光大证券：联邦制药(03933)业绩基本符合预期，胰岛素业务快速发展

本文来自微信公众号“医心医意要健康”，作者为光大医药团队。

联邦制药(03933)核心利润5.99亿人民币，业绩基本符合预期。公司18年收入75.1亿元，同比增长10.0%；净利润6.8亿元，同比增加735.3%；合EPS 41.80分。扣除投资物业和可转债公平值变动等非现金影响，全年核心净利润5.99亿，同比增长101.4%，基本符合预期。公司各项业务发展良好，拟派发末期股息每股6分。

胰岛素业务成制剂板块主要增长动力。制剂板块18年收入28.9亿元（+15.5%），分部利润6.2亿元（-0.8%）。胰岛素业务：二代胰岛素销量实现1490万支（同比+21.1%），收入5.7亿元收入（+14.3%），预计19年销量增速有望维持在20%以上；甘精胰岛素纳入18年基药目录并在重庆、福建、河南、河北等17个省份中标，全年销量60万支，收入8410万元，处于快速放量中；门冬胰岛素已申报生产，上市后进一步丰富胰岛素产品线，糖尿病胰岛素业务有望进入黄金发展期。此外，抗生素类制剂实现收入18.6亿元；其他制剂中，盐酸美金刚受益于纳入医保目录，全年收入0.44亿元（+111.4%），有望维持高速增长。

中间体产能管控，原料药业务持续稳健。18年中间体实现收入12.3亿元（-16.7%），分部利润2.9亿元；原料药收入33.9亿元（+18.8%），分部利1.1亿元。其中为调节市场供应，公司将6-APA产能向下游生产转化，并进行外销管控，6-APA全年产能利用率下降至71%，销量同比下降36.6%。考虑到中间体及原料药价格稳步调升，预计公司中间体及原料药业务有望贡献稳定利润。

一致性评价推进顺利，研发储备品种丰富。公司18年研发费用2.8亿元，同比增长74.7%。阿莫西林（0.25g）和头孢呋辛酯片（0.25g）分别于18年4月和8月通过一致性评价。在研品种达38种：门冬胰岛素和门冬胰岛素30已报产，德谷胰岛素和门冬50等启动临床前研究，利拉鲁肽于18年11月获批临床，目前各项进展顺利。此外公司还重点布局抗乙肝、滴眼剂等系列产品，并计划向新药领域拓展。

维持“买入”评级。因公司中间体外销管控及研发持续投入影响，下调公司19-20年的核心EPS分别为0.43/0.50元（原0.51/0.64元），新增21年EPS为0.57元，同比增长（16.7%/15.4%/14.4%）。公司业务经营稳健，现金流强劲，负债下降较快，维持“买入”评级。

风险提示：招标降价压力，原料药价格波动，新产品推广不及预期。