申万宏源：科创板创新药企业估值方法详解（以复旦张江为例）

本文编选于雪球专栏“申万投资健康”，作者申万宏源分析师闫天一、郑雪轩。

鼓励创新：尚未盈利的新药公司可以在科创板上市，投资者需要新的估值方法。纳斯达克孵育了Amgen等一批优质的创新药公司，未来的中国创新药企业也将在科创板茁壮成长。然而因为创新药研发周期长（5年-8年），研发投入大（2亿-5亿元），成功率低（8%-20%），导致创新药企业短期无法盈利，部分传统估值方法失效，广大投资者需要新的估值方法。

估值两步走：先计算药品成功上市后的NPV价值，再计算药品尚处于研发阶段的期权价值。创新药估值分为两步，第一步先计算创新药100%成功上市后的NPV价值，主要假设参数为患者流、用药金额等指标；第二步，对于尚处在研发过程中的创新药，可以将创新药的研发过程看作为一个看涨期权能否行权的过程，用二叉树模型进行定价，主要假设参数为临床试验成功率与临床试验费用等指标。

创新药估值方法的实践：以复旦张江为例。复旦张江3月8日晚公告，公司拟在中国向有关监管部门申请，在科创板发行A股上市。作为第一家公告拟登录科创板的生物医药类公司，我们以复旦张江为例，对公司上市产品与在研管线进行了估值，考虑到公司如能成功融资，加大对CD30等早期项目的研发投入，未来无形资产有望进一步增长。

科创板助力创新药企业发展，科学估值分享创新药成长红利。申万宏源医药团队已经建立了国内主要病种的底层数据库（肿瘤、呼吸系统、心脑血管等），结合我们自己开发的新药估值程序，只要调整关键假设，即可快速计算在研品种的理论价值，帮助投资者对创新药公司进行估值。

1.创新药企业估值一般方法

创新药公司将是未来科创板的重要组成部分之一，但创新药公司由于高昂的研发费用而短期无法盈利，导致部分传统的估值方法失效。本报告主要论述如何科学的对创新药企业进行估值，并以复旦张江为例向读者展示估值计算过程。

纳斯达克、港交所与科创板对生物科技类公司的上市门槛要求有相似之处，对企业的潜在市值有要求，但对企业是否盈利没有要求。其中纳斯达克有分层机制，门槛从高到低依次为Global Select，Global Market，Capital Market三层。我们整理了纳斯达克、港交所以及科创板对创新药公司挂盘门槛的异同。

表1：纳斯达克、港交所、科创板关于创新药企业的要求对比

资料来源：纳斯达克，港交所，上交所，申万宏源研究

对特定分子的专利保护是药企的主要护城河，通过专利保护药企拥有独家商业化这些分子的权益，从而获得90%以上的毛利率。所以对于创新药企业来说，其核心资产不是公司的厂房和设备，而是其无形资产——研发管线。从药物研发者脑中的灵感，到先导化合物的筛选，直至形成属于自己的知识产权。虽然天使投资领域可能会对研发者的灵感进行估值，但通常来说对创新药企业的估值始于知识产权的形成，公司估值的变化取决于市场对其知识产权商业化前景的预期发生变化。

估值的第一步是梳理公司的研发管线（所有在研创新药知识产权的汇总）。一般可以从以下数据源获得：公司公告、国家药监局网站、国家药审中心网站、付费数据库等。以百济神州为例，公司官网公布了所有在研产品的研发进度，具体如下所示。

图1：以百济神州公司官网展示的研发管线为例

资料来源：百济神州官网，申万宏源研究

1.2基础工作二：从流行病学入手，确定患者流 

因为创新药的本质是满足未被满足的临床需求，所以每个在研品种都会有明确的适应症，以及对应的患者人数，确认适应症人群的过程被称为患者流分析。在SCI数据库中有大量关于流行病学的研究论文，我们将欧美、中国主要疾病的客观数据整理出来，建立了“申万宏源医药疾病谱”数据库。以乳腺癌的患者流为例，我们结合流行病学的数据与临床指南，将每类药物的适应症人群进一步分拆出来。我们目前已经建立了乳腺癌、肺癌、血液瘤、淋巴瘤等癌种，呼吸系统、心脑血管等病种的患者流数据，可以为投资者提供客观数据库服务。

图2：以我国乳腺癌的患者流为例

资料来源：CSCO，NCCN，CA: A Cancer Journal for Clinicians，申万宏源研究

1.3估值计算一：计算药品一旦成功上市后的NPV价值

估值第三步是计算药物一旦成功上市之后的NPV值，NPV计算过程要用到大量假设参数，但实际上所有的假设参数可以归为三大类：市场规模、市占率、时间节点。我们以某款抗肿瘤用药为例，为大家展示出下列的思维导图。

图3：以某款肿瘤药物为例，计算NPV价值的思维导图

资料来源：FDA，Insight，申万宏源研究

市场规模：同类药物的市场总空间，取决于患者流数据，也就是客户人数；价格与用药时间共同决定客单价；渗透率参考美国、日本、欧洲数据，再结合我国国情。

市占率：本质上是计算药品销售峰值，由创新药公司自身的竞争能力决定，可以分拆为上市次序、上市间隔、商业化能力、临床数据。

时间节点：影响DCF模型中销售额积分面积的形状（如下图所示），可以分解为达峰时间、专利到期时间。

图4：某药物未来15年销售额的预期值（单位：亿元）

资料来源：FDA，Insight，申万宏源研究

我们首先推荐使用DCF法来计算该药物的价值，如果投资者对于DCF法在计算过程中假设过多有所顾忌，亦可以选择峰值销售额P/S法进行估值，根据我们的长期经验，P/S倍数选择2~4倍为宜。2倍P/S隐含了达峰时间长，专利保护期短，市场未来竞争恶化的预期；4倍P/S隐含了达峰快，峰值销售期久，潜在竞争少的预期。P/S也是行业内除了DCF法外最为通用的估值方法，在文末的附录当中我们回顾了NASDAQ的创新药估值体系。

1.4估值计算二：计算仍处于研发阶段的药品期权价值

上一步中我们计算出来的NPV价值是药物100%成功上市后的理论价值，但是在研的创新药并不能100%保证上市，需要给这个NPV价值打一个折扣。研发成功概率究竟是多少，打多少折扣合适，需要用到二叉树看涨期权定价模型。

二叉树期权定价是一级市场对在研创新药估值的通行方法。这套方法的核心是将创新药研发过程想象成一个看涨期权能否行权的过程：如果临床试验获得优异数据，就继续投入研发（行权）并进入下一个研发阶段；而如果临床试验数据不达预期，项目失败不再追加投资（不行权），价值清零。创新药的股东本质上是这种看涨期权的持有者，所以对创新药股权的估值转化为对该种期权的估值。

创新药的专业投资者，基于对药物机理的理解，并且参考历史上同类药物失败概率，会建立对各期临床试验成功率的相应预期，构建出二叉树定价模型（见下图），并将成功上市后NPV代入该模型中，可以倒推出临床试验各阶段的创新药价值。

图5：期权定价法展示（价值数据仅供展示，临床费用单位：百万美元）

资料来源：Nature，申万宏源研究

关于每一期临床试验成功率的选择，国外已经进行了大量成熟的回溯研究，根据开发适应症的不同来预计药物在每一期临床试验的成功率。由于我国上市的创新药非常有限，尚无具有价值的此类研究结果，因此我们在构建模型的时候也以参考国外已有数据为主，结合国内me-too类创新较多的现实，提高了临床试验成功的概率预期。

图6：不同适应症临床成功率有所不同

资料来源：Biostatistics，申万宏源研究

1.5    汇总与总结   

最后，将该公司研发管线中所有药物的所有适应症对应的价值进行加总，即可得到这家公司的总估值。以下为我们估值步骤流程图的总结。

图7：估值步骤流程图

资料来源：申万宏源研究

2.以复旦张江（01349）为例演示估值过程

3月8日晚间，复旦张江发布公告“董事会已做出决议，公司拟在中国向有关监管部门申请，向符合条件的询价对象及在上交所开设证券账户的科创板合格投资者以及符合证监会、上交所规定的其他投资者，配发及发行不超过1.2亿股每股面值0.1元之A股，及向上交所申请A股上市及买卖。”本文以复旦张江（01349）为例，展示对创新药企业估值中的一些技术细节。

2.1  复旦张江研发管线 

复旦张江全称上海复旦张江生物医药股份有限公司，1996年11月创建于上海浦东张江高科技园区，2002年8月登陆香港创业板（当时代码为08231.HK），2013年12月转至香港主板。上海医药集团股份有限公司、新企二期创业投资企业和上海复旦资产经营有限公司等为公司大股东。

公司研发管线按技术平台可以分为三大块：光动力技术平台、脂质体技术平台、基因技术平台，其中光动力技术平台研发出的艾拉®（盐酸氨酮戊酸散）和复美达®（海姆泊芬），以及脂质体技术平台研发出的里葆多®（盐酸多柔比星脂质体）已经上市。

我们通过公司的历年公告以及Insight数据库，整理出了公司整体的研发管线，详见下表。

表2：复旦张江研发管线梳理

资料来源：公司公告，Insight，申万宏源研究

2.2   复旦张江分产品详细估值   

2.2.1艾拉®（盐酸氨酮戊酸散）

艾拉的通用名为盐酸氨酮戊酸散，是一种光敏剂，其作用原理是将原本无毒的药物敷于病患处，之后以特定波长的激光进行照射，光敏剂药物会发生光化学反应杀灭引起疾病的HPV病毒。

艾拉共有4个适应症：已上市的适应症为尖锐湿疣、处于二期临床试验的HPV感染引起的子宫颈上皮内瘤变、计划开展一期临床试验的痤疮、尚处于临床前开发的脑胶质瘤。由于尚未进入临床试验的药物未来的不确定性过高，因此我们不对后两种适应症进行估值，仅针对尖锐湿疣和HPV感染引起的子宫颈上皮内瘤变这两种适应症进行估值。

尖锐湿疣适应症。按照估值流程，我们查阅了我国尖锐湿疣的流行病学，根据《中国皮肤性病学杂志》的报道，尖锐湿疣年发病率约为20例/10万人，据此推测国内每年前往医院就诊的尖锐湿疣患者数数约为28万人。从环球比较来看中国的发病率显著低于其他发达国家（英国为160例/10万人，美国为170例/10万人，）。由于很多患者出于个人隐私等原因并未前往正规医疗机构进行治疗而没有出现在统计样本内，我们怀疑我国尖锐湿疣的患者实际人数超过28万人，所以我们在市场空间测算中适当放大了患者人群基数。

图8：全球其他国家尖锐湿疣的发病率研究

资料来源：Global Burden of Human Papillomavirus and Related Diseases，申万宏源研究

第二步，根据临床指南《Journal of the European Academy of Dermatology and Venereology》，目前尖锐湿疣的推荐疗法为CO2激光治疗等物理疗法。

临床试验表明CO2激光+艾拉的疗效与CO2激光治疗没有统计学差异，但复发率要低于只用CO2激光治疗（实验组复发率10.77%，安慰剂组33.33%），因此患者经济状况允许的情况下，临床医生会建议采用CO2+艾拉光动力疗法。根据艾拉的招标价，3个疗程价格为1980元，参考海外情况我们假设渗透率为40%，可得峰值销售额为56万人×1980元/人×40%=4.4亿元，2018年公司在该适应症的销售额为3.92亿元。根据DCF模型（详见下表），计算出艾拉在该适应症的估值为21.97亿元。我们认为艾拉在尖锐湿疣适应症的学术推广方面还有很大潜力可以挖掘，如果自建销售队伍后，可以使得渗透率进一步提高，销售峰值会超过4.4亿元，则最终估值将超过21.97亿元。

表3：艾拉尖锐湿疣适应症DCF模型

资料来源：公司公告，药智网，申万宏源研究

其次为HPV感染引起的子宫颈上皮内瘤变适应症。根据权威杂志《CA Cancer J Clin》的报道，几乎全部宫颈癌均由HPV病毒感染引起，但是只有30%的子宫颈上皮内瘤变患者在不治疗的情况下会发展成为宫颈癌，因此可以根据我国宫颈癌的发病人数来判断该适应症的潜在患者群。根据同样来自《CA Cancer J Clin》杂志的另一篇文章的报道，我国宫颈癌年发病人数约为9.89万人，考虑到我国正在推广HPV疫苗，未来患病人数会出现下滑，我们在DCF模型中给予每年下滑5%的假设。目前治疗该适应症的方法中，激光疗法与LEEP刀、冷刀三种疗法并列，因此给予激光疗法30%的渗透率，3次给药，费用为1980元。详细DCF模型见下表，得到上市后估值1.65亿元。

表4：艾拉子宫颈上皮内瘤变适应症DCF模型

资料来源：公司公告，药智网，申万宏源研究

由于该适应症尚未上市，存在临床失败的风险，因此需要带入到期权定价模型计算实际价值。根据我们团队自己开发的期权模型计算器，将参数输入，最终得到艾拉新适应症的相应估值为0.34亿元。

图9：艾拉子宫颈上皮内瘤变适应症期权定价模型

资料来源：申万宏源研究

2.2.1 复美达®（海姆泊芬）

复美达通用名海姆泊芬，与艾拉类似，也是一款光敏剂，用于鲜红斑痣，这是一种先天性毛细血管瘤，与我们平时说到的胎记非常类似（见下图），但不会随着年龄增长而消退。复美达的原理是将其静脉注射后，该药物会富集在患处，在特定波长的光照射后会产生细胞毒性产物，杀死患处的血管瘤。

图10：一名鲜红斑痣患者接受治疗前后的对比

资料来源：Bing，申万宏源研究

根据《临床皮肤科杂志》和《中华皮肤科杂志》的报道，鲜红斑痣每年在新生儿中的发病率约为0.4%，根据我国每年新生儿约1600万的数据可以推测每年新发病患者约6.4万人。由于该疾病会导致患儿长期处于较大心理压力下，因此患儿家长的治疗意愿非常强，加之目前只有光动力疗法和手术疗法，而手术疗法对患儿伤害较大，所以我们假设光动力疗法渗透率可达70%。目前可用于光动力疗法的药物包括血卟啉和复美达，此外还有双波长染料激光疗法等。由于复美达的疗效显著（总有效率为89.7%，总显效率为43.5%，基愈率为11.2%，对比安慰剂组为总有效率24.5%，总显效率0.9%，基愈率0.0%），因此给予其未来从35%逐步增长至60%的市占率；价格方面，一支价格为4980元，患儿体重20kg以下用一支，患儿体重20-40kg则用两支，我们这里根据患儿的体重平均数，采用1.2支为计算乘数。具体的DCF模型见下表，估值为6.88亿元。

表5：复美达鲜红斑痣适应症DCF模型

资料来源：公司公告，药智网，申万宏源研究

2.2.3里葆多®（盐酸多柔比星脂质体）

里葆多通用名为盐酸多柔比星脂质体，这是一款盐酸多柔比星的脂质体新剂型药物。盐酸多柔比星是一种常用的化疗药物，而相比于普通的盐酸多柔比星，脂质体剂型的盐酸多柔比星在体内的循环时间明显被延长，同时利用肿瘤部位EPR效应（高通透性和滞留效应，enhanced permeability and retention effect，这一效应指的是相对于正常组织，某些尺寸的分子或颗粒更趋向于聚集在肿瘤组织的性质），使盐酸多柔比星在肿瘤部位实现靶向富集，减少了药物原有在心脏、骨髓积累以及脱发等毒副作用。

目前里葆多的适应症只有与艾滋病相关的卡波氏肉瘤这一种。根据卫健委公布的数字，2018我国艾滋病新发患者数为6.6万人，而根据《Journal of Medical Virology》的报道，艾滋病患者中22.2%患有卡波氏肉瘤，可以推测我国每年新发艾滋病相关的卡波氏肉瘤患者数约为1.5万人，并且患者数以每年1500人左右的速度在增加。由于该药物在海外获批了更多的适应症，因此在实际使用中存在超适应症使用的情况，我们推测总患者规模在3万-4万人。由于化疗方案较为普及，因此我们预计该疗法的渗透率在80%-85%左右。该药物的用法为2周一次，用药3个月，用量为20mg/m2，根据成年人表面积约1.6m2可计算得年费用为6*1.6*4000=38400元。里葆多的市占率曾经高达80%，但是随着石药集团的异军突起，目前公司的市占率仅为30%左右。根据以上数据我们得到如下的DCF模型，估值为27.34亿元。

表6：里葆多艾滋病相关的卡波氏肉瘤适应症DCF模型

资料来源：公司公告，PDB，药智网，申万宏源研究

2.2.4 公司其他在研产品

公司其他在研产品中，多替泊芬和依那西普类似物由于临床数据不理想，均已终止临床试验，所以估值接近为0。紫杉醇白蛋白纳米粒、抗CD30 ADC、Trop2 ADC、贝伐珠类似物由于尚未进入临床试验阶段，无法基于公开临床数据去判断成功上市的概率，所以我们暂时没有对其进行估值。此外公司还有两个仿制药：注射用帕瑞西布钠和奥贝胆酸，前者由于已有超过10家企业获批，竞争格局较差，后者则因为原研还未进入国内，且专利尚未到期，所以我们暂时没有对其进行估值。

综上，我们保守估计目前复旦张江的研发管线估值约为56.53亿元。（编辑：刘瑞）