跻身百亿俱乐部，H&H国际控股(01112)的质疑声就会停吗?

“宝宝少生病，妈妈少担心”，经历了十几年，合生元的广告仍让人记忆犹新。不过，合生元已今非昔比，在更名为H&H国际控股(01112)后，首次跻身百亿俱乐部。

智通财经APP获悉，H&H国际控股2018年，实现营收101.32亿元，同比增长25.2%;经调整净利润13.23亿元，同比增长9.5%。

数据来源：公司财报

据公司财报，其两大业务：婴幼儿营养及护理用品(BNC)和成人营养及护理用品(ANC)均录得较快的增长，两者同比增长率分别为25.8%和24.3%。

数据来源：公司财报

BNC方面，尽管面临着出生率下降、经济增长转弱及注册规定更严格等多项挑战，但旗下的Biostime及Healthy Times(HT)品牌的销售额分别增长18.9%及171.8%。其他婴幼儿产品的快速增长则受益于Dodie品牌产品于法国市场及中国市场的销售表现。

ANC方面，澳洲及新西兰以及中国的主动销售分别增加13.7%及63.2%，上述部分占Swisse总销量的35.6%。

然而，看似不错的业绩，市场却并不买账。业绩公布后的第二天，股价直接低开5%，虽然后面迎来一波“财报反弹期”，但强势走红3天后，该公司股价遇到了上行压力，出现阴跌。

行情来源：富途证券

凭借两次“灾难”发家

事实上，对于H&H国际控股的质疑声从来都没有停止过。

2002年，SARS病毒曾引起不小社会恐慌，板蓝根被封为预防疾病的“圣药”，超市时常断货。在此背景下，合生元宣布与法国拉曼公司合作，以“法国合生元”品牌在中国市场上推出益生菌产品，凭借“宝宝少生病，妈妈少担心”的广告打开销路。

问题在于益生菌抵抗胃酸到达肠胃的存活率有多少?

这里需要科普一下，只有补充"足够"的"活性"的菌群数量，才能达到保健的理想效果。益生菌在进入人体后需要经过消化系统的考验，如果无法抵抗胃酸的腐蚀，就会成为死菌，只有那些留在人体内的活菌才能起作用。

关于此疑问，2019年3月，《消费者报道》向权威第三方检测机构送检了11款主流的益生菌产品，包括妈咪爱、昂立、合生元等。结果显示，在饱腹的情况下妈咪爱的存活率最高为98.7%，合生元仅12.5%;在空腹的情况下，11款益生菌产品的存活率均为零。

数据来源：消费者报道

现在的检测结果都这么低，以前的更不用说了。而就是这样一种产品，2018年的销量10.45亿元。

然而，合生元的真正崛起源自2008年的“三聚氰胺”事件。在经历了该事件后，国内乳企奶制品销量一落千丈，进口奶粉迅速占领市场。在此背景下，合生元推出高端婴幼儿奶粉，并以“法国合生元”品牌大肆扩张，成功转型为乳企。

不过，让人疑惑的是，这家法国品牌的产品全部销往中国，而在法国的市场份额几乎为零。

事实上，“法国合生元”是前文所述为其提供益生菌的法国拉曼公司的子公司。在成功获取市场之后，“法国合生元”就改为法国原装进口“合生元”，此后的宣传对于法国品牌绝口不提。

14.86亿元的天价广告费

之后，合生元于2016年底完成对澳洲著名营养补充剂品牌Swisse的收购，进一步进军保健品市场，值得注意的是，此时，ANC业务已占据收入的半壁江山。智通财经APP获悉，截至2016年底，BNC业务的收入占比为57.3%，ANC业务的收入占比为42.7%，而2015年两者的收入占比分别为82.4%、17.6%。

在业务已经发生重大变化的背景下，合生元于2017年5月将名字更改为H&H国际控股(健合控股)，以彰显两大业务并重的情形，同时也标志着公司完成第二次转型。

然而，不同于药品，保健品是用来预防而不是治疗疾病的，其销量的快速增长，靠的是大手笔的营销，而与之相对应的广告费也大幅增加。智通财经APP获悉，公司于2018年宣传及营销活动开支陡增6.42亿元至14.86亿元，同比增长76%;宣传及营销活动开支占营收的比例为14.7%，同比增长4.3个百分点。

事实上，2018年以来，H&H国际控股更加看重品牌战略，故将投资重点由渠道转至宣传及营销。与此同时，公司持续开展创新宣传活动，增加新的代言人，如跳水冠军郭晶晶。不过，据中新网，这位“跳水皇后”的代言费可不算便宜，一些甚至高达千万，比肩一线明星。

尽管有“跳水皇后”撑腰，但Swisse品牌的销量增速仍面临着下滑的风险。

据公司财报，2018年第四季度，Swisse品牌在中国地区主动销售同比增长10%，大幅落后于前三季度，导致其占Swisse总收入比例相比于2018年前三个季度出现首次下降。广发证券称，这一方面是因为渠道去库存导致公司收入承压，公司于双十一备货时高估了市场需求;另一方面，Swisse在中国的业务由几款核心爆品推动，由于近年未能推出新爆品且国内可购买的海外保健品种类的增加，公司可能面临需求压力。

总的来看，H&H国际控股在完成二次转型后，营收达到百亿级别，两大核心业务处于快速增长期，加之未来的不断扩张，营收仍有一定的上升空间。不过，市场似乎有着“不同的看法”，致使其每一次转型都倍受质疑。

当然，一家公司的前景如何取决于产品，好的产品自然有消费者愿意为其免费打广告，营销本是一件锦上添花的事情，而非增长动力所在。此外，H&H国际控股目前的估值处于中等偏上的水平，其PE为32倍，而整个乳制品行业的PE为30倍，因此，其价格也算不上便宜。