方正证券：阅文集团(00772)免费阅读有望打开新空间 版权运营潜力待释放

本文来自微信公众号“杨仁文研究笔记”，作者为陈梦竹。

事件：

阅文集团（00772）公告18年报，实现营收50.38亿元（YoY+23%），营业利润11.15亿元（YoY+81%），除税前利润10.78亿元（YoY+67%），净利润9.12亿元（YoY+62%），归母净利9.11亿元（YoY+64%）。

核心观点：

1、主要财务指标分析：公司18年整体表现超市场预期，营收增长稳健（YoY+23%），归母净利增长强劲（YoY+64%），毛利率、经营利润率、EBITDA比率、调整后EBITDA比率均稳中有升。

（1）分业务收入：在线业务收入38.28亿元（营收占比76%，YoY+10%），其中来自自有平台收入为22.13亿元（营收占比44%，YoY+14%），来自腾讯产品自营渠道收入为9.52亿元（营收占比19%，YoY-12%），来自第三方平台收入为6.63亿元（营收占比13%，YoY+43%）。版权运营收入10.03亿元（营收占比20%，YoY+160%）；其他收入2.07亿。

（2）成本构成及毛利率：内容成本占比最高，2015-2018年分别为24.4%/32.8%/31.3% /30.4%，整体较为平稳，公司内容成本管控较好。2015-2018年公司分销成本分别为0.37/1.53/2.38/1.96亿元，占腾讯自营渠道收入的比例分别为19%/23%/22%/21%，公司在腾讯产品自营端拥有一定渠道红利。公司毛利率较为稳定，且有上行趋势，2015-2018年分别为36.1%/41.3%/50.7%/50.8%。

2、付费阅读业务：受益于优质内容、经营改善以及腾讯自营产品新渠道、第三方渠道合作进展顺利，18年下半年公司MAU持稳、MPU开始有所回升，全年ARPPU继续增长至293元（YoY+19%）,短期可能面临ARPPU增速放缓。

（1）内容数量、质量：截至18年底，平台共有770万位作家、1120万部作品，包括自有平台上产生的1070万部原创文学作品、来自第三方在线平台的35万部作品以及20万部电子书。期间平台新增字数达443亿。

（2）用户、渠道及付费情况：18年自有平台及腾讯产品自营渠道平均MAU2.14亿（YoY+11.5%），其中自有平台平均MAU1.09亿（17年为0.91亿，YoY+20%），自营渠道平均MAU1.04亿（17年为1.01亿，YoY+4%）；平均月付费用户1080万（YoY-3%），单付费用户月均收入24.1元（YoY+8%）。此外，公司继续深化与OPPO、华为和VIVO等手机硬件厂商的合作，持续推进产品预装。

3、免费阅读模式兴起，公司积极进行布局，广告变现模式与传统付费订阅制并行互补，有望进一步打开在线阅读的变现空间。

4、由于部分影视项目延期上线，18年新丽传媒未完成业绩对赌，19年新丽储备项目丰富，有望贡献更多业绩增量，且伴随新丽加盟，公司强化了版权授权、联合投资、联合制作和自主开发于一体的立体化IP开发模式，有望打造更多爆款。

5、盈利预测：根据彭博一致预期，FY2019-2021 GAAP净利润分别为14.02/17.78/24.02亿元，对应EPS分别为1.44/1.80/2.64元，对应PE分别为27/21/15X。

风险提示：内容及用户获取成本进一步上升，行业发展不及预期，行业竞争加剧，行业监管及政策风险，核心人才流失，内容资源流失，版权运营业务不及预期，盗版风险，收购整合不利，并购标的业绩不达预期，市场风格切换导致估值中枢下移等。

事件：

公司公告2018年年报。

1、主要财务数据：

（1）整体业绩：2018年公司实现营收50.38亿元（YoY+23%），营业利润11.15亿元（YoY+81%），除税前利润10.78亿元（YoY+67%），净利润9.12亿元（YoY+62%），归母净利9.11亿元（YoY+64%）。

（2）分业务收入：2019年公司实现在线业务收入38.28亿元（营收占比76%，YoY+10%），其中：来自自有平台收入为22.13亿元（营收占比44%，YoY+14%），来自腾讯产品自营渠道收入为9.52亿元（营收占比19%，YoY-12%），来自第三方平台收入为6.63亿元（营收占比13%，YoY+43%）；版权运营收入10.03亿元（营收占比20%，YoY+160%）；其他收入2.07亿（营收占比4%，YoY-6%）。

（3）其他财务数据：

毛利率：2018年公司实现毛利25.58亿（YoY+23%），毛利率为50.77%（YoY+0.09pct）。

营业利润率与净利率：2018年公司营业利润率为22.13%（YoY+7.12pct），净利率18.07%（YoY+4.49pct）。

费用情况：2018年公司销售费用12.93亿元，销售费用率26%（YoY+2.1pct）；管理费用7.27亿元，管理费用率14%（YoY-2.9pct）。

现金流：2018年现金及现金等价物期末余额83.42亿（YoY+11%），经营活动净现金流9.18亿（YoY+4%）。

2、主要经营数据：

用户：2018年自有平台及腾讯产品自营渠道平均MAU2.14亿（YoY+11.5%），其中自有平台平均MAU1.09亿（17年为0.91亿，YoY+20%），自营渠道平均MAU1.04亿（17年为1.01亿，YoY+4%）；平均月付费用户1080万（YoY-3%），单付费用户月均收入24.1元（YoY+8%）。

作家及作品：截至2018年底，拥有作家770万，新增字数443亿；内容库共有作品1120万，其中自有平台产生的原创文学作品1070万、来自第三方在线平台的作品350万以及电子书200万。

核心观点：

1、主要财务指标分析：公司18年整体表现超市场预期，营收增长稳健（YoY+23%），归母净利增长强劲（YoY+64%），毛利率、经营利润率、EBITDA比率、调整后EBITDA比率均稳中有升。

（1）业绩总览：

公司18年实现营业收入50.38亿元（YoY+23.0%），超此前彭博一致预期的48.18亿元。毛利25.58亿元（YoY+23.2%），毛利率为50.8%（17年为50.7%）。经营盈利11.15亿元（YoY+81.4%），经营利润率为22.1%（17年为15.0%）。归母净利9.11亿元（YoY+63.7%），超此前彭博一致预期的7.46亿元，归母净利率为18.1%（17年为13.6%）。EBITDA 7.39亿（YoY+28.3%）,EBITDA比率为14.7%（17年为14.1%）。经调整EBITDA 9.44亿（YoY+24.4%）,经调整EBITDA比率为18.7%（17年为18.5%）。

(2) 分业务收入：

①公司2018年实现在线业务收入38.28亿元（营收占比76%，YoY+10%），其中：1）来自自有平台收入为22.13亿元（营收占比44%，YoY+14%），同比增长主要系付费用户人数增加及其为优质网络文学内容付费的意愿不断增强所致；2）来自腾讯产品自营渠道收入为9.52亿元（营收占比19%，YoY-12%），同比下降由于系手机QQ、QQ浏览器等腾讯产品自营渠道付费用户人数减少所致；3）来自第三方平台收入为6.63亿元（营收占比13%，YoY+43%），同比增长主要系2018年公司继续加强与现有第三方分销渠道的合作。

②公司2018年实现版权运营收入10.03亿元（营收占比20%，YoY+160%），同比大幅增长主要系：1）2018年10月完成收购新丽传媒，并于18年10-11月合并其来自电视剧、网络剧及电影的收入共计2.746亿元；2）改编电视剧及网络剧、动画、游戏、电影、漫画及其他娱乐形式的版权授权收入增加，反映了公司内容商业价值的不断提高以及公司内容改编伙伴对优质文学作品需求的上升；3）2018年联合投资网络剧及电视剧收入增加且动画收入增加。

③公司2018年实现其他收入2.07亿（营收占比4%，YoY-6%），同比下滑主要系公司战略调整线下纸质图书业务及分销渠道所致。

（3）成本构成及毛利率：

公司成本主要由内容成本、在线阅读平台分销成本、电视剧 网络剧动画及电影的制作成本、无形资产摊销、确认为开支的存货成本等构成，18年整体营业成本为24.80亿元（YoY+22.8%）,占营收的比例为49.2%（YoY-0.1pct），其中：

①内容成本占比最高，主要是公司为获授作家全部或部分文学作品的版权而支付的费用。2015-2018年公司内容成本分别为3.91/8.39/12.80/15.29亿元，占营收比例分别为24.4%/32.8%/31.3% /30.4%，整体较为平稳，说明公司在同等内容投入下产生的收入比较稳定，公司内容成本管控较好。

②18年电视剧、网络剧、动画及电影的制作成本为2.7亿（YoY+474.5）,营收占比为5.4%，同比大幅增加主要系：1）自2018年10月合并新丽传媒业务导致相关的制作成本153.0百万元；2）联合投资的电视剧、网络剧以及联合制作的动画相关的成本与收入同步增加。

③公司在线阅读平台分销成本主要包括腾讯支付的收入分成款项，2015-2018年公司分销成本分别为0.37/1.53/2.38/1.96亿元，占营收比例分别为2.3%/6.0%/5.8%/3.9%，占腾讯自营渠道收入的比例分别为19%/23%/22%/21%，分成比例较为平稳且整体偏低，说明公司在腾讯产品自营端拥有一定渠道红利。

公司毛利率较为稳定，且有上行趋势。2015-2018年公司毛利率分别为36.1%/41.3%/50.7%/50.8%。其中：在线业务17-18年毛利润分别为18.86/21.27亿元，毛利率分别为54.0%/55.6%，版权运营及其他业务17-18年毛利润分别为1.90/4.31亿元，毛利率分别为31.3%/35.6%。

（4）费用情况：

公司整体费用率较为稳定，2018年销售费用为12.93亿元，销售费用率26%（YoY+2.1pct），费用率略有上升，主要系：1）推广及广告开支伴随业务扩张自然增加；2）在线业务收入增加，且有更多付款通过较高费率的渠道，使得付款手续费增加；3）2018年10月合并新丽传媒业务带来的销售及营销开支增加。2018年公司管理费用为7.27亿元，管理费用率14%（YoY-2.9pct），费用率下降，主要系规模经济效益增加导致收入增长率超过一般及行政开支增长率。

2、付费阅读业务：受益于优质内容、经营改善以及腾讯自营产品新渠道、第三方渠道合作进展顺利，18年下半年公司MAU持稳、MPU开始有所回升，全年ARPPU继续增长至293元（YoY+19%）,短期可能面临ARPPU增速放缓。

（1）内容数量、质量以及平台建设：公司平台上作家、文学作品和读者数量均稳步增长，头部作者和头部文学作品涌现。截至18年底，公司平台共有770万位作家、1120万部作品，包括自有平台上产生的1070万部原创文学作品、来自第三方在线平台的35万部作品以及20万部电子书。期间平台新增字数达到了443亿。根据2018年12月的百度搜索排名，TOP30网络文学作品中有25部出自公司平台。除了玄幻、仙侠等热门大类外，公司平台还在2018年新增大量二次元、体育和科幻题材类型作品，且重点推动和孵化了现实主义题材的创作。在18年11月公司举办的第三届原创文学现实主义题材微文大赛中，参赛作品数量同比增长30%。多部作品得到了知名第三方机构的积极评价，例如，《中国铁路人》获得了中铁电气化局的专题推送，《最强特种兵》荣获第十届广东省鲁迅文学艺术奖（文学类）。

公司同时利用数据分析和先进算法，进一步优化平台的智能推荐系统，并加强了社交功能。公司鼓励用户围绕喜爱的作家和作品建立粉丝团，借此更积极地进行打赏、订阅、评论及投票等活动。2018年平台月票（付费用户参与的投票活动）TOP100的作品所获得的月票总量同比增长35%，反映了用户参与度和热情的高涨。自2017年推出章节评论功能「本章说」以来，用户在阅读过程中即时表达态度和评论的行为越来越频繁，单部作品的最高评论数在2018年底达到1.5百万以上。

（2）用户、渠道及付费情况：2018年自有平台及腾讯产品自营渠道平均MAU2.14亿（YoY+11.5%），其中自有平台平均MAU1.09亿（17年为0.91亿，YoY+20%），自营渠道平均MAU1.04亿（17年为1.01亿，YoY+4%）；平均月付费用户1080万（YoY-3%），单付费用户月均收入24.1元（YoY+8%）。18年下半年自有平台和腾讯产品自营渠道MAU基本持稳，主要由于手机QQ和QQ浏览器MAU下滑速度减缓，而来自腾讯视频及微信阅读的新用户贡献了一定新增量，二者叠加所致。18年下半年ARPPU增速放缓，主要系公司在腾讯视频、微信读书获取的新增付费用户刚开始变现，ARPPU相对偏低，且微信读书采用会员而非千字付费模式，对ARPPU有一定稀释，伴随未来该渠道付费率进一提升，还可能对ARPPU产生稀释，但公司核心的QQ阅读、起点读书APP的ARPPU仍保持稳定，且整体付费用户规模将持续增加。此外公司继续深化与OPPO、华为和VIVO等手机硬件厂商的合作，持续推进产品预装。

3、免费阅读模式兴起，公司积极进行布局，广告变现模式与传统付费订阅制并行互补，有望进一步打开在线阅读的变现空间。

2018年以来，以米读为代表的免费阅读模式兴起，并成为在线阅读变现的重要模式。米读于18年6月上线，上线仅半年，MAU已达到2719万，位居在线阅读APP TOP3。公司也积极布局相关领域，于18Q2开始在QQ浏览器上测试免费阅读模式，针对专门的用户群体推行广告变现模式，早期测试效果较好，19年公司将逐步把这种模式扩展到QQ浏览器及手机QQ中，同时也可能嵌入合作伙伴腾讯产品渠道中。公司同时推出独立的免费阅读APP飞读，目前仍处于测试中，预计将于19Q2正式上线，公司有望于19年在免费阅读市场中获得更大份额。公司目前两种商业模式并行互补，其中付费商业模式（如QQ阅读、起点读书等）主要是针对高端客户，提供优质内容，通过看文付费获利。而免费商业模式主要针对低端普通用户，尤其是低线城市用户，提供相对低廉的内容，通过广告获利。免费商业模式将更多之前盗版网站的用户以及更多低线城市用户吸引过来，这些普通用户也可能慢慢转化为付费用户，且广告单价在提升，有望贡献更多利润，进一步打开在线阅读的变现空间。

4、由于部分影视项目延期上线，18年新丽传媒未完成业绩对赌，19年新丽储备项目丰富，有望贡献更多业绩增量，且伴随新丽加盟，公司强化了版权授权、联合投资、联合制作和自主开发于一体的立体化IP开发模式，有望打造更多爆款。

（1）公司2018年实现版权运营收入10.03亿元（营收占比20%，YoY+160%），同比大幅增长，公司期间内共将超130部网络文学作品授权改变为其他娱乐形式，联合投资的多部网络剧和电视剧相继推出，包括《国民老公》、《你和我的倾城时光》、《武动乾坤》、《斗破苍穹》和《将夜》等。动画方面，推出了新作品《星辰恋》和《萌妻食神》，以及多部之前受欢迎作品的新番，包括《全职高手》、《斗破苍穹》、《国民老公带我回家》、《择天记》和《全职法师》等。

（2）为加强在泛娱乐市场版权收入的领先地位，公司积极向产业链下游拓展，并于18年10月以51亿元现金+104亿元股票收购知名内容制作机构新丽传媒100%股权。此次收购设置了一个基于财务表现的获利计酬机制，从而充分激励新丽管理团队并实现长期稳定，股票对价将每股80港元的价格发行，新丽管理团队将在交易完成时收到与其相关的约定对价的约40%（即15亿元现金+26亿元股票），余下对价将被递延并取决于新丽未来的财务表现，新丽传媒承诺2018-2020的净利分别不低于5亿、7亿、9亿。交易完成时，新丽传媒管理层将获得15%的现金及25%的股票，若在未来三年内完成对赌业绩，则可分别获得交易对价的15%现金+5%股票/10%现金+10%股票/10%现金+10%股票。2018年新丽传媒实现净利3.24亿，未实现5亿的业绩承诺，按照获利计酬机制，获利计酬代价由20.42亿减至11.88亿，并无股票发行。新丽传媒未实现2018年业绩承诺，主要受到18年下半年影视行业政策变化以及渠道排播等多种因素影响，部分影视项目延期到19年上线。展望19年，新丽传媒储备项目丰富，包括5部电影以及6-7部电视剧，其中：电影方面，19年上半年已上映2部电影《来电狂响》《一吻定情》，下半年还有3部电影将获得许可证；电视剧方面，储备包括《庆余年》、《芝麻胡同》、《狼殿下》、《天龙八部》网剧、《惊蛰》、《精英律师》、《鹿鼎记》等精品剧集。目前新丽传媒也已和阅文开始进行互动合作，包括挑选作品进行内部改编，并在新丽传媒制作的内容发布时，在阅读平台上进行联合营销同时推广相关文学作品，例如《斗破苍穹》和《如懿传》（播放期间小说平台日销售额增加近五倍）等。

公司同时已与腾讯签订授权协议，将未来三年内的影视作品信息网络传播权及放映权授予腾讯，腾讯为此在2018-2020年需分别支付（上限）为14亿、21亿、23亿，三年合计58亿。

5、盈利预测：根据彭博一致预期，FY2019-2021 GAAP净利润分别为14.02/17.78/24.02亿元，对应EPS分别为1.44/1.80/2.64元，对应PE分别为27/21/15X。

风险提示：内容及用户获取成本进一步上升，行业发展不及预期，行业竞争加剧，行业监管及政策风险，核心人才流失，内容资源流失，版权运营业务不及预期，盗版风险，收购整合不利，并购标的业绩不达预期，市场风格切换导致估值中枢下移等。