全球三问：经济会衰退吗？美联储怎么耍？股市反弹过猛了吗？

本文来自微信公众号“秦朔朋友圈”，作者 Irene Zhou。

2018年，美国挑起贸易摩擦，导致新兴市场遭遇股、债、汇“三杀”，经济增速更是“滑铁卢”；到了下半年，美国经济也开始感受到了拖累，直到去年底全球超90%的资产价格都在狂跌。于是，市场开始对潜在衰退的到来倍感恐慌。

进入2019年，一切狂风暴雨看似平息，风险资产也在缴械投降过后尽情狂欢——标普500指数涨超25%、A股反弹近30%、布伦特油价更是大涨近40%。

看到这儿，一种不安情绪再度升起：

全球经济真的企稳了吗？短周期的企稳就代表衰退不会到来了吗？风险资产是不是已经涨过头了？此前说要暂停加息的美联储会否食言？而面临盈利压力的美股会否拖累新兴市场股市？

这可能是当前各界心中对全球经济、金融市场最大的疑惑。

经济增速逐步回归正常、衰退还早

回顾2017年，全球几乎所有地区的经济活动都在加速，风光无限好。2018年初，全球经济预计2018和2019年均增长3.9%。但这一年发生了很多变化，这些突如其来的变化打断了扩张势头：贸易摩擦升级，阿根廷和土耳其的宏观经济承压，德国汽车产业出现中断，中国信贷政策收紧，美联储在税改导致经济过热的背景下持续加息，一切都导致全球扩张显著减弱，尤其是2018年下半年。

鉴于这种疲弱态势预计将延续至2019年上半年，国际货币基金组织（IMF）在最新的《世界经济展望》预测2019年70%的全球经济体增速将会下降。全球增长在2017年达到接近4%的峰值，2018年放缓至3.6%， 预计2019年进一步降至3.3%，这也是金融危机以来的最低点。

不过需要注意的是，3.3%的全球扩张仍处于合理水平，而且当极端事件消退后，全球经济增速可能会在下半年回升。

在2019年下半年回暖的预期下，IMF预计2020年全球经济增长回升至3.6%。这是基于阿根廷和土耳其的经济反弹以及一系列承压的其他新兴市场的改善，因此具有不确定性。2020年之后，IMF认为全球增长将稳定在3.5%左右，主要驱动因素是中国、印度的增长及其在全球收入中权重的增加。

但必须要提一句，即使2019年后经济开始企稳，这并不意味着新一轮全球扩张周期再度开启，复苏是“L形”而决非“V形”。

此外，早前各界对于“全球经济领头羊”美国的潜在衰退倍感担忧。毕竟这轮扩张周期已经走了近9年，可谓“史上最长”，加之美联储从信誓旦旦要持续加息突然转为暂停加息，这本身也是对经济投下的一种“无信心票”。而当美国陷入衰退，全球也难独善其身。所幸，纵然高位见顶后的放缓不可避免，目前大可不必担忧衰退。

当前，美国经济基本面仍然是全球最扎实的。3月非农就业数据温和反弹，新增非农就业19.6万，小幅高于市场预期的17.7万，失业率稳定在历史低位的3.8%。近期美国ISM、PMI也较此前有所回升。

各界对于衰退担忧的另一个导火索就是收益率曲线倒挂——2019年3月22日，3月美债和10年期美债收益率曲线出现倒挂，这也是2007年8月27日以来的首次。就历史数据来看，收益率曲线倒挂的确是美国衰退的前兆，但是这也并不绝对。

摩根士丹利也分析称了过去7次衰退和收益率曲线的情况，即1969年、1973年、1980年、1981年、1990年、2001年和2007年。在头四次衰退时，收益率曲线的确出现倒挂，但后三次并没有如此。此外，平均而言，收益率曲线首次倒挂后的439个交易日（1.75年）后衰退开始，现在就开始担心是不是太早了？

尽管收益率曲线对衰退较为良好的追踪履历，但另一个指标也会在衰退前发生：美联储降息。

平均来看，在收益率曲线首次倒挂后的169日（约8个月）后出现第一次降息。因此，如果历史重演，2019年12月可能会出现一次降息。但除非经济前景“显著恶化”，否则美联储今年不太可能降息。

美联储今年难再加息

2018年，美联储快速加息4次，这也导致了全球金融市场动荡、资金加速回流美国。因此，今年美联储的立场变化是市场关注的焦点。

经历了去年四季度的疯狂抛售，美联储可谓“大变脸”，一改以往鹰派加息的态度，明确表示将暂停加息，这出乎了所有华尔街投行研究部门的意料，风险资产也从年初开始疯狂上涨。有观点认为，美联储在向市场“投降”。

美联储3月议息会议按兵不动，且“点阵图”预期今年不加息（早前机构最保守预期是加息1次），且2020年加息一次，并决定今年9月末彻底停止缩表，下调今明两年的GDP增速和PCE通胀预期。不过美联储主席鲍威尔表示，经济动能依旧稳固、劳动力市场强劲，增速的下调仅是小幅度的。

就目前来看，美联储今年很难加息。判断加息的两大标准就是通胀和就业，尽管就业早就满足了加息标准，且处于经济晚周期、产能缺口不断闭合，一般央行都需要以加息来防止经济过热，但考虑到全球不确定性不断上升（贸易摩擦、英国脱欧、增速前景下降等），加之通胀不存在持续上行的压力，因此IMF也认为美联储今年暂停加息是合适的。之所以2018年加息如此之快，部分也是因为要防止特朗普减税政策导致经济过热，而如今随着税改的刺激效应渐退，加息的必要性也同步下降。

当然，在此前市场极度悲观之时，预测甚至显示2019年底就会出现降息。但事实上，这一可能性很小，正如上文所述，尽管风险不少，但说衰退还太早。可能下半年更需担心的是，随着全球经济阶段性企稳、油价攀升导致通胀回升，美联储在年底或2020年初会否再启动一次加息。当然，这次加息过后，美联储的加息周期就将宣告结束。

说到加息，大家自然会联想到美元走势。奇怪的是，即使是美联储大大放软了态度，但美元自去年12月下旬以来基本未变。

“我们认为美元被高估了，但美元持续抛售的催化剂缺失。美联储的鸽派应提供这种催化剂。问题在于，美联储变得温和的同时，世界上大多数主要央行都变得温和，全球央行的这种平行转变主要归因于对全球经济增长放缓的担忧。”某大行外汇交易主管对笔者表示，虽然美联储已打开美元变弱的大门，但可能需要看到全球增长前景出现稳定的迹象，才能预期新兴市场的外汇市场将出现大幅上涨。此外，由于美元仍然相对G10货币是高息货币，因此例如要做空美元而做多欧元，汇率上可能没什么赚头，还要损失近300基点的息差。

全球股市二季度将回归基本面

年初以来，风险资产一路狂飙，已经几乎抹平了去年所有的跌幅。股市似乎一味地为美联储停止加息而狂欢，但却未考虑到盈利放缓的基本面因素，这在美股市场尤其突出，标普500指数已经从去年低位的2350点涨破了2900点，逼近历史高点。

那么挥别一季度“空头回补行情”，全球股市从二季度开始将正式回归基本面。随着中美财报季开启，市场波动性开始加剧。在触及3200点之后，盈利对A股的未来走势至关重要，美股会否遭遇盈利大幅下修则牵动全球市场的神经。

一季度美股的盈利数据的确令人担忧。根据Factset，美股盈利预期下调幅度最大的板块依次分别是能源（-20%）、材料（-13%）、IT（-11%）、可选消费（-7%）、必选消费（-5%）、金融（-3%）、电信（-2%）；获得盈利上调的则为房地产（2%）、医疗（3%）和公用事业（4%）。

摩根士丹利预计，今年一季度将是2015年、2016年盈利衰退以来首个盈利增速同比下降的季度，预计下调4%，这将是另一个盈利衰退的起点，即至少两个季度盈利持平或负增长。该机构提及，美国企业的盈利结果通常比预期高4%~6%，2018年四季度企业盈利只比预期高3%，低于过往平均水平。

目前，即使美股没有剧烈抛售的风险，其估值也已经进入了超买区间。交易员也普遍判断，区间波动将是今年的主线，必须密切关注美股波动对全球市场的溢出效应。

转视亚洲股市，其盈利前景好于美股。高盛近期就表示，货币政策开始宽松，这往往是盈利指标触底的前兆。此前，高盛的盈利修正领先指标（ERLI）开始拐头向上，脱离萧条的水平，预计今年亚洲股市盈利增速应该会保持在中高单位数的增速。

但值得警惕的是，亚洲股市的12个月期远期市盈率（PE）已经从11.5倍反弹15%至13.3倍，目前估值已经合理，小幅高于10年均值，即使经济开始企稳，但高盛并不认为亚洲将迎来如2016年、2017年的盈利持续上行周期。

不过，高盛表示，今年最为青睐的亚洲市场是中国（尤其是A股）和印度。首先，股市估值仍合理。MSCI中国和沪深300指数的12个月期远期市盈率分别为11.7倍和12倍，约为历史均值水平；政策宽松仍在持续，包括此前宣布下调增值税等；MSCI中国的每股盈利增速预计今明两年上升8%和10%，强于亚洲其他地区。而A股相较于亚洲市场的独特性在于，全球共同基金都低配中国近300bp，接近10年低点。MSCI扩大纳入A股在今年将带动700亿美元外资流入。

当然，另一个不可忽视的是“散户回归”。此前，机构就认为，截至目前，A股2/3的涨幅与基本面吻合，1/3则与投资者情绪相关，而风险情绪可能会持续回升。根据高盛的概率模型，由于投资者仍相对轻仓、家庭资产负债表强劲、房地产市场情绪并未提振，未来的股市事件催化剂仍在（科创板、MSCI纳入），这意味着风险情绪会持续回升有七成的可能性。

该机构表示，2007年和2015年年中，在风险情绪大幅回升的背景下，实际估值较公允估值超调了近80%~90%，“我们并不认为2015年的行情会重演，但更保守地假设市场情绪回归到2015年和2018年的平均巅峰水平，意味着沪深300指数还将有25%的上行空间，即5000点。”

当然，在市场走牛时，卖方机构往往倾向于唱多，投资者也仍需要理性判断。在A股大涨后估值已经回至五年均值附近，而部分海外投资者偏爱的个股估值已经高于历史均值，因此部分投资者选择获利了结，主要以食品饮料为主。在剔除3月29日单日大额的净流入后，过去两周北向资金的日均净流入量仅仅为0.3亿元，呈持续放缓态势。

可以预见的是，中国经济开始企稳、政策刺激未完、外资长期净流入趋势不改，A股的牛市也尚未走完，但低垂的果实已基本被采摘完毕，市场将愈发呈现结构性行情，投资者对盈利、基本面本身的关注度也需大大提升。