美国收益率曲线倒挂：“危机前兆”还是“虚惊一场”

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核心观点：

美国收益率曲线的倒挂一直被认为是经济衰退的先导指标。从历史数据来看，自1952年以来，美国每一次出现国债收益率曲线倒挂的现象，往往会成为经济衰退的前兆。对股票市场来说，由于长短期国债利差与企业ROA存在显著的负相关关系，因此期限利差也是预判股票市场走势重要参考指标。但需要特别注意的是，虽然期限利差的预测效应在长期来看是成立的，但短期从“利差倒挂”到“经济衰退”所经历的过程和时滞要远超想象，几个季度甚至几年的背离都很正常。纵观80年代以来的三次衰退，期限利差的倒挂领先经济衰退1-2年不等，而在利差倒挂刚开始发生的时候，经济的扩张周期往往并未走完，股票市场的走势也并不一定受到利差倒挂的影响，甚至很有可能走出大牛市的行情。最典型的例子是1998年9月左右美国出现了收益率曲线倒挂，但之后一直到2000年3月是互联网泡沫中股市涨得最好的时间段。

市场为何如此关心美国期限利差倒挂?

欧元区以及美国制造业PMI数据近日表现惨淡引爆全球避险情绪升温，美国10年期国债收益率的快速走低使得美国国债收益率曲线出现倒挂，继而引发了全球股票市场的暴跌。市场之所以如此关注期限利差的倒挂是因为其一直被认为是经济衰退的先导指标。那么历史上看期限利差到底对经济周期影响几何?其背后的理论依据是什么?又是如何影响股票市场的?

与单纯关注利率相比，利率期限结构(或长短期国债利差)对经济周期有更好的预测效果，并且该结论已经得到了学术上的认可和事实的验证。根据流动性溢价率理论，长期债券的利率等于长期债券到期之前预期短期利率的平均值与随债券供求状况变动而变动的流动性溢价之和，在大多数经济运行正常的环境下，利率期限结构应该呈现正向，即长期利率相较于短期利率有流动性溢价补偿，但在预期远期利率大幅下行的情况下，也很可能出现期限结构的倒挂(期限利差小于0)。

一般来说，紧缩的货币政策会使利率期限结构趋于平缓甚至引起期限结构倒挂。紧缩的货币政策通常会直接带来短期名义利率的上升，而长期利率对货币政策的敏感程度不如短期利率。虽然短期利率的变化是长期利率走势的主要影响因素，但对未来短期利率的预期，以及预期未来货币政策的方向性变化也会对长期利率走势产生影响，因此往往在加息周期的后半段，市场会提升对货币政策反转的预期，长期利率对加息的敏感度持续降低，从而产生期现倒挂的情况。当然，除了基准利率的抬升，经济的下行预期也是导致期限利率倒挂的重要因素。央行加息会造成短端收益率抬升，如果此时经济本身存在下行预期，则会推动长端收益率下行，最终造成收益率曲线平坦化，甚至倒挂。

为了更好解释利率与经济周期的关系，我们将经济周期分为衰退、复苏及繁荣三个阶段。根据美国国民经济研究局(NEBR)对经济周期的定义以及其给出的经济顶峰及底部点，我们可以划分出经济衰退阶段。而根据GDP的走势，我们进一步将非经济衰退阶段划分为经济复苏和繁荣期。经济在衰退结束后迎来复苏，GDP自底部回升，结束点为衰退结束后GDP第一次达到峰值。在经济复苏结束点及下一轮经济衰退开始前期间则定义为经济的繁荣阶段。

期限结构的倒挂是经济衰退的先导指标。期限利差(利差的绝对水平而非变动方向)是对未来经济活动的最好预测，从历史数据来看，自1957年以来，每一次经济衰退之前均出现过国债收益率曲线倒挂的现象。事实上，1990年代长短期国债利差曾经两次降至非常低的水平，分别是1995年12月的40BP和1998年9月的10BP，但却没有出现曲线倒挂。这两次情况下，经济热度依然不减，未出现经济衰退。因此可以说，在从1957年至今的时间段内，判断是否出现经济衰退的信号时，将收益率曲线倒挂作为必要条件是完全正确的。

对股票市场来说，期限利差的预测作用主要体现在企业盈利上。长短期国债利差与企业ROA存在显著的负相关关系。从ROA与长短期国债利差的历史走势来看，ROA上升时期，国债利差均出现了显著的下降，而在ROA下降期间，国债利率则大幅提升。而当前美国期限利差的倒挂很可能意味着全球经济衰退带来的企业盈利下滑很可能超出预期，这也正是其引发全球股票市场暴跌的原因。

长期虽然领先但短期的背离可能远远超出想象

虽然长期来看美国期限利差的倒挂是预测经济衰退的重要先导性指标，但由于该指标领先经济周期的时间缺乏规律，短期内很可能出现较大背离。而且80末以来，随着美联储的货币政策从盯住货币总量转向盯住利率，期限利差和经济周期二者的特质和相关性发生了一些变化，一是虽然期限利差领先衰退的时间大大拉长，二是期限利差倒挂的幅度明显缩小，三是经济衰退的频率和长度缩短。这次美国出现的期限利差倒挂指的是(10年期美债利率-3个月美债利率)，如果我们回溯该利差的历史数据，会发现80年代以来领先经济衰退的四次期限利差倒挂(1982年出现期限利差倒挂时经济衰退周期已经开始)中，利差倒挂出现的时间领先经济衰退周期1-2.5年不等，而在利差倒挂刚开始发生的时候，经济的扩张周期往往并未走完，而日度数据的短暂倒挂对于经济衰退的预测仿佛并没有那么强(如1998年出现了几天期限利差倒挂随后并未出现衰退)，因此股票市场的走势也并不一定受到利差倒挂的影响，甚至很有可能走出大牛市的行情。

1989年：期限利差倒挂后美股牛市行情依旧

1989年2月至9月美国出现期限利差倒挂，但1990年7月经济衰退周期才开始。在1989年初期限利差出现倒挂之后，4月左右美国失业率数据上升，同时四季度美国经济增速回落，1989年下半年重回宽松，联邦基金目标利率持续下调，截至1989年底为8.25%，已基本回到1988年底水平。但真正的衰退周期在一年之后才正式开启。

而1989年的美股牛市行情依旧，指数全年累计上涨27%，如果从2月期限利差倒挂之后起算，之后一年内标普500涨幅也有15%。综合来看，估值和盈利的上涨共同驱动了1989年标普500的牛市行情，其中估值修复为主要驱动力。

1998年：短暂的利差倒挂后经济依旧繁荣，股市持续上涨

1998年9月至10月出现了期限利差日度数据的5次倒挂，但并没有持续性的倒挂出现。这一轮短暂的利差倒挂之后经济依旧繁荣，美国GDP增速持续维持在4%以上的高位，失业率稳步下降,1998年12月降到了4.3%,实现了30年来的最低水平，通胀率也维持在接近零的水准上，直至2000年出现第二次倒挂之后才出现了真正的衰退。倒挂的主要原因是美联储在1998年9月开始突然降息，并在三个月内连续降息三次。而海外亚洲金融风暴和科索沃危机的爆发而非基本面因素可能是引发此次短暂利差倒挂的重要原因，事后来看，当时美联储的降息是对金融危机的过度反应。

1998年短暂的利差倒挂之后美股持续上行，不仅美国，全球资本市场都出现了较大幅度的上涨。从美股的盈利估值表现来看，这一轮上涨实现了戴维斯双击，虽然估值上涨的幅度更大。

2000年：互联网泡沫下的全球股市暴跌

2000年4月至12月美国出现期限利差倒挂，2001年4月经济衰退周期开始。2000年上半年美国GDP同比增长率仍在上行，而期限利差出现倒挂之后伴随着“互联网泡沫”的破灭，下半年开始经济增速直线下滑直至2001年12月见底，而为抑制股市泡沫风险爆发，美联储于1999年6月开始至2000年5月连续加息。随后伴随着期限利差的倒挂和经济增速的下滑，在2001年1月美联储开启了新一轮降息宽松周期。

此次的期限利差倒挂伴随着互联网泡沫危机导致全球股市联动下跌，2000年4月期限利差开始倒挂起算，之后一年内标普500收益率为-14%，从盈利和估值的拆分来看，期限利差倒挂之后先经历了估值的大幅下跌，随后才出现盈利的下滑。日本、德国、香港等股票市场指数也经历了比较惨中的杀跌。

2006年：利差倒挂后经济衰退也迟迟没来

2006年1月至2007年5月美国出现期限利差倒挂，但期限利差倒挂之后两年直至2008年1月经济衰退周期才开始，时间跨度是较大的。2005年至 2007年，美联储的货币政策和基本面出现了背离，在经济增速总体呈现下行的背景下，为了抑制房地产泡沫，美联储的货币政策持续偏紧，直到2007年9月才下调联邦基金目标利率，结束了紧缩周期。

此轮经济衰退的导火索是美国次贷危机的爆发继而引发了全球经济危机，道琼斯工业指数从最高点跌幅超过50%。但如果我们看2006年初期限利差开始倒挂之后一年全球股票市场的表现，还是非常不错的，美股标普500涨幅12%，主要是盈利增长的贡献。