中泰宏观：美国将再次发生衰退？

图表：欧元区19国GDP同比增速（%）

来源：CEIC，中泰证券研究所

图表：2018年主要欧盟国家经济增速变化（%）

来源：CEIC，中泰证券研究所

尽管欧元区CPI依然维持在1.5%，核心CPI维持在1.0%，失业率也已经降到08年之前的低位，但通胀和就业是滞后指标。随着经济增速的逐步放缓，预计未来通胀和就业指标也会走弱。

图表：欧元区经济和通胀增速（%）

来源：CEIC，中泰证券研究所

而另一大经济体——日本经济也从去年就开始走弱。日本GDP同比增速从2017年高点时的2%以上，大幅回落至去年四季度的0.3%。日本的整体通胀水平已经降至0.2%，核心通胀增速也再度下滑至1%以下。

图表：日本经济增速（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

图表：日本通胀走势（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

3月初欧洲央行大幅下调了欧元区经济增速和通胀的预期，且预计至少在2019年底之前都将保持政策利率不变，同时决定推出新的定向长期再融资操作，宽松的货币政策从预期到落地实施。而日本央行当前就加大货币刺激的看法还存在分歧，但随着经济增速进一步走弱，预计加码宽松的概率很高。

再来看下美国，美国GDP环比折年增速在去年二季度达到4.2%的高点后，已经连续两个季度回落。其中在过去的五个季度中，净出口有四个季度对GDP增长的贡献都是负值。这说明在全球经济普遍放缓的背景下，美国经济很难一枝独秀，随着美国财政刺激作用的减弱，经济增速或将延续下滑态势。

图表：美国经济环比折年增速（%）

来源：CEIC，中泰证券研究所

随着按揭利率不断抬升，美国房地产市场也从去年下半年以来连续走弱，连续三个月平均新开工私人住宅套数从130万以上降至不足120万。此外，房地产销售数据也明显走弱。

但我们认为美国房地产市场出现大危机的可能性并不高。一方面，尽管当前美国名义房价已经突破2007年的高点，但剔除通胀后的实际房价涨幅并不大，且过去的十几年时间里居民收入也在增加，也可以部分解释房价的涨幅。另一方面，美国每一轮房地产市场出现泡沫化，都伴随着房屋空置率的提升，但本轮美国房地产空置率一路向下，且当前仍在历史低位期间，也说明泡沫化程度并不高。

图表：美国房屋空置率（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

图表：美国名义和实际房价指数

来源：WIND，中泰证券研究所

而本轮美国经济的主要风险点，可能来自企业部门。2012年以后，美国非金融企业债务占GDP的比重就在不断攀升，当前已经达到历史最高点。而且在货币宽松的背景下，高收益债券发行量和市场份额都大幅攀升。但是随着美联储利率加至高位，经济增速趋于下降，企业部门债务风险值得警惕。

图表：美国企业部门债务快速攀升

来源：WIND，中泰证券研究所

图表：美国不同评级债券发行（十亿）

来源：WIND，中泰证券研究所

随着去年10月以后美股开始暴跌，以及部分经济数据走弱，美联储“看跌期权”逐渐发挥作用，纷纷转向鸽派。3月美联储议息会议预计今年暂不加息，且放慢缩表进程，到9月停止缩表。当前市场普遍预期到2020年1月之前不仅不会加息，甚至还有67%的概率会降息，美国的货币政策从边际收紧转向了边际宽松。

图表：市场预期美联储降息至少一次的概率（%）

来源：国际清算银行，中泰证券研究所

今年全球经济将是一致减速的格局。从高频数据来看，欧元区制造业PMI从60以上的高位一路跌至当前的荣枯线以下，中国、日本制造业PMI也已经降至49附近，美国制造业PMI也在高位回落通道。在经济下行情况下，全球货币政策新一轮宽松周期已经开启，尤其是美联储由鹰转鸽，新兴经济体受到的汇率冲击也会暂告一段落。

图表：主要经济体制造业PMI（%）

来源：CEIC，中泰证券研究所

今年年初以来，全球股市都普遍触底反弹，背后不仅仅是中美贸易摩擦缓解带来的情绪修复，更是全球经济下行背景下对流动性再宽松的预期。

但近期海外股市又出现大幅回调，与此同时黄金和债券等避险资产普遍回升，风险资产估值的提升或将告一段落，基本面下行带来的盈利回落或将成为主导。全球风险资产面临回调压力，而无风险资产的价值或逐步凸显。

图表：美国、英国股指走势

来源：WIND，中泰证券研究所

图表：德国、日本股指走势

来源：WIND，中泰证券研究所

就国内市场而言，年初以来股市的上涨也是在全球流动性宽松的大背景下发生的，而中美贸易关系的缓解使得对中长期悲观的预期得到修复。往前看，今年将是基本面向下、政策面向上的格局，房地产经济回落导致经济面临持续的下行压力，而改革开放的利好政策会增加，尤其值得关注科创板的推出给新经济领域带来的投资机会。

短期债市尽管受到“股债跷跷板”的影响较大，但中美贸易摩擦仍未最终解决、且经济基本面向下对国内债市仍有支撑，全球从风险资产向避险资产的转换，也会重新打开国内债券收益率下行的空间。