，2018年，拼多多努力打击假冒商品，侵权投诉的产品数量减少了约150倍，被删除的可疑假冒商品数同比增加4倍，取缔了超过6万家销售侵权商品的店铺，屏蔽了超过3000万个涉嫌侵权的链接。

在农产品上，2018年，拼多多平台上共销售了价值超过650亿元的农产品，其中大部分由农场直接销售并送到消费者手中，拼多多提升了供应链效率，为700多万农户增加了家庭收入。拼多多使国家级贫困县的约14万农村商人和农民能够售出他们的农产品，并为他们带来超过160亿元的收入。

拼多多的上述计划，一来让平台的商品在类别上更加丰富，持续为用户提供物美价廉的产品，提高用户粘性，二来给品牌上带来获利以及发展机会，各大品牌商也乐意和拼多多长期合作。可见拼多多捉住了供给产生需求的消费心理，不断增加商品种类，保证了GMV的持续性成长。

据瑞银研报称，拼多多30天留存率超过所有对手，QuestMobile数据则表明，拼多多APP的30天保留率，较2017年底提升了11%。

二、货币化率显著提升

在保证GMV持续高增长的情况下，我们谈到货币化的问题，所谓的货币化就是收入与GMV的比值，代表在GMV这交易金额下，给电商平台带来了多少收入。智通财经APP了解到，拼多多的货币化率很低，但逐步上升的趋势，2018年的货币化率为2.8%，较2017年增加了1.6个百分点。

图片来源：公开披露的数据整理

对比京东及阿里，拼多多的货币化率仍有较高的提升空间。京东的货币化率最高，货币化率维持在27%左右，2018年为27.17%，主要是该公司以平台自营为主，这和其他两家电商平台有着较大的区别，阿里和拼多多属性是一样的，以平台经营为主，阿里货币化率也在逐步上升，2018财年为5.2%，比拼多多高出85.7%。

根据瑞银预测，2021年，拼多多的年GMV将赶超京东，达2.07万亿元，若货币化率提升至阿里2018财年的水平，2021年，拼多多的收入将达到1076.4亿元，以拼多多在2018年各季度的毛利率平均在77%计算，彼时毛利将达到828.8亿元。阿里在2011年收入破1000亿元，彼时毛利率66.1%，若以此计算，拼多多2021年毛利率将达到711.5亿元。

规模做大了，庞大的用户流量在这，且通过一些措施加强用户粘性，要赚钱也是分分钟的事，不仅是靠平台收取佣金费以及商家抽取服务费，同时还可以开发各种盈利模式，比如广告、游戏、视频以及知识付费等。通过开发其他创收模式，拼多多的货币化率或许要高于阿里的水平。

三、未来非常值得期待

通过上文内容可知，我们知道了拼多多业绩成长的持续性很强，这是各大券商投行看好它的主要原因之一，但是盈利也要同步跟上，如果持续烧股东以及债权人的钱，即使规模做大了，也会有出事的一天。

实际上，做第三方的电商平台基本不存在固定成本，也不存在进货成本，因此毛利率是超高的，主要烧钱方向各项费用支出。根据拼多多演讲文件，2018年该公司亏损加大主要是销售及市场费用大幅增加所致，而管理费用率及研发费用率维持较为稳定。

值得注意的是，该公司演讲材料中的的管理费用和财报中一般行政及管理费用不一样，财报中大幅度增加了股权激励部分，导致行政及管理费用率在2018年Q2由2017年的0.06亿元飞升至58亿元，但股权激励并非实际支出项。

销售市场费用率大幅增加主要是该公司增加了线上和线下广告、促销和品牌推广活动的支出，拼多多前期主要是品牌推广战略，目前已有知名度，活跃用户已提升至全国第二，且用户粘性加大，预计后期在品牌推广上的费用会大大降低。此外，2018年该公司有305.4亿元现金，同比增长了145.7%，费用降低有望持续提高现金流水平。

以电商平台属性看，随着拼多多名气扩大，以及规模扩张，未来该公司销售市场费用率将维持在行业水平，以阿里为例，阿里的销售、市场以及管理费用一直维持在20%左右，该项费用率非常稳定。

2021年，若瑞银预测所言，拼多多的GMV达到2.07万亿元，如上文收入及毛利预测，假设该公司销售市场及管理费用率下降至20%，彼时该公司的净利润将把目前的估值PE打至单位数，而目前阿里的估值达到44倍。

综上看来，作为投资者，不仅要看到当前的财务表现，还要对其未来财务做预判，通过上文内容，拼多多未来业绩高成长依然是可持续的，且费用率有望降低至行业水平，就瑞银对拼多多GMV的预判来说，目前拼多多的估值仍是很低的。