光大海外：以SaaS视角为科创板提供估值的锚，中美SaaS行业估值体系详解

本文来自微信公众号“EBoversea”

文章摘要

科创板上市企业允许亏损或微利状态，传统普适性估值方法并非完全适用。而SaaS作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段。本文针对中美两国SaaS行业估值体系进行系统性分析，同时引入三地市场典型SaaS企业估值案例包括美股(Salesforce、SAP、Oracle)、港股(金蝶国际、浪潮国际、微盟)、A股(用友网络、广联达、泛微网络)，为潜在科创板企业提供估值方法参考。

◆纯SaaS企业适用PS估值，非纯SaaS企业根据其成分高低有所差异

纯SaaS企业通常采取PS估值法，如美股Salesforce、港股微盟;而非纯SaaS企业根据SaaS业务占比不同，对应主流估值方法有所差异。SaaS占比偏低的公司仍主要适用于整体PE估值法，如美股SAP和ORACLE、港股浪潮国际;SaaS占比突破特定值后采用SOTP估值法更为合理，其SaaS估值逐步向PS估值法切换，如美股PRO、港股金蝶国际。

◆SaaS业务发展阶段不同，决定PS倍数的核心变量有所差异

发展初期，营收增速在SaaS估值中占据主导作用，营收增速与PS呈正相关;发展中后期，净利率、市场位势亦是决定PS的关键变量，企业营收增速有所放缓，而盈利改善、龙头地位巩固有助于其享受高估值溢价。美股纯SaaS企业PS估值倍数分化明显，19年PS区间在1-21倍，与营收增速、净利率呈正相关。不同估值区间的企业营收增速差异显著，9-15x/5-8x/小于5x的企业18-21E营收CAGR为23%/16%/9%。而未来营收增速在同一估值区间样本中相对较低的企业，由于具备更佳盈利能力享受高估值溢价。以9-15x区间样本为例，19E净利率大于20%/介于10-20%区间/小于10%的各级企业，对应18-21E营收CAGR递增，分别为15%/23%/26%。

◆国内SaaS成长确定性高，提早由PE向PS切换

美国SaaS行业整体步入营收平稳增长、盈利逐步改善的收获期;而中国SaaS行业发展滞后，参与者大多处在体量小、高成长、净亏损的阶段，初创型企业居多，传统软件企业起步晚，云化比例不高。SaaS行业整体性成长机会逐步获资本市场认可，尽管国内部分传统软件企业仍处在转型早期，SaaS业务占比较小，然而市场基于其SaaS业务前景给予一定估值溢价，相应公司云业务估值因此提早进入由PE向PS估值体系切换阶段。

◆风险提示：SaaS变现不及预期;传统软件转型云端进度放缓。

投资聚焦

研究背景

科创板上市企业允许亏损或微利状态，传统普适性估值方法并非完全适用。 而 SaaS 作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段。 本文针对中美两国 SaaS 行业估值体系进行系统性分析，旨在为潜在科创板企业提供估值方法参考。

创新之处

1) 针对中美 SaaS 行业估值体系进行系统性分析，根据 SaaS 成分高低对三 地市场 SaaS 企业进行分层论述其合理估值方法，以及决定其估值倍数的核心变量，明确 SaaS 行业估值方法论。

2) 引入中美两国市场典型 SaaS 企业估值案例分析，全面涉及美股、港股 以及 A 股三地市场纯 SaaS 企业以及不同 SaaS 占比的企业对应的不同 估值方法，具体包括美股(Salesforce、SAP)、港股(金蝶国际、浪潮 国际、微盟集团)、A 股(用友网络、广联达、泛微网络)等。

3) 针对上述龙头个股历史估值走势逐一复盘，分析其不同阶段估值变化的 主导因素，以印证 SaaS 行业估值方法论。

投资观点

全球宏观经济下行影响下游 IT 支出，给行业景气度带来压力，企业级市 场仍维持较高景气度，尤其是企业级 SaaS 市场快速成长确定性高。宏观政 策环境改善、政府扶持力度持续加大、企业客户公有云接受程度加大、传统 企业转型成效逐步凸显等多因素推动作用下，2019 年企业级 SaaS 行业有 望进入发展快车道。推荐 A 股用友网络、广联达、泛微网络以及港股金蝶国际。

A 股方面，用友网络云业务高速成长、平台化战略逐步推进，维持“买入” 评级;泛微网络作为 OA 龙头企业营收增速快于行业增速、e-cology 受益潜 在客户数量增长和云业务加速发展带来估值提升，维持“增持”评级;广联达 为数字建筑平台服务商龙头和 SaaS 化转型的标杆企业，维持“增持”评级。

港股方面，金蝶国际云端转型顺利推进，其云业务通过产品矩阵扩张有 望持续快速成长，收购云之家直接增厚整体营收，维持“增持”评级。

正文部分

1、SaaS 行业估值方法论

1.1、相较传统软件商，长期收入稳定、增速快、估值更高

提供服务的方式更敏捷，产品更新更快。对于客户而言，购买软件的出 发点是希望获得对应服务，这与软件是本地部署还是云端运营并没有关系。SaaS 公司提供的服务可以使得客户可以在试用之后做出选择并能随时退出， 服务获取的敏捷性与较低的决策成本大大降低了企业付费的心理门槛。此外， 互联网产品开发过程中与用户的交互以及快速迭代使得服务更能切中用户 痛点，更迅速的满足用户需求，相比传统软件有更快的产品更新速度。

重复收入模式使得 SaaS 公司长期收入更具稳定性。传统的软件公司收 取客户首次购买的一次性 licence 费用之后，项目实施之后主要收入来自软 件升级、维护的服务费用，更多的新收入获取需要获取更多的客户。而 SaaS公司的重复收费模式使得每年在服务收费部分至少与上一年持平，同时随着 更多地增值服务推出将会带来更多的额外收入，因此单客户年收入处于持续 增长的态势，使得长期收入更具稳定性。此外，虽然 SaaS 公司的初期收入 比直接卖软件低，但是从整个客户生命周期来看，SaaS 公司从一个客户身 上获得的重复收入却高于传统软件销售。因此，从长期来看，SaaS 公司的 收入也要高于传统软件销售公司。

SaaS 公司比传统软件公司具有更快的增长速度。其内在逻辑在于，SaaS 公司收入高速增长源自于对已有客户的保留和继续发展，以及不断获取新客户和新收入的贡献，因此 SaaS 公司只要在已有的客户基础上再获取 些新客户就可以实现增长。而传统软件公司只有每个季度都获取比上个季度 还多的客户才能实现增长，因此当基数较大的时候，继续增长将会越来越难。

收入的稳定性和更高的增长速度，使得 SaaS 公司拥有更高的估值。除 了更敏捷的服务方式和更快的产品更新速度为 SaaS 产品提供发展动力之外， 更高的增长速度和未来可见的更稳定的现金流，也使得资本市场更能充分认识到了快速增长的 SaaS 公司长期盈利的潜力，更愿意给予 SaaS 公司相比 传统软件公司更高的估值。

1.2、衡量 SaaS 企业价值的主要指标

较快的总用户数增长、高续约率和较短的回收获客成本周期(CAC)，是SaaS 公司成长性的有力保障。我们定义 SaaS 公司的有效用户数为总用户 数与续约付费用户数的乘积，而一个 SaaS 公司的每月经常性收入(MRR)为 有效用户数乘以单用户价值。因此，每月经常性收入的增长一方面来自总用 户数的增长，以及续约率的维持或提升的综合驱动;另一方面，单用户价值 由单用户付费金额扣除单用户获取成本决定，因此单用户回收 CAC 周期越 短，单用户价值越高，相应的对每月经常性收入的贡献也就越大，一般而言， 一个初创公司回收 CAC 的周期不能超过 12 个月。因此，一个具有良好成长 性的 SaaS 公司，最好能同时满足较快的总用户数增长、高续约率和较短的 回收 CAC 周期。如果不能同时满足，也需要三个因素综合作用的每月经常 性收入维持增长。

现金和客户全生命周期价值(LTV)也是两个重要指标。对于 SaaS 公司 而言，为了赢得一个客户需要先期投入大量现金，而客户的现金付款要经过漫长的时间逐渐累积，因此现金的回笼速度至关重要，如果采用预付款的方式、签订期限较长的合同，可以一定程度上缓解该问题。此外，客户的全生命周期价值决定了能够从该客户获取多少收入，其与 CAC 的差值决定了单 客户的盈利能力。一般而言，对于一个 SaaS 公司，如果 LTV 远高于 CAC，那么经营就非常成功，LTV 必须至少是 CAC 的三倍或以上;而如果初创公 司的 CAC 高于 LTV，那么它可能离失败也就不远了。

用户数对未来的现金流影响显著。市场营销费用是 SaaS 公司费用中的主要支出，反映到单用户是就是单用户的获客成本，如果一个用户在回收获 客成本周期内就离开，就造成了 SaaS 公司针对这部分客户的净损失。同时，SaaS 公司的现金流增长来自于客户数本身的增长与针对客户潜在价值的挖 掘，而价值挖掘更多需要建立在用户规模的基础之上。因此，实现用户数和 收入的良性增长是一个 SaaS 公司产品打开市场的标志，也是后续发展的基础。(CAC=销售与营销的总成本/完成交易数;LTV=ARPUx单个客户的平均生命周期-服务客户的成本;客户盈利能力=LTV-CAC)

1.3、SaaS 企业估值方法

传统软件业务及 SaaS 业务商业模式、成长性、盈利能力等多方面均存 在差异，对应估值方法不同。传统软件销售行业成熟度较高，业务成长性相对平稳，盈利能力较为稳定，通常采用 PE 或 PEG 估值法。而 SaaS 市场空间广阔，多数企业处在规模扩张阶段，业务成长性更佳，但前期由于大额研发及销售费用往往处于亏损状态，估值方法主要有用户价值法和对标公司法 两种:1)用户价值法:与同类公司相比，通过计算用户数与 ARPU 值的乘 积得到企业的估值;2)对标公司法:使用美国同类公司的 PS 乘以公司的收 入，或者 PE 乘以公司的净利润得到公司的估值。

上述两种方法更多是反映企业当前节点的价值，在使用时需要广泛横向 对比，避免因商业模式、客户类型和所处地域的不同带来的客户价值差异。对于单个标的的估值，要综合考量成长性、续约率、客户价值和客户成本回收周期等指标。

SaaS市场参与者根据SaaS成分高低不同，对应估值方法存在显著差异。对纯 SaaS 企业通常采取 PS 估值法;而非纯 SaaS 企业根据转型阶段、SaaS 业务占比不同，对应主流估值方法有所差异。SaaS 占比偏低的公 司仍主要适用于整体 PE 估值法，SaaS 占比突破特定值后采用 SOTP 估值 法更为合理，其 SaaS 业务估值逐步向 PS 估值法切换。

PS 估值倍数的影响因素包括营收增速、净利率、市场位势等。SaaS 业 务发展初期，营收增速在企业 SaaS 业务估值中占据主导作用，营收增速与PS 估值倍数呈正相关关系;而在发展中后期，除营收增速外，净利率、市场 位势亦是决定 PS 估值倍数的关键变量，企业 SaaS 业务具备一定体量后，营收增速有所放缓，而盈利改善、龙头地位巩固有助于其继续享受高估值溢价。

2、美国 SaaS 行业估值体系分析2.1、美国 SaaS 行业发展概况

2.1.1、初创型企业规模效应渐显，传统企业基本完成转型

美国 SaaS 市场发展较为成熟，初创型 SaaS 企业具备一定体量，多数传统软件企业已基本完成向 SaaS 服务提供商的转型，SaaS 业务营收占比普遍大于 90%。

2.1.2、营收增速明显放缓，步入平稳增长阶段

美国 SaaS 行业由前期高速成长阶段进入平稳增长阶段，营业收入增速 放缓至双位数增长。据 IDC 预测，2017-2022 年美国 SaaS 市场年均复合增 速约 17%。美国上市纯 SaaS 企业整体营收增速呈缓慢下降趋势，据机构一 致预期，营收复合增速将由 2015-2018 年的 21%放缓至 2018-2021E 的 19%。

2.1.3、净亏损率显著收窄，迈入业绩收获期

美国 SaaS 行业历经前期资源投入、规模扩张阶段步入业绩收获期，盈 利表现明显改善。纯 SaaS 上市企业整体净利率显著向好，由 2014 年的 1%上升至 2018 年的 7%，亏损企业数量占比由 2014 年的 63%降至 2018 年的57%。根据机构一致预期，2019 年较多企业有望实现扭亏为盈，对应亏损企业数量占比大幅下降至 17%，板块整体净利率有望迅速提升至双位数水平。

2.2、SaaS 成分高低决定估值方法

2.2.1、纯 SaaS 企业:P/S 估值，核心变量为营收增速、净利率

美国纯 SaaS 企业主流估值方法为市销率 P/S 法，当前 PS 估值倍数分 化明显。据机构一致预期，纯 SaaS 企业 2019 年 PS 估值区间在 1-21 倍，其中 44%企业 2019 年 P/S 估值倍数大于 9 倍，35%企业 P/S 倍数小于 5倍。

通过美国纯 SaaS 上市公司业绩及估值表现分析发现，纯 SaaS 企业 P/S估值倍数的两大核心变量为营收增速、净利率表现。

纯 SaaS 企业 P/S 估值倍数与其营收增速呈正相关关系。处于不同估值 倍数区间的企业营收增速差异显著，根据机构一致预测，介于 9-15x 的企业2018-2021E 平均营收复合增速为 23%，介于 5-8x 的企业 2018-2021E 平均 营收复合增速为 16%，小于 5x 的企业 2018-2021E 平均营收复合增速为 9%。

纯 SaaS 企业 P/S 估值倍数与其净利率同样呈正相关关系。纯 SaaS 企业由前期的高成长阶段步入平稳增长阶段后，尽管营收增速有所放缓，然而盈利能力改善有助于市场继续给予高估值溢价。以 2019E 市销率介于 9-15x区间的 14 家企业为例，2019E 净利率大于 20%/介于 10-20%区间/小于 10%的各级企业，对应 2018-2021E 平均营收复合增速分别为 15%/23%/26%， 平均 PS 估值倍数基本相当。

2.2.2、非纯 SaaS 企业:整体 PE 估值/ SOTP 估值法

非纯 SaaS 企业根据转型阶段、SaaS 业务占比不同，对应主流估值方法有所差异。SaaS 占比偏低的公司仍主要适用于整体 PE 估值法;由于传 统业务、SaaS 业务商业模式、成长性、盈利表现存在显著差异，SaaS 占比 突破特定值后采用 SOTP 分部加总估值法更为合理，其 SaaS 业务估值逐步 向 PS 估值法切换。

2.3、美股典型 SaaS 企业估值案例分析

2.3.1、纯 SaaS 企业:Salesforce

Salesforce 以提供客户关系管理(CRM)软件起家。公司持续受益云端转型先发优势，为 SaaS CRM 市场绝对龙头，据 IDC 数据，2017 年占据SaaS CRM 市场份额 34%远高于后排厂商，在包括传统 CRM 软件在内的整体 CRM 市场仍占据最大市场份额约 20%，远超位居第 2/3 位的 Oracle/ SAP份额 7%。公司通过不断推出新产品，同时结合海外扩张及并购，多年维持营收双位数增长，2019 财年营收同比增速达 26%。

公司云产品分为销售云、服务云、PaaS(平台即服务)、营销云四大类，其中销售云产品营收占比由 2015F 的 45%逐年下降至 2019F 的 30%但仍占据最大比重;PaaS 及营销云占比显著扩大，分别从 2015F 的 14%和 9%上 升至 2019F 的 21%和 14%;服务云占比则相对稳定。

2005-2010 年间业务推广阶段，公司 PS 估值倍数主要由其 SaaS 营收增速主导，前期营收高成长，支撑 PS 估值在高位，2009 年营收增速短期回落导致 PS 估值回调，2010 年增速反弹驱动 PS 回升。

2011 年后 SaaS 业务体量放大后，营收增速趋于稳定，净利率成为影响公司 PS 估值倍数的又一关键变量。2011-2012 年公司营收成长快然净亏损 率放大，导致 PS 估值回落;2013-2016 年净亏损率逐年收窄，PS 估值倍数基本稳定;2017 年实现扭亏为盈，PS 估值中枢上移至 7-9.5 倍。

2.3.2、非纯 SaaS 企业:SAP/ORACLE

传统软件龙头公司 SAP 和 ORACLE 2018 年 SaaS 营收占比分别为20%/16%，对应主流估值方法仍为整体 PE 估值;当前股价对应 2019 年 PE分别为 21x/15x，估值倍数差距主要来自于传统软件业务的市场位势差异。

SAP 为全球企业管理软件龙头企业，2011 年初步展开云计算布局，先后于 2011/2012 年收购云应用龙头 SuccessFactors 和企业支出管理云应用 提供商 Ariba;2015 年推出 SaaS 领域新产品 SAP S/4HANA 和 SAP HANA云平台，云端转型显著提速，SaaS 业务同比增速达 110%，营收占比突破10%;2016-2018 年间 SaaS 业务维持快速成长，同比增速均超 25%，营收占比逐年扩大至 2018 年的 20%。

公司 PE 估值倍数主要取决于其净利润表现以及 SaaS 业务占比。2011- 2014 年间云业务初步布局阶段，公司净利润增速波动大，PE-TTM 在震荡中 下行;2015-2017 年公司云端转型加速，SaaS 营收占比扩张，同时整体净 利润恢复稳健增长，PE 估值一路上扬;2018 年行业竞争加剧，公司净利润 增速回落，18 年 PE 回调后进入震荡区间。

3、中国 SaaS 企业估值体系分析

3.1、国内 SaaS 成长确定性高，提早由 PE 向 PS 切换

中国 SaaS 行业发展相对滞后，市场参与者大多处在初期体量小、高速成长阶段。初创型企业居多，服务成熟度不高;而传统软件企业起步较晚，尚在逐步转型过程中，目前云化比例不高。

SaaS 市场空间广阔，在可预见的未来有望受益中小企业信息化建设需求激活。国内中小企业数量多，且当前信息化程度较低。SaaS 的交付模式 有效降低企业信息化的采购成本，有助提升对成本敏感的中小企业用户信息 化建设意愿。根据复星昆仲的研究显示，SaaS 的服务模式相比传统的软件采购，节省了 95%的初期采购成本;同时按需付费，进一步降低企业的决策成本。

由于 SaaS 行业景气度、成长确定性高，国内 SaaS 企业通过借鉴海外SaaS 企业经验发展路径及商业模式更加清晰，行业整体性成长机会逐步获资本市场认可。尽管部分传统软件企业仍处在转型早期，SaaS 业务占比较小，然而市场基于其 SaaS 业务前景给予一定估值溢价，相应公司云业务估值因此提早进入由 PE 向 PS 估值体系切换阶段。

3.2、港股典型 SaaS 企业估值案例分析

3.2.1、传统软件转型初期:浪潮国际

浪潮国际作为国内企业管理软件提供商的前列，公司已全面实现主营业务由贸易向管理软件开发的转型，并于 2017 年起积极转型云端。截止目前， 公司云产品已全面覆盖大、中、小、微企业市场:1)大型企业:公司推出人 力云、差旅云、电子采购云、税管云、云+，配合 GS7.0 为大型企业提供企 业云服务;2)中型企业:与 Odoo 合资打造基于于微服务架构的开源云 ERP产品和平台 PSCloud;3)小微企业:完成云会计 3.0 上线，为小微企业市 场提供票、财、税、金融、业务一体化的一站式云 ERP 服务。

公司当前云业务体量较小、增长迅速，我们预计 2018 年全年云业务收入约 1 亿元港币，对应营收占比不足 10%。市场主流仍采取整体 PE 估值法，当前股价对应 2019 年 17.5 倍 PE;伴随其云业务占比扩大、市场地位及业 务前景更加明确，云业务估值有望切换至 PS 估值法、享受更高估值溢价。

◆风险提示:传统业务增速放缓;云端转型进程不及预期;大数据业务推迟放量。

3.2.2、传统软件转型中期:金蝶国际

金蝶国际是国内领先企业管理软件提供商，连续 13 年蝉联中国成长性企业应用软件市场占有率第一，传统 ERP 软件包括分别定位于大、中、小型 企业的 EAS、K/3 及 KIS;于 2012 年领先同业及早推动云端转型，不断丰富以金蝶云为核心的 SaaS 产品体系，在国内 SaaS ERP 和 SaaS 财务云市 场占有率均位居第一。

公司云业务持续高速成长，伴随其云业务逐步成规模且占比扩大，其云业务逐步完成向PS估值法切换。2018年云业务同比增长50%至8.5亿人民币，占比扩大至30%，当前股价对应公司整体9倍PS。

公司于2012年开展云业务，2012-2016年间云业务占比逐步扩大但仍不到20%，14-16年占比分别为7%/11%/18%，市场主流仍采用整体PE估值法，其PE-TTM倍数受公司实际盈利情况及未来盈利预期、市场流动性及风险偏好变化等多因素影响波动幅度较大，2015年中后步入震荡区间22-40倍。2017年公司云业务占比顺利突破20%且盈利明显改善，叠加SaaS商业模式逐步受市场认可、南向资金话语权增强，市场对公司云业务由此切换至PS估值，驱动公司整体估值显著抬升。

◆盈利预测及投资建议

我们维持 19~20 年 Non-GAAP EPS 预测分别 0.10、0.11 元人民币。由于金蝶国际传统 ERP 业务和云服务业务商业模式、成长性、盈利能力等各 有不同，认为采取分部估值加总法更为合理，分别采用 PE 及 PS 估值法对 公司 ERP 及云业务进行估值。参考全球 ERP 行业龙头 PE 水平，给予公司ERP 业务 19 年 15x 的 PE;参考成熟市场美国 SaaS 行业平均 PS，同时考虑 到云业务通过产品矩阵持续丰富增长高于同业，收购云之家进一步驱动营收增长加快，给予云业务 19 年 17x 的 PS，维持目标价 10.5 港币，维持“增持”评级。

◆风险提示:传统 ERP 业务下滑;云端转型进程不及预期。

3.2.3、初创型 SaaS 企业:微盟集团

微盟集团为中国微信生态系统最大的中小企业第三方服务提供商，主要通过社交平台微信面向中小企业客户交付 SaaS 产品及服务。公司于 2013年首次发布 SaaS 产品，自 2015 年起将 SaaS 产品从微信公众号营销服务 扩展至微型小程序营销解决方案，并进一步扩展至零售、餐饮、旅店等各垂 直行业定制化 SaaS 产品。另一方面，公司于 2016 年开始提供精准营销服务。

公司 SaaS 业务增长有所放缓，1H18 同比增长 31%至 1.8 亿港币。不同于传统转型企业初期云业务占比较小，微盟以 SaaS 产品起步，当前 SaaS业务仍占据半壁江山。由于 SaaS 产品及精准营销业务属性、盈利能力、成长性等各有不同，认为采取分部估值法较为合理，对 SaaS 产品、精准营销业务分别采取 PE 及 PS 估值法。

◆风险提示:营销业务发展放缓;SaaS 变现不及预期。

3.3、A 股典型 SaaS 企业估值案例分析

3.3.1、传统软件转型初期:泛微网络

泛微网络是国内 OA 龙头企业，主要产品为分别面向大中小型企业的协同办公软件 e-cology、e-office 和 eteams，其中 e-cology 是公司主要收入来 源。截至目前，公司已在全国拥有 20000 多家客户，其中大中型企业客户8,000 多家，销售额稳居行业第一，是国内 OA 龙头企业。

为了适应企业级移动互联和 SaaS 模式的趋势，公司完成三大产品的云端化，并于 2013 年推出适用于中小企业的云 OA 产品 eteams，并推出“鲲鹏伙伴计划”来加强 SAAS 产品线 eteams 的推广。先于竞争对手推出移动门户解决方案，为迅速占领市场，2017 年开展百城巡展推广公司产品。eteams作为公司的核心产品之一且主要面向此前公司很少涉及的小微企业，未来有望为公司带来一块增量市场。2017 年 eteams 为公司贡献 1200 万元收入，占总收入的 2%。由于云业务收入占比不高，目前市场主流还是采用 PE 估值法对公司进行估值。

◆盈利预测及投资建议：我们看好公司作为 OA 龙头企业营收增速快于行业增速、e-cology 受益潜在客户数量增长和云业务加速发展带来估值提升。维持公司 2018-2020年归属于上市公司净利润分别为 1.15、1.66 和 2.4 亿元，对应 PE 分别为57、40 和 28X，维持“增持”评级。

◆风险提示:传统 OA 拓展后期效果不及预期，行业增速不及预期，云OA 推广不及预期。

3.3.2、传统软件转型中期:用友网络

公司是国内管理软件龙头，主要有软件、云服务和互联网金融三大业务板块。其中软件是公司的传统优势领域，在国内企业管理软件市场拥有最大 的份额和最多的客户。公司 2010 年正式发布用友云战略;2012 年推出“UAP用友企业云平台”(PaaS 平台)，并发布了包括财税、协同、营销、支付在内的四款 SaaS 产品和云 ERP“U8+”;之后通过横向和纵向相结合的方式拓 展 SaaS 产品线，截至目前，公司云服务业务已经包括云平台、领域云、行业云、畅捷通云和云市场等多个部分。截止 2018 年年底，云服务业务的企业客户数 467.21 万家，其中付费企业客户数 36.19 万家，较 2017 年年末增长 55%。

自转型以来，公司云业务持续高速成长，云服务业务收入由 2015 年的0.87 亿增长到 2018 年的 8.51 亿元，增长了 9.79 倍。云服务业务收入占比也由 2015 年的 1.9%增长到 2018 年的 11.05%。公司从 2016 年年报开始 披露云业务收入，在 2016 年以前公司业务以传统管理软件为主，采用 PE 估值法;自 2016 年开始披露云业务收入之后，市场主流的估值方法是分部估 值法，对传统软件采用 PE 估值法，对云服务业务采用 PS 估值法。转型期 间由于研发投入和销售费用较高，公司 PE 波动较大。

◆盈利预测及投资建议：维持公司 2019-2020 年 EPS 分别为 0.46、0.60 和 0.74 元/股。基于看好公司云业务持续推荐及产业核心价值，维持买入评级。

◆风险提示：公司新业务发展的不确定性;受经济形势因素影响而导致的部分企业 IT 支出放缓的风险;金融服务业务受宏观政策影响的风险。

3.3.3、传统软件转型中期:广联达

公司是国产建筑信息化龙头，工程造价软件相关产品市占率国内居首， 多项技术世界领先。为把握互联网+建筑的行业契机，成为全球第一的数字建 筑服务提供商，公司产品覆盖范围由单一预算软件拓展到包含工程造价、工程施工、工程信息、电子商务、产业金融、电子政务等产品及服务，提供建筑全生命周期的解决方案，不断拓展成长空间。

公司2015年提出向“云+端”模型转变，2017年在全国 6 个试点地区稳 步推行工程造价业务的云转型试点，即商业模式由销售软件产品逐步转向提 供服务的 SaaS 模式。截至 2017 年年末，试点地区计价业务用户转化率平 均达到 80%，用户续费率约 85%，用户转化率和续费率持续提升。2017 云 转型相关的合同金额为 1.75 亿元，其中 2017 年确认收入 0.45 亿元，占总收入 2%;2018 年上半年云业务确认收入 1.25 亿元，占总收入的 12%，云 转型效果显著。考虑公司在工程造价领域的龙头地位稳固，未来有望成为计算机行业 SaaS 化转型的标杆企业。

公司 2017 年年报第一次披露云业务收入情况，在这之前公司业务以传 统软件为主，估值上采用 PE 估值法，随着 2017 年年报披露了云业务收入 情况，公司的估值方法也切换到了分部估值法，云产品采用 PS 估值法，传 统产品采用PE 估值法。转型期间由于研发投入和销售费用较高，公司PE波动较大。

◆盈利预测及投资建议:看好公司成长为数字建筑平台服务商龙头和 SaaS 化转型的标杆企业。维持公司 18-20 年 EPS 分别为 0.51、0.64 和 0.77 元/股。维持“增持”评级。

◆风险提示:工程造价产品云转型不及预期;工程施工产品不及预期;市场整体估值水平下降。

4、风险提示

1)SaaS 变现不及预期:国内 SaaS 市场仍处起步阶段，商业模式仍在逐步 探索中，用户付费习惯尚在培养，若变现进程放缓，短期将对软件企业业绩带来拖累。

2)传统软件转型 SaaS 进程放缓:伴随 SaaS 业务占比扩大，云业务在传统 软件转型 SaaS 企业估值中逐步占据关键地位，倘若转型云业务增速放缓，不利于其整体估值提升。