国信证券：港股年报行情尾声 指数将转振荡

本文来自微信公众号“学恒海外观察”。

市场对美国经济衰退的担忧分歧很大，但更大压力在企业盈利

随着3月美国债券的大涨，机构对年内债券收益率终值的分歧日益加大。部分券商认为全年10年期国债收益率会重回至2.8%甚至以上，而悲观券商则将预期降至2.2-2.3%，言意债券票面价格仍将上涨，潜台词则是认为经济衰退的概率大幅增加。截至2019年4月2日，市场对10Y国债收益率的一致预期是2019年Q4攀升至2.9%。

4月中旬前后，2019年的Q1季报将会陆续发布，届时将披露Q1盈利与对Q2的展望。目前来看，Q1的业绩是处在持续下修状态，而这种下修趋势可能仍没有结束。因此，美股在4月中旬至5月中旬的一季报季，将开启对Q1/Q2业绩预期的检验窗口，这是一个情绪容易波动的时间节点。

对国内的基本面改善仍待观察

我们对固定资产投资完成额的结构进行拆解发现：对固定资产投资整体拉动的几个行业分别是：房地产业最为明显，其次是交通运输业（主要是各级公路的建设），再次是电力、热力、燃气为代表的公用事业（从负增长，转为接近零）；而对固定资产投资整体负拉动的几个行业分别是制造业，水利、环境、公共管理业（去年的高基数），以及农林牧渔业（受非洲猪瘟的影响）。因此，总结说来，目前拉动项目依然在房地产、公路、以及恢复中的公用事业（电力、热力、燃气）。

2018年，房地产的销售与新开工形成了9个月的背离，在2019年前两个月，新开工数据开始明显下滑，表明这一“赶工”现象基本告一段落。根据我们的历史数据检验：1、房企从新开工到施工，大约需要0-6个月的时间，平均3个月左右，从施工到竣工，平均11个月；2、房地产业固定资产投资完成额与施工是同步指标。以此推测，施工将约于4-5月出现下滑，或者说，房地产业固定资产投资完成额将于4-5月出现下滑。或者说，如果制造业不能对固定资产投资形成有效的拉动，预计固定资产投资也将于4-5月出现下滑。

投资建议

考虑到1、宏观流动性的传导到实业需要时间；2、EPS依然处在向下的通道里且拐点还早；3、短期A股涨幅巨大但基本面仍需被确认；4、美财报也将步入检验期且可能低于预期。我们认为4月将是市场风格转换之时，在29000-30000一线将存在振荡可能，不宜冒进。

组合方面，我们推荐估值具有优势的如下公司：中国中药（00570）、石药集团（01093）、中国恒大（03333）、合景泰富集团（01813）、宇华教育（06169）。

风险提示

宏观经济数据转弱，导致市场预期企业盈利下降的风险。

一季报及二季报前瞻将成为4月份市场关注点

市场对美国经济衰退的担忧分歧加大

随着3月盘中，美债10年收益率与美债3个月收益率倒挂，引发了市场对于美国经济衰退的担忧，我们此前的报告曾提及：1、10年与3个月的国债收益率之差（或者10年与2年的国债收益率之差），并不要看短期，如果持续几周以上维持该水平，信号才更加稳定。当下，一来是10Y-3M的收益率差下穿零轴的时间尚短，10Y-2Y的收益率差尚未转负，因此从时间、幅度上看，下定“美国经济将转衰退”为时尚早；2、该信号对股票市场的指导意义不大。出现该信号，平均是在19个月之后才发生金融危机，这个延迟时间过长。

尽管如此，随着3月美国债券的大涨，机构对年内债券收益率的终值分歧前所未有之高。部分券商认为全年10年期国债收益率会重回至2.8%甚至以上，而悲观券商则将预期降至2.2-2.3%，言意债券票面价格仍将上涨，潜台词则是认为经济衰退的概率大幅增加。但是截至2019年4月2日，市场对10Y国债收益率的一致预期是2019年Q4攀升至2.9%。

债券的收益率分歧，会导致今年美联储加息可能成为泡影

美联储在3月的议息会议上，如预期维持联邦基金利率目标区间不变，但其“点阵图”预估发生变化，现在预期2019年不会加息，而去年12月时还预期加息两次。两周前进行的调查预期为今年加息一次。美联储的基调发生变化，与其他主要央行一致。外界愈发担忧全球经济增长放缓，以及英国脱欧等政治面不确定性，受此影响，其他主要央行最近转为鸽派。尽管美联储预估明年加息一次，但在美联储3月19-20日会议之后对100多位分析师的调查显示，至少在2020年底前美国联邦基金利率目标区间将维持在2.25-2.50%不变。

因此，目前我们可以逐渐增加信心：美国今年加息的概率越来越小，那么是否可以认为美股今年上涨无压力呢？我们的判断是不能：因为还有企业盈利的压力。

CPI持续走弱，消费支出也振荡下行

2月的CPI数据继续温和回落至1.5%（1月1.6%），同时，考虑到更加高频的国债通胀指数也在下跌，因此我们认为3月份的通胀数据应该继续保持下行的局面。

美国消费支出自去年8月开始，16年以来的高点，此间一路振荡下行。当然，消费支出长期来看领先于企业营收，但与股票市场基本同步，我们并不用它去判断后续的行情。

另一方面，由于通胀的走弱，导致了美国实际时薪的上涨，由于时薪是股市的领先指标（平均0-9个月），因此，这可视为一个潜在的积极因素。

一季度以来，对季度及年度的EPS处在下修阶段

最近三个月，美国分析师对2019年的季度和年度EPS均处在下修状态。以Q1为甚，下修幅度约为6-7%。

基于以上信息，我们对美股的走势判断做个简单的小结：

1、标普经过了一个季度强劲的反弹之后，上升的较为犹豫。支撑上涨的理由是，加息不再是焦点。犹豫的原因是：债券的强势走势，以及收益率的倒挂出现，让市场对美国长期经济的表现担忧；

2、4月中旬开始，2019年的Q1季报将会陆续发布，届时将披露Q1盈利与对Q2的展望。目前来看，Q1的业绩是处在下修状态，而这种下修或许并未完全体现了最终的情况。因此，美股在4月中旬至5月中旬，将开启对Q1/Q2业绩预期的检验窗口，这是一个情绪容易波动的时间节点；

3、我们倾向，最终盈利不达预期的概率较高，导致标普本月在触及2800之后开始缓慢上涨或横盘，大约在4-5月期间，可能开启调整。

对国内的基本面改善仍待观察

PMI是股市的同步指标，某种意义上也是个情绪指标。例如，2018年2月股市调整，PMI大幅下降，3月股市反弹；PMI也反弹，4月下跌，PMI下降；5月股市反弹，PMI反弹；6月后股市趋势性下跌，PMI也趋势性下跌。因此，PMI不能起到预判股市的作用。

虽然固定资产投资也不是股票市场的领先指标，但我们想从结构的分解，来反馈经济的基本情况。

从2018年8月份固定资产投资完成额（以下简称：固定资产投资）同比触底后（5.3%），于9月-2月，走出缓慢复苏的格局，至2019年2月的6.2%。之所以说是缓慢复苏，是其幅度还显著低于2016、2017的水平。

2018年，固定资产投资的结构构成如下：

1、前三项分别为：制造业排名第一，占31.7%；房地产业排名第二，占22.6%；环保与公用事业排名第三，占12.7%；三者合计占比67.1%；

2、次三项分别为：交通运输、仓储、邮政业排名第四，占9.5%；电力、热力、燃气及水的生产和供应业排名第五，占4.2%；农林牧渔业排名第六，占4.1%，三者合计占比17.8%；

以上六项合计占比为84.9%，可视作固定资产投资的决定性力量。

截至2019年2月，以上六项的累计同比走势如下：

可以看出，在对固定资产投资整体拉动的几个行业分别是：房地产业最为明显，其次是交通运输业（主要是各级公路的建设），再次是电力、热力、燃气为代表的公用事业（从负增长，转为接近零）；而对固定资产投资整体负拉动的几个行业分别是制造业，水利、环境、公共管理业（去年的高基数），以及农林牧渔业（受到了非洲猪瘟的影响）。因此，从固定资产投资的角度总结说来，目前拉动项目依然在房地产、公路、以及恢复中的公用事业（电力、热力、燃气）。

由于2018年，房地产的销售与新开工形成了9个月的背离，即新开工上升，销售下降，原因是企业在资金紧张的时候加大建设力度，期望快速回笼资金。而在2019年前两个月，新开工数据开始明显下滑，表明这一“赶工”现象基本告一段落。然而，新开工的同比下滑，并没有出现施工的下滑，根据我们的历史数据检验：1、房企从新开工到施工，大约需要0-6个月的时间，平均3个月左右，从施工到竣工，平均11个月；2、房地产业固定资产投资完成额与施工是同步指标。

我们推测，施工将约于4-5月出现下滑，或者说，房地产业固定资产投资完成额将于4-5月出现下滑。或者说，如果制造业不能对固定资产投资形成有效的拉动，预计固定资产投资也将于4-5月出现下滑。

港股：年报季预期尾声，转向谨慎

估值水平已修复到历史中值之上

经过了本轮上涨，港股的PE（11.06）已经超过了自2008年来的中值水平（10.46），A股的PE（14.03）接近中值水平（14.69）。

回顾3月，恒生指数上涨1.46%，涨幅最高的板块分别是恒生地产建筑业8.1%，恒生消费品制造业5.1%，以及恒生资讯科技业3.9%。

从一季度整体走势来看，地产建筑业排名第一，涨幅21%，恒生消费品制造业排名第二涨幅19.5%，恒生工业排名第三，涨幅15.6%。而恒生公用事业、恒生电讯业、恒生综合业表现垫底，涨幅分别为5.6%、9.4%、9.4%。

风格方面，由于2月份中小型股票涨幅领先，3月处在缓慢切换的时期，中型股涨幅1.6%，略超大型股、中大型股，而中小型股与小型股，则明显偏弱。

历史上看，恒生小型股估值超越大型股，仅在2015年-2016年（双创时期，互联网公司为代表），其余绝大部分时间，小型股估值均低于大型股，目前，两者差值最低收窄到-0.02，因此我们认为，小股票年报行情带来的估值修复可能结束，从风格上，后市应该转向大型股、中大型股。

汇率压力显现、北水开始流入

随着Hibor的持续回落，港币汇率已经连续两个月回落至7.85的水平，这对金管局造成了持续的压力。

南向资金3月表现活跃，显示出在A股的带动下内地资金参与港股反弹的热情保持良好。

投资建议

总体上，我们认为4月将是市场风格转换之时，在29000-30000一线将存在振荡。

考虑到1、宏观流动性的传导到实业需要时间；2、EPS依然处在向下的通道里且拐点还早；3、短期A股涨幅巨大但基本面仍需被确认；4、美财报也将步入检验期且可能低于预期。

组合方面，我们推荐目前估值具有优势的如下公司：

风险提示

宏观经济数据转弱，企业盈利下降的风险。