国金证券：怎么看中教控股(00839)发行3亿美元可转债?

本文来源微信公众号“草叔消费升级研究”，作者国金证券吴劲草、郑慧琳。原标题为《怎么看中教控股发行3亿美元可转债?——行业发展红利期攻城略地补充粮草，投资者结构进一步多元化》。

中教控股今天成功发行了3亿美元(约20亿元)的可转债

经办人：瑞士信贷(香港分公司)——经办人已同意认购或促使认购人支付总金额3亿美元(23.55港币)债券。

发行规模：3亿美元(约20亿人民币)

到期期限：5年(到期日至2024年3月28日)

利率：2%(低于市场上大部分活期货币基金收益率)

转股价:14.69元(溢价30%，2019年3月21日收盘价11.30元)

赎回条件：对于中教——2022年4月18日之后，若30个交易，股价高于转股价的130%(19.10元)，对于转债投资人——到2022年3月28日可赎回。

转债若全部兑换转股，对股权结构的影响：若全部转股，转股后——蓝天集团持股占比34.40%，白云集团占比34.40%，债券持有人占比7.35%，其他公众股东持股占比23.85%，不影响公司控制权。

转债融资资金用途：用于收购中国的学校及本集团海外发展。

1.怎么看本次中教控股发行转债的一些亮点?

1.1低息高溢价的转股价，彰显投资人和公司的信心

本次可转债的转股价为14.69元，为3月21日收盘价的130%，即股价达到14.69元才可转股，而债券年息仅为2%，作为对比，大部分美元一周银行存款利率超过3%，而国内普通货币基金(余额宝)的利率也超过3%，低息+30%的溢价率，意味着投资人是大多是以转股为目的认购本可转债的，也反映出投资人对于中教控股业务和未来发展的坚实的信心。

1.2公司获得长期稳定的资金

本次可转债存续期长达5年，至少也要2022年才可以选择赎回，本期可转债规模达3亿美元(约20亿人民币)，将为公司发展提供长期稳定的资金。

1.3获得国家发改委的批准

仅有通过国家发改委批准的外债才可以有超过1年期的年期，否则只能是1年期以内。中教是国家发改委批准的中国教育行业第一单也是目前唯一一天发行超过1年期(实际为5年期)的可转债或纯债。体现了政府层面对于中教控股发展及民办高校职教行业发展的大力支持。

2.怎么看本次中教控股发行转债的意义?

2.1获得超20亿低息长期资金，在国家政策大力支持职教&民办高校的背景下，助力公司进一步攻城略地，在行业红利期占据先机，巩固龙头地位。

本次发行可转债，中教控股获得超20亿的低息长期资金，助力公司进一步攻城略地，在行业红利期占据先机，巩固龙头地位。

低息稳定资金的重要性：高校是一个重资产投入的行业，包括自建，并购，购买牌照建设等扩张方案，都需要强有力的资金支持，而大部分单体民办高校，并没有办法获得低息融资或者甚至没有办法获得融资。民间借贷的成本大部分在10%以上，中教控股可以获得2%低息的资金，也是上市公司和整个中教控股集团实力的体现，这样的实力会进一步加强公司的优势。

2.2国家信心和投资者信心的反映：

中教控股能以如此低息发行如此规模转债，并得到发改委的批准(发改委批准的第一单教育集团外债)，一方面是政府层面对于中教控股发展的重要支持，也体现了国家对于中教控股整个集团的信心和背书，另一方面，投资者以2%的低息+30%溢价的转股价，对中教控股的转债进行认购，也体现出投资者对于中教控股未来发展的坚定信心。

2.3投资者结构多元化

本次转债发行之后，会有更多国际投资者，通过转债基金，或者转债指数基金的形式，参与中教控股的投资。对于中教控股来说，投资者结构进一步多元化，也分散了投资者过于集中的风险，使其估值更能够反映其内在价值。

3.怎么看中教控股未来的发展?

3.1如何理解中教的龙头地位：

中教控股是现在全国规模最大的高校职教集团，在校学校超过12万人，包括民办本科，专科，学历职教等多元化的业态，总体都以就业导向培养人才为方向，在珠三角，长三角，中原等中国经济最发达的地区具有广泛的声誉基础。旗下学校一直在所在地区民办高校排名中名列前茅，是当之无愧的民办高校集团。中教控股的龙头地位，对其发展，并购，与政府沟通及在资本市场融资，都有着重要的意义。

3.2政策对于职教&民办高校是什么样的态度?

2019年以来，多项政策(《教育现代化2035》，《职教“二十条”》，《政府工作报告》)推出，中央政策方向直指加强职业教育。①2019年2月，在国务院《教育现代化2035》中，重点提出“加强终身教育”，尤其是学历制职业教育和民办高校，并提出目前该方面教育供给不足，需要多方力量支持，社会力量是参与教育的重要力量。②2019年2月，国务院在《国家职业教育改革实施方案》(简称《职教“二十条”》)提出要对职业教育进行全方面的政策支持，尤其是对学历职业教育(中专，技校，民办本专科高校)等支持。③2019年3月《政府工作报告》中也提到，要全面加强职业教育的建设，而重点提出了要增加100万高职院校招生人数(目前专科院校招生人数基础上+27%)。可以看出，从2019年开始，中央政府大幅加强了职业教育的政策相关支持，对于职业教育和民办高等学校是全方位支持的。

3.3为什么说现在是职教&民办高校发展的红利期?

全国有约700所民办高校，而我们上文提到。①国家全方位支持学历制职教及高等教育的发展，有着广泛的增量基础。但现存大部分民办高校是单体高校，治理结构还是作坊式，不够规范，获得融资的能力十分有限，扩张发展的受限十分明显。这就需要具有强大融资能力和政府背书的职教&高教教育集团来牵头进行整合，那么在这个阶段，高校的并购整合和新建都是红利期，但是也对整合主体具有很高的要求。②目前相当比例(或超过30%)的民办高校是独立院校的形式，即“XX大学XX学院”这样的模式，虽然是独立办学主体和牌照，但是要利用母体学校的土地校舍，同时要向母体学校缴纳管理费，而近两年的政策，要求独立学院尽快和母体学校脱钩，而很多独立学校没有足够的实力是实现脱钩，这也是像中教控股这样的大型民办教育集团整合并购的一个重点。③《民促法送审稿》中没有详细说到“民办高校是否可以并购”，但从年初至今的政策方向看来，对于民办高校&学历职教大方向是支持的。《送审稿》发布以来，民生教育，新高教集团，中教控股，新华教育，希望教育都已完成或已发布了并购，总体来说，高校并购的逻辑仍然是稳妥的。

3.4中教控股作为职教&高校龙头，或将在行业发展过程中，进一步享受整合红利，巩固龙头地位，保持快速发展

中教控股作为职教&高校龙头，在教学质量，政府认知，融资能力，投后管理能力上都有着明显的优势。在政策整体支持高校&学历职教发展+独立学院脱钩潮的背景下，有望通过自建+并购整合的方式，持续整合中国的高校&学历职教行业，不断提高中国职教&民办高校的质量，并实现自身的快速发展。而本次中教控股的可转债发行，也为其提供了强大的资金保障，预计未来中教控股的发展在整合国内高校有望+自建的基础上，也有望海外学校资源上进行整合。预计中教控股对应2019年PE为27x,保持推荐。(编辑：刘瑞)