两大SaaS关键指标保证金蝶国际(00268)长期健康发展 给予“买入”评级

1.1公司简介

公司成立于1993年，公司自成立以来主要经历了三个阶段发展历程：1）1997年以前的财务管理软件阶段；2）1997年至2011年的ERP产业转型阶段；3）2011年至今的企业软件云转型阶段。虽然历程不同，但是目标一直是为企业管理信息化提供服务，目前公司员工数量超过8000人，服务客户数670多万，连续14年稳居成长型企业应用软件市场占有率第一、更连续2年在企业级SaaS云服务市场占有率排名第一。

其次，政府对企业信息化建设政策支持力度不断加大。围绕中国制造2025、“互联网+”、创新驱动等国家战略，国家近年来对企业信息化建设的关注度不断走强。2017年1月工信部发布《关于进一步推进中小企业信息化的指导意见》，指导意见明确指出将通过研发费用加计扣除政策、专项资金扶持、信息化支出融资担保等形式加大对中小企业信息化服务的支持力度。以此为背景，符合资质的中小企业开展ERP等信息化建设项目通常可以获得当地政府的补贴，具体的政策支持力度则因当地情况而异。

例如，深圳市中小企业服务署设有对当地民营及中小企业企业信息化建设的资助计划，信息化建设项目包括ERP、CRM、OA等。政策指出对总投资额在50万元以上、400万元以下的信息化项目，按实际发生的总投资额给予不超过30%的补贴，且最高补贴额不超过75万元。

表现在公司ERP业务收入上来看，自2015-2018年收入增速基本保持上升态势，分别为：-3.1%、9.0%、14.1%、12.9%。

云转型带来新增客户，为公司增长注入活力

公司自2014年云业务收入过亿后，每年持续高速增长，2015-2018年增速分别为80%、78%、67%、50%，云业务收入占比逐渐增大。2018年公司实现软件收入19.6亿元，云业务收入8.5亿元，云业务收入占比达到30%。

我们认为公司当前云业务的高速发展主要是来自新增客户的需求，并非老客户软件转云，具体体现在软件业务在明显高于行业增速的基础上，云业务在高速增长。我们将公司软件收入增速与管理软件行业增速、用友网络软件收入、SAP亚太（除日本）区收入进行比较，2016-2018年公司软件收入一直处于可比范围内最快水平，分别达到12.8%、14.1%、12.8%，因为我们认为公司云业务的快速发展并非“左右互搏”。

3.1云转型初期依靠新增客户快速提升，未来增长动力来自ARPU值提升

目前，云转型已经全面拉开序幕，表现为传统软件云化、传统企业上云和新进企业上云。背后有两个方面的原因：一方面，传统软件在交付方式、定制化特性和未来延展性上都缺少灵活性，客户覆盖面有限，目前其渗透率逐渐到达瓶颈。另一方面，云化软件提供更为多样的交付方式、丰富的产品组合及更有想象空间的未来延展性，提升了客群覆盖面积和客户支付意愿，从而实现增量和ARPU值的双重提升。当前公司云业务增长依靠客户数量的快速提升，我们认为未来将依靠ARPU值的提升来保持增长。

公司云转型以来，收入高速增长，2018年云业务收入是2014年的8倍，其主要原因是由于新增客户数量的快速增长，由于金蝶云星空一直是公司云业务收入的主要来源，故我们选取金蝶云星空客户数量作为标本，2018年星空的客户数量为9500个，2015-2018年金蝶云星空客户增长速度为200%、150%、120%、70%，是云收入增长的主要原因。但我们注意到客户数量的快速增长的同时，ARPU值却在下降，2015-2018年的ARPU值分别为：10.3万元、7.9万元、7.0万元、6.4万元。

我们认为云转型初期ARPU值下降属于正常现象，海外公司在客户数量高速增长的情况下都经历了ARPU的下降，但随着客户数量增长趋于稳定，ARPU值的增长为海外云计算公司带来第二动力。以云转型典范Adobe为例：Adobe于2013年开始云转型，转型之初Creative Cloud订阅客户数量高速增长，2017年订阅客户数达到1200万，2014-2017年订阅客户增速为：126%、90%、46%、33%，ARUP值由517美元下降到了386美元，但是随着客户数量增速趋于稳步增长，ARPU值开始回升，2018年ARPU值首次实现同比提升，达到402美元。

3.2推出金蝶云苍穹加码大客户市场，ARPU值远期有望得到提升

云化时代的另一个推动维度是ARPU值提升。ARPU值提升背后的原因其实是软件使用价值的提升，CRM、ERP、企业财税等管理类软件对应的管理需求极大，这些软件云化之后将相应地具有更大的ARPU值提升空间，海外经验表明抓住大客户市场可以带来ARPU值提升。

以CRM起家的Salesforce为例，大客户营收占比不断提升使得ARPU值大幅增加：

公司于2011年开始采取大客户战略向大客户提供高价值的复杂云服务，通过ARPU值提升支撑收入增长。2012年至2017年，年付费1000万美元以上的客户数由11家提升到了100家，增长809%，使得大客户营收占比不断提升，从2012年营收占比8%提升至2017年22%。

对应公司2011年至2016年间ARPU值由2.2万美元/年上升到了5.6万美元/年，增长了154.5%。在ARPU值提升的同时，用户数量由10.4万提升到了15万，增长了44.2%。对比同期154.5%增幅的ARPU值，可以发现大客户收入占比提高是公司ARPU提升的关键。

公司于2018年8月重磅推出金蝶云苍穹，该产品是面向大型客户提供PaaS+SaaS一体化的云平台。目前签订合同额3980万，确认收入700万，签约客户有华为、中石油、建发等巨型客户，ARPU值超过百万，是金蝶云星空的约10倍。从金蝶云到苍穹我们可以看到公司的客户类型从中型客户迈入到巨型客户，说明了企业对云化的认可。我们认为苍穹的推出将在ARPU这个维度复制Salesforce的大客户战略，随着苍穹的收入体量占比增加，未来ARPU将企稳回升，为公司云收入增长带来后续动力。

3.3两大SaaS关键指标健康保证公司长期健康发展

两大指标判断SaaS公司模式长期可持续发展：1）客户生命周期价值（LTV）/获客成本（CAC）大于3，保证公司在该SaaS模式下长期可实现盈利；2）收回获客成本的时间小于12个月，保证公司在较快时间内可以盈利。根据我们测算公司LTV/CAC约为6.6，收回获客成本的时间约为14个月，指标整体来看十分健康。具体测算方法如下：

首先客户生命周期价值（LTV）代表单个客户在其整个生命周期中对公司产生的收入总值。由于金蝶云星空占公司绝大部分云业务收入（无论是公有云还是私有云都是每年收取费用），因此我们以星空为例测算。根据定义，LVT=客单价*该客户的生命周期，我们已知2018年星空的客单价为6.4万（图19），在客户数量高速增长阶段，客单价会进一步下降，加至考虑到未来现金折现，因此保守给予客单价为5万，根据星空90%以上的续费率计算得到LTV值为50万。

我们继续以星空为例计算公司获客成本，计算公式为：星空的销售费用/当期新增客户数。由于公司软件以及云的销售为一体化，因此我们按照星空的收入占比计算其云业务的销售费用，带入公式得出CAC=7.6万元/客户。因此公司LTV/CAC约为6.6，收回获客成本的时间约为14个月。

3.4遭Webb-site做空迎来布局良机，各项经营指标良好

Webb-site发布了金蝶做空报告，其核心内容有三点：1）公司利润主要来自政府退税，并非正常经营利润；2）关联贷款激增且未披露；3）涉嫌对子公司利益输送。我们认为公司经营一切正常，遭遇错杀迎来布局良机。

针对第一点：中国软件企业享受政府退税政策是国家针对软件企业不能享受增值税退税给予的特殊政策，属于可持续性退税政策，中国软件企业享受的退税额度与净利润的比值普遍很高，属于行业政策显现。我们选取国内主流纯以软件收入为主的企业来看，2017年用友网络、恒生电子、石基信息、金蝶国际政府退税占利润比例分别为：85%、32%、21%、55%。我们可以看到占比基本都比较高，公司由于处于云转型期，云业务亏损影响总体利润导致该比例高于恒生电子、石基信息。

针对第二点：质疑公司2018年下半年关联方贷款激增，存在对子公司利益输送。关联方贷款主要用于青岛软件园建设，土地价格为6.4亿元，购买土地主体为青岛鑫润，公司当时持有青岛鑫润80%股权，按照对应股权比例，公司向青岛鑫润给予5.9亿贷款。

针对第三点：质疑云之家回购存在对大股东利益输送。公司于2016年将云之家剥离体外，变为其参股公司，2019年3月公告拟收购云之家52%的股权，但随后4月份又发布停止对云之家的收购。我们认为是否对云之家的收购都在合理范围内，首先如果进行收购，云之家的收购估值仅为9754万元，对应19年PS仅1.2倍，大幅低于SaaS公司正常PS倍数；其次，终止收购我们认为主要是考虑到云之家仍处于亏损阶段，还未成熟，当前时点收购仍然影响上市公司利润。