社融持续走高的空间有多大：从朝三暮四到朝四暮三

本文来自“兴业证券”，作者为李苗献、鲁政委，原文标题为《从朝三暮四到朝四暮三—评2019年3月社融信贷数据》，本文观点不代表智通财经观点。

摘要

第一季度社融大增背后的原因可能有：监管鼓励小微融资以及融资成本下降预期导致企业短贷大增、一二线房地产回暖支撑居民长贷、地方专项债提早发行等，这些因素在未来是否会持续地推动社融反弹?

主要内容：

若直接看央行公布的3月当月社融和信贷数据，很容易得出形势一片大好的印象，不仅总量好，结构也不错。不过，一个不能忽视的常识是，3月数据受季节性和春节因素的扰动很大，直接解读原始数据不容易发现真相。

在剔除季节性和春节因素后，今年第一季度社融大增背后的原因可能是：监管鼓励小微融资以及融资成本下降预期导致企业短贷大增，同时一二线房地产回暖支撑居民长贷，基建反弹支撑企业长贷;非标融资边际好转;地方专项债提早发行。

这些因素在未来是否会持续地推动社融反弹?我们认为，未来社融持续走高的空间可能是比较有限的。从总量上看，如果假设今年的社融投放符合往年第一季度社融平均投放量占全年的32%这个节奏，对应的2019年全年社融增速大概在12%左右。12%的社融增速相对于8%-9%左右的名义GDP可能是不大匹配的。

从结构上看，今年地方专项债发行“朝四暮三”，未来必将走弱;此前非标融资边际好转的一个原因是经济增长面临下行压力，需要加大宽货币向宽信用传导的力度，但在目前社融大增的新情况下，非标融资未来能否继续好转?

国管公积金贷款收紧，折射未来居民长贷增长不确定性上升;2月份以来国家发改委批复投资项目明显减少，未来企业长贷增长动能存疑;监管鼓励小微融资的方向未变，未来企业短贷或继续强势，但此独木能否支起整个社融持续反弹?

事件：

中国3月份新增人民币贷款16900亿元，前值8858亿，市场预期12500亿，兴业研究预期13500亿;社会融资规模增量28600亿元，前值7030亿，市场预期18500亿，兴业研究预期20000亿;M1同比4.6%，前值2.0%，市场预期3.0%，兴业研究预期2.7%;M1同比8.6%，前值8.0%，市场预期和兴业研究预期8.2%。

评论：

若直接看央行公布的3月当月社融和信贷数据，很容易得出形势一片大好的印象，不仅总量好，结构也不错，比如居民和企业贷款很多，票据不多等等。不过，我们不能忽视的常识是，从历史上看，社融和信贷数据具有非常明显的月度季节性波动，3月比2月多是正常现象，所以要看剔除季节性后的数据，剔除季节性的一个简单办法就是看社融和信贷的同比多增量。

在做上述处理后还不够，因为我国还有一个特殊的季节性扰动——春节。比如今年春节开始于2月初，这就使得今年2月的社融和贷款显得特别少，大量的信用扩张都挪到了3月;而去年春节开始于2月中下旬，2月信贷向3月挪移的现象不那么明显，从而使得今年3月的社融和贷款同比多增量显得比较多。针对这个问题，易纲行长在今年两会记者会上曾提出，光1月份、2月份合在一起也不行，更全面的是把1月、2月、3月的数综合起来一起看。

因此，我们对数据进行了两次处理，先是看同比多增量，再把3个月的同比多增量进行滚动求和，如此处理后得出的结论可能更符合实际情况，也更符合央行对当前信用形势的判断。

社融大反弹的奥秘

3月份社融同比多增量的3个月滚动求和(即今年第一季度的同比多增量)为2.34万亿，从历史比较来看这个数据确实是比较高的(图表1)。2018年第一季度和2017年第一季度的社融同比多增量分别是负的1.36万亿和正的0.5万亿。

不过，2016年第一季度社融同比多增量也达到了2.04万亿，这个数是不包含地方专项债的，如果把今年的2.34万亿同比多增量剔除4600亿的地方债同比多增量，则今年与2016年可比口径的数是1.88万亿，今年还没有2016年多。而事后看来，2016年第一季度社融的大爆发没有能在2016年剩下的时间里延续，因此当时社融的大爆发只是信用投放节奏的前移，朝三暮四变成了朝四暮三而已。2019年会不会也是这种情况?下文继续分析。

从社融结构来看，有三个因素推动了今年第一季度社融的爆发，从2018年第一季度和2019年第一季度的对比图可以看的更清晰。第一，人民币贷款显著多增;第二，委托贷款、信托贷款和未贴现票据等非标融资从2018年第一季度的同比显著少增变成了2019年第一季度的同比略有增加;第三，地方专项债发行时间前移，导致地方专项债也从2018年的同比少增变成了2019年的同比多增。

进一步来看人民币贷款及其结构。从贷款总量看，今年第一季度贷款同比多增9465亿元，2016年至2018年每年第一季度的贷款同比多增量分别为9359亿、-3866亿和6393亿，可见从贷款投放力度来看，今年第一季度和2016年第一季度也是相似的。从贷款结构看，从图表6可见，以2018年第一季度为比较基准，导致今年第一季度贷款同比多增量增加较多的主要是企业短贷，而非市场一般认为的票据融资。今年第一季度票据融资同比多增8380亿元，少于2018年第一季度的10285亿，不过绝对量也不小。

此外，今年第一季度的居民长贷和企业长贷也从2018年第一季度的同比少增变成同比多增，对整体贷款的爆发也有贡献。企业短贷增长势头为什么最为迅猛?我们猜测，一是目前监管强调加大对小微企业的贷款支持力度，而相比于大中型企业贷款，小微企业贷款更多的是短贷然后循环展期，二是在目前政策当局强调降低融资成本的大环境下，即使是大中型企业也可能存在未来贷款利率或许会下降的预期，所以他们现阶段也偏好借短贷。

银行表内贷款增长更多体现为企业短贷的这一特征，在货币供应及银行负债端的表现，就是企业活期存款多，M1增长相对比M2更快。今年第一季度企业存款同比多增1.54万亿元，而2018年第一季度则是同比少增1.44万亿。今年第一季度M1同比多增1.62万亿元，而M2同比多增只有1.3万亿，说明M1口径之外的准货币实际上是同比少增的。

社融大增的可持续性分析

综上分析，剔除季节性和春节因素后，今年第一季度社融大增背后的原因可能是这样的：监管鼓励小微融资以及融资成本下降预期导致企业短贷大增，同时一二线房地产回暖支撑居民长贷，基建反弹支撑企业长贷;非标融资边际好转;地方专项债提早发行。这些因素在未来是否会持续地推动社融反弹?我们认为，未来社融持续走高的空间可能是比较有限的。

第一，稳健的货币政策要求社融余额增速与名义GDP相匹配。3月份社融余额同比增长10.7%，去年第四季度名义GDP增速9.2%,在PPI走低的影响下，今年第一季度名义GDP增速估计会更低，因此社融增速已高于名义GDP2个百分点左右。如果假设今年的社融投放符合往年第一季度社融平均投放量占全年的32%这个节奏，对应的2019年全年社融增速大概在12%左右。12%的社融增速相对于8%-9%左右的名义GDP可能是不大匹配的。

第二，如果说目前的社融投放相对于名义GDP而言偏多，那么未来社融投放力度可能边际走弱的项目有哪些?地方专项债未来走弱是比较确定的，因为今年是官方特意将专项债发行计划提前;4月12日，中央国家机关住房资金管理中心发布《关于调整住房公积金个人住房贷款政策进一步优化服务有关问题的通知》，国管公积金贷款开始认房又认贷，这是贷款政策在收紧的一个信号。

未来居民长贷能否持续坚挺存在不确定性;2月份以来国家发改委批复投资项目明显减少，未来企业长贷增长存疑;此前非标融资边际好转的一个原因是经济增长面临下行压力，需要加大宽货币向宽信用传导的力度，但在目前社融大增的新情况下，非标融资未来能否继续好转，也存在不确定性;企业短贷未来或许仍有继续强势的可能，监管鼓励小微融资的方向并未改变。因此，未来如果社融增长动能边际回落，可能的领域就是专项债、非标、居民房贷和企业长贷。

(编辑：朱姝琳)