Libor将消失，Hibor怎么办？

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2021年后LIBOR将消失

到今年，为人耳熟能详的Libor33岁，但在日新月异的金融市场中，它已迎来黄昏 。

33年前，英国银行家协会正式推出Libor定盘价。当时Libor有三种货币：美元、英镑和日元。发展到2014年，Libor有了更多币种和期限段，但都不超过12个月。

Libor货币和期限段

资料来源：美联储

Libor利率是世界范围内银行间融资成本的标准，也被广泛作为浮动利率的基础利率。以美国为例，参照Libor定价的银行贷款规模在2008年超过4500亿美元。

但是Libor有着与生俱来的缺陷，在2008年金融危机之后愈发突出。

这一缺陷是，Libor隐藏的道德风险较大。主要来源于三方面。

一是银行提供的Libor是无担保货币市场资金拆借的报价利率，而非实际成交利率。

二是银行间的借贷是一个透明度不高的双边市场，只有交易双方才清楚确切的交易条款，使报价银行的数据准确与否，难以验证。

三是Libor所选取的统计样本银行只有20家，如果几家银行串谋，或1、2家银行持续压低或抬高报价，都可能对Libor报价的最终结果产生影响。

2008年以来，多家金融机构或外汇交易员被发现相互串通，操纵美元Libor，欧洲银行同业拆借利率（EURIBOR）、日元LIBOR，以及东京银行间同业拆款利率（TIBOR）等。他们通过提交虚假数据来操纵利率，获取不当利益。除了巴克莱银行、瑞士银行、苏格兰皇家银行之外，先后还有多家欧美银行接受调查，调查范围从伦敦同业拆款市场扩大到欧洲和东京同业拆借市场。根据台湾银行家杂志披露，截至2015年，全球有十多间知名投资银行涉嫌操控Libor，相关罚款高达90亿美元，多名外汇交易员遭判刑入狱。

Libor的报价基于诚信，而人们对Libor的广泛使用也基于对这一报价系统以及参与者的信任。一旦信任崩塌，Libor难以为继。

2017年7月，英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority）宣布，在2021年之后，不再强制要求LIBOR行进行报价，LIBOR将逐渐被取代。

LIBOR改革进程

从哪里跌倒，就从哪里爬起来。监管机构改革Libor的方向，也正针对原有的几点缺陷，新的基准利率的确定主要考虑如下原则：

一是基于真实成交价格；二是增加市场和报价的透明度；三是增加市场参与者数量和市场深度。

以美元为例，美元Libor将由担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）取代。

2014年11月，美联储召集了替代参考汇率委员会（ARRC）会议，确定替代参考利率。2017年6月22日，ARRC指定SOFR为首选替代参考利率。

首先，SOFR基于交易数据而不是报价；其次，SOFR的潜在交易池规模巨大，稳定地基于来自多个不同来源的交易数据，避免由少量交易导致价格偏离；另外，SOFR包括范围广泛的隔夜美国国债回购交易活动，不受双边回购与三方回购之间市场偏好的结构性转变的影响。

从历史走势看，SOFR与Libor颇为接近，只是波动更大。CME芝商所已于2018年5月推出1个月和3个月期的SOFR期货 SOFR期货。

SOFR和USD Libor隔夜利率（%）

数据来源：彭博社、云锋金融整理

其他地区也在由监管机构牵头，寻找替代指标。

英镑Libor将会以英镑隔夜指数均值（Sterling Overnight Index Average，SONIA）取代。2017年3月，英国央行（BOE）选定以SONIA作为未来的英镑指标利率，并对SONIA进行机制改革，改革已于2018年4月完成。现时，英国央行将推广金融资产定价向SONIA转移，未来或推出SONIA期货。

日元Libor的代替品是无担保隔夜拆款利率（Uncollateralized Overnight Call Rate）。2016年12月，日本央行已选定日元的指标利率，该利率基于短期资金市场的实际交易。无担保隔夜拆款利率已经被作为隔夜指数掉期（Overnight Indexed Swap，OIS）交易的参考利率。

瑞士法郎Libor将会被瑞士平均隔夜利率（Swiss Average Rate Overnight，SARON）取代。从2018年起，此前的TOIS fixing停用，并改成瑞士回购市场的抵押利率SARON。瑞士目前正在着手于衍生产品、资本市场，以及存贷款领域的指标利率过渡策略。

虽然欧元Libor的替代方案还没有落实，但欧洲央行表示，将会在2020年1月1日开始发布新的无担保隔夜利率。该利率将会基于银行提供的数据，以及欧洲央行的货币市场统计报告上报的欧元交易来拟定。

上述Libor机制改革，均不涉及对现有合约的更改，而是新合约的参考价格。

香港的HIBOR会如何改革？

首先说一下Hibor（HONG KONG InterBank Offered Rate）。它是指香港地区银行间同业市场拆借利率,是短期港币资金市场的指标性利率，是港币利率定价和标价的基础。

香港最主流的房地产按揭息率分别是H按和P按。以汇丰银行一个月的利率为例，目前的H按为Hibor+1.3%，P按为最优惠利率-2.75%。二者绝对水平分别为2.475%和2.375%。

与Libor机制改革的全球潮流相适应，香港也在准备相关的改革。

金管局在提交立法会的文件指出，金管局虽然暂时没有计划取消Hibor，但金管局有责任推出Hibor以外的参考利率作为替代选项。

为此，金管局授权香港的行业组织”财资市场公会“提出替代利率的建议，后者建议采用Honia（港元隔夜平均指数）。

2019年2月，香港金管局给银行发出通函，提醒银行需要有Libor过度到其他参考利率的准备。

与美元和英镑的替代利率类似，Honia是一个根据真实交易数据计算出来的银行同业隔夜拆借利率。

从历史走势看，HONIA与Hibor非常接近，Honia波动较大，尤其在2018年下半年。

HONIA与Hibor隔夜利差（%）

数据来源：彭博社、云锋金融整理

香港银行业将面临哪些不确定性？

Libor和Hibor在香港都有着广泛应用。截至2018年底，香港银行约有等值3.8万亿港元的美元资产参考的是Libor定价，与Hibor挂钩的港元资产约有3.4万亿港元，共占银行的总资产达36%。

Libor以及Hibor的改革对利率衍生品和相关借贷业务都会产生影响。

花开两朵，各表一枝。先看Libor。

Libor在2021年以后可能不再持续，主要影响包括如下三方面。

第一，利率对冲产品的选择将会面临改变。因为Libor在2021年后不可持续，市场参与者将会以“去Libor化”为目标。例如在对冲美元利率风险方面，市场的主流对冲工具将从挂钩美元Libor转向至挂钩SOFR。

第二，未到期交易可能面临法律问题。如果Libor不再报价但挂钩Libor的交易仍未到期，可能会涉及法律问题。国际掉期及衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）正在草拟有关解决方案。

第三，如果Libor真的永久性终止，香港银行业的美元贷款业务会受到影响，而受影响的美元授信敞口已开始积累。以美元计价的企业贷款，普遍期限是三至五年。简单来说，如果Libor真的在2021年底后停止公布，银行从今年开始做的美元贷款业务，将面对Libor终止所带来的风险。

说完Libor再看Hibor。从目前香港监管机构的动向看，更可能的方向是Hibor和Honia并行，而非取消前者。

根据香港金管局官方评估，Hibor机制至少有如下几方面可以部分克服Libor弊端。

一是港元Hibor总共有20间报价银行， Hibor定价计算的方法，是剔除最高3个和最低3个报价，然后取其余14个的平均数，这部分减少了少数银行串通的可能。

二是从操纵动机看，美元Libor的操纵动机之一是通过利率衍生工具获利，但港元利率衍生工具交易相对不太活跃，这一动机较弱一些。

如果Hibor和Honia并行，以Hibor计价的金融产品面对的冲击和不确定性相对较小。

无论是Libor还是Hibor, 旧机制的改革、过渡方案的确定，都会带来相关的成本。

然而，只有改革弊端，才能重建人们对于机制的信任——金融体系赖以生存之本。