陈凯丰：Q2美股盈利增速放缓 优先选择消费、医疗、科技等板块

亚特兰大联邦储备银行对于美国一季度经济GDP增长率的实时预估目前是1.7%，比去年的3%的全年增长率显著减缓，但是比今年年初的预估上调。

（美国亚特兰大联储公布的经济增长率预测）

纽约联邦储备银行截至上周的对于美国GDP增长的预估是1.3%。可以看到具体组成部分中的制造业和贸易数据疲软，对于美国的一季度经济增长是减项，而房屋和建筑业对于一季度是增项。

（纽约联邦储备银行的GDP分项预测）

推动美国经济发展的核心是消费。而消费的主要驱动力来自于就业的工资收入。过去几年美国的就业数据很好，特别是制造业就业人数不断增长。比如密歇根大学的消费者信心指数在2018年年底下跌，但是在今年以来反弹明显。

（密歇根大学消费者信心指数回升）

当然，物价稳定对于消费者的信心也有帮助。目前的美国实际消费者价格指数，也就是通货膨胀率，降低到了1.4%，而核心通胀率，也就是去除食品和能源两个高波动率的类别的通货膨胀情况是1.8%：

（美国的通货膨胀率和核心通货膨胀率，数据来源：Daily Shot）

整体来看，对于美国经济增长的具体三大驱动力：投资，消费，政府支出三部分都在稳健增长。唯一的减项是贸易方面，外贸逆差对于美国经济增长是减项。但是，增长的速度在今年比去年有明显放缓。

刚刚结束的一季度标普500指数的回报在13%左右，是美国过去十年来最好的一个季度。从下图可以看到，一季度的美股业绩主要是估值回归，对于去年四季度的估值大幅降低的一个修正。一季度本身的企业盈利预估有所下调。

（标普500指数的回报解析，数据来源：Bloomberg）

2018年由于减税效应和经济增长，标普500企业的整体盈利增长是20.7%，其中能源行业业绩暴增140%，科技，金融等等板块业绩增幅也在20%以上。而今年预估美国的标普500指数的整体盈利增长幅度大约是7.9%。可以说是增长幅度减缓，但是仍然是正增长。

（标普指数各子行业的预估2019年盈利增长，数据来源：FactSet）

当然，讨论美股的回报，很重要的一点是美国上市公司的回购热情。从下图可以看到，美股标普500指数的成分股公司年复一年的不断回购，结构性的减少了流通股数量，给投资人的财富效应极为显著。

（标普500指数成分股流通股数量2007-2019，数据来源：Yardeni研究）

我们看到的数据显示2019年以来，美股的回购有所加快，这也是标普500牛市继续的一大原因。

从估值市盈率数据来分析，目前标普500的P/E在21.5左右，高于历史平均值，但是低于历史上的多次泡沫价位的25-30以上，也低于2018年三季度的22。

（标普500指数市盈率和长期利率的比较，数据来源：Kranius）

金融市场的流动性充沛与否对于股市的表现极为重要。可以说，2018年全球股市表现不佳的一个主要原因就是美联储的四次加息，以及6000亿美元的资产负债表缩减。从2016年开始的美联储加息周期，到现在已经加息9次。美国的联邦基金利率从零上升到了2.5%，已经高于通货膨胀率，属于中性偏紧的利率。美联储的资产负债表也由2017年的4.6万亿美元的高位降低到了3.5万亿。可以说，比较欧洲中央银行和日本央行的零利率政策，美联储已经成功的退出量化宽松政策，进入量化紧缩。

（美联储的资产负债表规模缩减，数据来源：美联储）

量化紧缩对于降低金融风险，避免金融资产的泡沫形成是个非常有意义的政策。但是，经过加息和缩表的两个组合拳，目前的美元货币政策已经偏紧。美联储在2019年的政策有了非常大的调整，目前属于暂停加息，而且从今年10月份开始维持资产负债表的总额稳定，不再减少。从货币政策，或者市场流动性来看，美股今年不再面临和去年一样的逆风挑战。

最后，我们来分析一下美股面临的主要风险因素。首先，最近几个月的欧盟经济数据不佳。包括意大利的经济增长率有可能成为负值，德国的工业生产指标负增长等等。而英国和欧盟的退欧谈判迟迟没有达成协议，成为全球经济增长的一大隐患。如果欧盟和英国的经济陷入衰退，作为美股大型企业的代表标普500指数成分股的业绩必然会受到负面冲击。

其次，美国公司整体的债务水平偏高。美联储的金融稳定性监管文件中多次提出，自从2008年全球金融危机以来，美国的家庭和金融机构大幅度降低了杠杆，风险极低，但是企业杠杆不断增加，风险有所上升。下图显示的是美国的质押杠杆贷款金额从2017年开始迅速上升，成为美国股市的一个风险隐患。

（数据来源：LCD, 巴克莱研究）

从2017年开始，美国和加拿大墨西哥的北美自由贸易区重新谈判，美国和欧盟，日本，中国等国家出现贸易争端。这些对于全球贸易增长构成很大的挑战。虽然目前有很多积极进展，但是仍然对于美股市场的盈利增长来说会是一大挑战。

总结来看，我们认为美国股市以标普500指数为代表，目前的估值处于中性水平，盈利增长继续，但是增速放缓。正面因素包括回购加快，美联储的货币政策暂停加息，风险因素包括欧盟经济衰退和英国退欧，企业的高杠杆，和全球贸易争端。因此，我们建议投资人适当配置美股，追求中长期持有回报。从行业选择来看，优先选择消费，医疗，科技等等高现金流行业，规避金融，矿产等等高杠杆行业。