广发证券：再次提示PPI超预期可能性！

本文来自微信公众号“郭磊宏观茶座”。

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PMI在工业季的反弹在预期之中（过去15年所有3月数据都有反弹）。尽管今年3月景气绝对值并不算高，但环比2月的幅度属近年高点。3月PMI为50.5，环比反弹1.3个点。PMI反弹在预期中，3月处于年后开工季，过去15年所有的3月数据也都有反弹。今年3月整体景气度算不上高，过去5年3月在50.1-51.5之间波动，均值为50.8，过去两年分别为51.5、51.8。但从幅度来看，近五年环比年均在0.6个点，去年环比为1.2个点，今年的环比1.3个点属于近年波动范围的高位；当然这一点也和2月值偏低有关（去年2月和3月分别为50.3、51.5，今年分别为49.2、50.5）。

PMI本质上是一个环比指标，更值得提示的是3月同比指标（出口、工业增加值、企业利润）有较大概率也会反弹，这会形成2月数据偏低之后的一个预期差。一则由于春节分布的原因，2月出口数据存在超跌（单月同比-20.8%）；二则3月基数较低，3月出口数据有较大可能显著反弹。

海关总署指出，3月上旬出口同比增速达到39.9%。我们在上篇报告中指出，发电耗煤的显著反弹预示着3月工业增加值有较大概率反弹。

再叠加PPI可能存在的小幅上升、利润率异常值的修复，3月企业利润亦有较大概率反弹（《三因素框架下的企业利润》）。这三个指标的同比反弹并不完全代表趋势，但可能会形成2月数据偏低之后的预期差。

从企业分布来看，中小型企业景气度回升明显，这可能和资金可得性的上升有较大关系。大型企业PMI为51.1，比上个月回落0.4个点；中型企业、小型企业分别反弹3.0、4.0个点，对比明显。我们理解这一点可能和资金可得性的上升有关，1-2月社融环境的偏宽对中小企业的外溢效应明显。大型企业一般有较高信用等级，融资的可得性高，受货币政策的边际影响更小。这也是为何在流动性改善预期最强的时候，经验上一般会存在市场抬高对中小公司的风险偏好的原因之一。

建筑业PMI的表现在2月和3月都略超季节性，应和同期基建项目启动有关。建筑业PMI3月为61.7，比2月上升2.5个点。这一指标这一轮高位是2018年Q3的9月和10月，应与当时房地产新开工的高位有关，后续建筑业指标震荡走低。3月部分恢复，回到61以上，显示建筑业在开工季依然存在支撑因素。从同比看（大致反映季节性），2月和3月都略超季节性，这可能和同期基建项目的启动有关。

另一重要迹象是，出厂和购进价格指数继续大幅上行，我们继续提示PPI在斜率和拐点上超预期的可能性。3月PMI购进价格指数和出厂价格指数分别上行1.5个点和2.9个点，两个指标都已经属于连续第三个月上升。

从PMI价格的上游看，CRB、CRB工业原料、南华综合指数、南华工业指数、IPE布油价格、螺纹钢价格3月环比、同比均在进一步上行。

在前期报告《经济周期阶段与股票市场》、《年初以来价格走势整体偏强》、《PPI走势的逻辑及其宏观意义》中，我们连续提示PPI在斜率和拐点上超市场一致预期的可能性，3月PMI购进和产出价格的上行进一步强化了这一逻辑。

工业价格与周期类资产的超额收益有经验上的相关性。从经验上看，工业价格走势与周期类权益资产表现有经验相关性。如我们在《PPI走势的逻辑及其宏观意义》中所指出的，我们估计PPI的超预期会带来周期类资产在经验规律下的定价修复。

核心假设风险：需求下行速度超预期，中美贸易摩擦超预期