中信证券：假期调整或刺激需求，看好航空股Q2表现

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者刘正。原标题为“复盘美国航空，格局优化良性成长”。

复盘美国航空，2009年以来盈利提升的关键或为行业集中度提升带来供给端控制，油价下跌强化航司的盈利能力。对比来看，我国航空供给侧改革仍需持续推进，B737MAX8催化供给进一步放缓，假期调整刺激或加速需求转好，看好航空Q2表现。

▍复盘美国航空，挖掘盈利提升驱动因子。

2009年~2017年美国航空净利润累计745亿美元，上市6家航司累计贡献81.4%。其中2009-2015年6家上市航司贡献净利润90.3%，较2010年40.1%明显提升。对比1978年~2008年美国航空行业净利润累计亏损500亿美元，作为同质化属性较强、重资产周期品，较低的行业集中度必然引发过度竞争，从而失去行业定价权，或为1978年~2008年美国航空业难以盈利的重要原因。

▍竞争格局或为关键，供需匹配良性成长。

从供需结构、客英里收益、油价和竞争格局4个维度复盘，对比管制时期(1978年前)、完全市场竞争(1979-2009年)和寡头垄断(2009年-)3个阶段，航油价格短期放大业绩盈利或亏损，供需结构成为主导航司盈利关键因素。目前全球航空仍处需求景气周期，2009年至今美国GDP(不变价)同比增速平均2%左右。对比2009年至今美国航空盈利黄金时代，核心变量或为行业集中度提升带来供给端的控制。行业集中度提升，寡头垄断格局下龙头航司对运力投放和收益控制力提升。

▍寡头竞争或持续，3因素成就黄金时代。

国内航权管制约束，广阔国内市场成为产生α的基础。2008年以来美国航空行业完成第二轮兼并重组，行业集中度CR5升至近80%。四大航大股东重合利益一致，2009年以来行业ASK年均复合增速2.5%，运力投放和需求匹配度高。经历两轮整合洗礼成本控制优秀，目前三大航与廉航龙头单位成本差距25%以内，我国三大航仍具优化空间。达美航空在亚特兰大机场客运量占比近75%，美国航空在达拉斯和夏洛特机场客运量占比均超60%，超级承运人提升时刻资源壁垒。

▍美国供给侧改革提供借鉴，看好Q2航空表现。

国内线溢价和寡头格局与美类似，但预测我国人均乘机次数至少存在1倍成长空间。2009-2016年供给端投放高增速或导致近年“增量不增价”，供给侧改革持续或优化竞争格局。2019年三大航计划引进B737MAX8或占整体运力引进18%~30%，若影响持续至年底，存量叠加计划引进B737MAX8机队规模180架左右，对应座位数占比3%~4%。供给增速放缓确定性提升。PMI重回扩张区间，制造业产能复苏或推动公商务出行需求的转好。北京世园会和五一假期调整刺激或加速需求转好，4月或为需求景气上行起点。

▍风险因素：

宏观经济降速，油价上涨或汇率贬值超预期，B737MAX8事件影响超预期。

▍投资策略。

复盘美国航空，2009年以来黄金时代核心变量或为行业集中度提升带来供给端控制，寡头垄断格局下龙头对运力投放和收益控制力提升。对比美国，我国航空供给侧改革仍需持续推进，B737MAX8催化供给进一步放缓，假期调整刺激或加速需求转好，看好航空Q2表现。我们继续推荐国内线收益提升持续、供给增速或进一步趋缓的中国国航、南方航空(A+H)，关注吉祥航空、春秋航空，维持行业“强于大市”评级。