国金证券：送审稿落地渐近，重点关注港股高校及K12学校公司

民促法送审稿最终版落地时间预计在5-6月。2019年1月30日，教育部公布了2019年全国教育工作会议内容，教育部部长陈宝生提及送审稿的最新进程：“《民办教育促进法实施条例》已由国务院常务会议审议并原则通过，要完善社会捐赠优惠等政策，扩大社会投入。”我们认为送审稿审议议程5-6月落地概率较大，总体方向和现在看到的版本应该不会有太大区别，具体措辞上可能会有微调，地方政府支持民办教育的态度仍是明确的。

学校行业是一种抗周期性，可持续性强，且容量足够大，具有成长性的行业。不论是高校行业还是K12学校行业，从市场容量来看，都具有很大发展空间和整合空间，我们认为未来20年间，民办高校&职教和民办K12学校行业有望继续蓬勃发展，期待出现多个营收体量达五十亿的集团。

高校板块：年初至今，公司层面，中教控股、新华教育、宇华教育等港股教育公司陆续公告外延并购的最新进程，自证高校并购逻辑仍存；政策层面，教育部召开2019年教育工作会议，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》，中共中央、国务院印发《教育现代化 2035》等一系列举措，均体现政府对于教育重视程度之高，多个文件中尤其强调了职业教育、终生教育，此前因送审稿引发的市场担忧有所缓解，对于民办学校尤其是高校公司的情绪面回复起到重要作用；行业层面，高校和学历制职教入学率仍有提升空间，2018年高等教育毛入学率为48.1%（+2.4pct），政府工作会议明确指出2019年增加高职学校100万招生，若增加，则相对2018年招生数同比增幅高达27%。目前港股高校公司FY19的平均PE为16x，建议重点关注。

K12板块：相比民办高校而言，民办K12单体校体量更小一些，所以更分散一些，同时因为民办K12学校管理机制和筛选机制更为灵活，所以出现了很多教学质量和品牌效应强于公办K12学校的民办学校。K12阶段的学校教育的供给还是紧张的，政策层面希望社会力量多参与兴办优质规范的民办学校，同时重点提出，要分区推进，一地一案，从地方实际情况出发。民办K12学校，能够帮助地方增加教育供给，同时提供多元化的教育服务，是K12学校的重要组成部分。2018年8月《送审稿》公布以来，港股上市的K12学校集团陆续发布了反映其经营状况的最新公告，从在校人数来看，基本上同比30%+的增长，营收与利润也都呈现健康且较快速的增长。目前K12学校对应FY19平均PE估值在18x左右，我们认为这是过于悲观的情绪带来的低估。实际上K12民办学校行业和本身经营并没有发生过激变化，都处于健康积极的发展路径中，过激的情绪反映，也会逐渐修复。对于K12学校板块来说，虽然没有冲锋号角，但是情绪回复的冲锋已经开始了。

推荐标的：希望教育，中教控股，新高教集团，中国新华教育，枫叶教育

风险提示：送审稿最终版存不确定性；政策细则未落实，招生不及预期等。

【深度报告】特别的新东方在线，焦虑的在线教育

基本结论

2019年3月28日，新东方在线上市，成为港股在线教育第一股，本篇报告探讨了四个问题：（1）新东方在线与其他在线教育公司不一样的地方在哪里？（2）未来新东方在线的增长点在哪里？（3）未来新东方在线的盈利能力会受到哪些因素的影响？（4）未来需要关注新东方在线哪些关键指标？

新东方在线主要业务为直播&录播等方式的在线教育，涵盖全年龄段多方面教育内容。新东方在线旗下平台包括新东方在线（2005）、多纳（2012）、酷学英语（2014）、东方优播（2017）等平台，提供大学教育（大学考试，海外考试，英语学习等）、K12教育、学前教育等多方面业务。

与其他在线教育公司有何不同？新东方在线背靠新东方（54.7%）&腾讯（9.9%）两座大山，股东产业资本为主，而非财务资本。我们对比了新东方在线和其他五家在线教育公司的财务及经营数据，发现其财务数据特征和典型的互联网教育企业差距较大，相似度最高的是正保远程。新东方在线：①收入体量处于中等，增速相对稳定，量为主要推动力，客单价低；②边际成本低，规模效应强，毛利率处于中间水平，盈利能力出挑；③销售费用率远低于行业平均水平，营销方案相对温和；④现金流状况良好且稳定。

付费人次/营收/净利/ FY16-18 CAGR72%/40%/23%，FY18达194万/6.5亿/0.8亿。受到业务扩张和在线教育竞争持续激烈的影响，FY18和FY19H1师资成本和获客成本有所增加。FY18公司收入端71%来自于大学教育，14%来自K12教育，其业务结构与早期的新东方相似，品牌背书，具有天然业务拓展优势。FY16-18大学/K12/学前教育报名流水CAGR分别为43%/86%/512%，K12及学前教育有望成为未来收入增长的强劲动力来源。

投资建议及估值：我们认为新东方在线拥有着较强的品牌优势及运营能力，看好其传统业务大学教育的稳健增长，以及成长业务尤其是K12教育的快速发展，但是考虑到竞争加剧和政策监管趋严两方面的影响，我们认为短期内利润端的增长可能会有所承压。以FY17和FY18来看，大部分在线教育企业并未盈利，而新东方在线能够实现盈利，体现了其品牌效应下，极具优势的营销费用率水平，可给予适当溢价。虽然单以PE来看，目前新东方在线约70x-100x的PE并不便宜，但是其PS估值和巨头相比仍在合理区间。我们预测公司FY2019-2021营业收入分别为9.0/12.6/17.5亿元，归母净利润分别为0.8/1.0/1.3亿元，首次覆盖，给予增持评级，目标价11.9港元。

风险提示：行业竞争加剧，监管趋严，人才短缺等风险。

【公司点评】三垒股份正式更名美吉姆，18年美吉姆并表，早教龙头值得期待业绩简评

业绩简评

2019年4月16日，美吉姆（原证券简称为三垒股份）公布了年报，基本符合此前业绩预告，2018实现营收2.7亿元，+50%YOY，归母净利润0.3亿元，+72%YOY，归母净利润（扣非）为0.2亿元，+11%。剔除掉股权激励费用，归母净利润为0.6亿元，+ 209%YOY。

经营分析

2018年11月30日起天津美杰姆纳入合并报表，对收入和利润贡献大。美杰姆2018年合并报表范围内营业收入为0.3亿元，占总收入的12%，实现净利润0.2亿元，占总利润55%。剔除天津美杰姆并表的影响之后，公司原本的业务FY18营收为2.4亿，+31%YOY，净利率为4%，同比下降6pct。

拓宽教育行业布局，教育业务重要性显著提高，利润端得到明显改善。报告期内：①教育业务实现营业收入1亿，占总收入38%，利润为0.5亿元，占总利润160%。天津美杰姆2018全年营收为3.6亿元，+67%YOY，归母净利润为1.9亿元，+124%，超额完成了2018年度业绩承诺（美杰姆2018/2019/2020年业绩承诺分别不低于1.80/2.38/2.90亿元），楷德教育实现营业收入0.7亿元，+20%YOY，净利润0.3亿元，+26%YOY，超额完成了2018年度业绩承诺（楷德教育业绩承诺为2018/2019年净利润分别不低于2600/3200万元）。②制造业务2018年实现营收1.6亿元，占总收入62%，+37%YOY，利润为-0.2亿元，占总利润-60%，原制造业务营收增速仍然较高，但是盈利能力较差，处于亏损状态。公司自2017年收购楷德教育布局教育板块之后，盈利能力得到明显改善，2018年公司完成收购美杰姆，教育板块的业务得到延伸和加强，盈利能力进一步优化。

美吉姆成立于1983年，2010年引入中国，遍布全球 30个国家和地区，是极具国际竞争力的早教品牌。截至2018年12月31日，天津美杰姆在全国共有434家“美吉姆”品牌早教中心（2018年增加了94家，2017年增加了71家）。未来公司会加速稳步推进美吉姆加盟以及直营店运营业务，并计划拓展印度、俄罗斯、港澳台等海外市场。美吉姆的竞争力在于——①先进的教学理念和课程设置、品牌影响力以及优秀的管理团队和企业文化；②完整的加盟设计体系，加盟模式标准化，可复制和可扩张性强。

投资建议：我们预计19-21年公司归母净利润为1.32/1.54/1.93亿元，上调了19/20年盈利预测，上调幅度为301%/285%，上调原因为原模型中未体现19年美杰姆开始全年并表的影响，对应PE分别为59/51/40倍，维持买入评级，提高目标价至27.5元。

风险提示：快速扩张管理难度加大；制造业业绩下滑；商誉减值风险；财务费用可能会有所上升等风险

【公司点评】凯文教育：教育收入+128%YOY，19年有望实现扭亏转盈

业绩简评

2019年4月17日，凯文教育发布2018年年报，公司实现收入2.42亿元，-61%YOY，归母净利润-0.98亿元，-521%YOY。收入下滑原因在于2017年同期公司桥梁业务和教育业务并行，2018年桥梁业务已经剥离。分业务来看，教育业务2018年实现收入2.09亿元，+128%YOY，增长较快。

经营分析

海淀学校2016年9月开始招生，已完成三批招生，朝阳学校2017年9月开始招生，已有两批学生入学。2018-2019学年海淀凯文学校与朝阳凯文学校在校生人数为1221人， +64%YOY，海淀学校可容纳学生约1500人，朝阳学校可容纳学生约4,000人，学校利用率仅为22%，提升空间大。

①海淀学校已经实现盈利：2018年海淀学校（凯文智信）实现营业收入1.40亿元，同比增长116%，2017年净亏损0.17亿元，2018年扭亏为盈，实现净利润0.21亿元，2017年净利率为-26%，2018年净利率为15%，盈利能力提升明显。②朝阳学校2019/2020学年有望实现盈亏平衡：一方面，海淀学校是轻资产模式运营，盈亏平衡周期较短，朝阳学校是重资产模式运营，折旧摊销较高，尚未达到盈亏平衡，另一方面，海淀学校比朝阳学校早一年开始招生，学校利用率更高，2018年朝阳学校（文凯兴）实现营业收入0.79亿元，净亏损0.71亿元，2019/2020年有望实现盈亏平衡，盈亏平衡点之后，业绩向上弹性较大，盈利能力或可期。

预收款项2018年底为1.71亿元，+80%YOY：主要系本报告期预收2018-2019学年学费，与学生人数增长相同步。2019Q1业绩报告显示归母净利润为-0.18到-0.23亿元，2018Q1归母净利润为-0.3亿元，亏损有所收窄，预计营业收入较去年同期增长80%。

2018年6月，公司公告协议收购美国瑞德大学下属三所学院，将业务范围由K-12国际学校教育延伸至高等教育领域以及海外领域，有利于打造凸显高端优质的教育品牌形象，扩大整体品牌影响力。同月，公司公告拟非公开发行股票，数量不超过发行前总股本的20%，拟募集资金不超过10亿元，将用于“青少年高品质素质教育平台项目”，该项目有望成为凯文跨地域扩张的重要一步，未来凯文教育有望定位为全国性业务布局的教育集团。

高壁垒，高定位，强盈利能力公司，盈亏平衡后，业绩弹性较大。我们预测公司19/20年归母净利润为0.21/1.45亿元，下调幅度为60%/24%，原因在于对招生人数进行了更保守的估计，基于学校实际运营情况，下调了对毛利率的预测，对应PE为221x/31x，维持买入评级，目标价13.5元。

风险提示：学校招生或不及预期；民促法送审稿尚未发布等风险。

【公司点评】东方时尚：FY18及19Q1点评：异地扩张持续推进，业绩略有承压，山东湖北新分校开业在即值得期待

业绩简评

2019年4月18日，东方时尚发布2018年报及2019一季报。公司2018年实现营收10.51亿元，-10%YOY，归母净利润2.23亿元，-5%YOY，扣非归母净利润扣非1.29亿元，-40%YOY。2019Q1实现营收2.01亿元，-6%YOY，归母净利润0.29亿元，+108%YOY，扣非归母净利润0.05亿元，-55%YOY（非经常损益增加主要是计入当期损益的政府补助为0.35亿元）。利润减少的原因是北京疏散非首都功能政策、人口外迁（2017，2018年北京市常住人口同比均有下降）等原因，公司在北京地区的市场占有率虽然持续增长，但招生人数有所下降，导致利润随营收规模下降而减少，另外其他地区的子公司前期投入大，目前尚未完全投入运营，导致利润下降。

经营分析

北京地区作为公司的主战场，相对较为稳定，其他分校相对存在波动。分地区来看，2018年北京/云南/石家庄/荆州营收占比分别为82%/9%/3%/6%，毛利率分别为58%/16%/-118%/49%。

构筑跨地区品牌价值，四地占有率有所提升。2016年至2018年，公司在北京的市场占有率分别为27.4%、30%和35%，在昆明的市场占有率分别为9.8%、9.2%和11.7%，在石家庄的市场占有率分别为2.1%、3.4%和3.8%。2017年至2018年，公司在荆州地区市场占有率分别为25.9%和37.4%。东方时尚在四地占有率均有提高，在各个地区的竞争力逐年增强。

两年内三个新项目有望投入运营。2019年5月山东淄博项目、2019年8月湖北武汉项目有望投入运营，2020年5月重庆项目有望投入运营，新项目的运营有望带来营业收入的显著提升。

投资建议：驾校是重资产高壁垒的行业，一旦形成竞争优势，较为稳固。现在驾校行业仍然非常分散，没有经过工业化、流程化的改造，东方时尚在服务质量、品牌形象、流程控制上具有明显优势，有望借助北京的成功经验进行异地扩张，山东淄博和湖北武汉项目预计19年5月和8月投入运营，未来持续多地扩张复制亦值得期待。我们预测公司2019-2020年归母净利润为2.41/2.79亿元，下调幅度分别为9%/12%，原因是对于北京市场增速的预测更为谨慎以及对于新项目盈利能力的预测更加保守，对应PE为42x/37x，维持增持评级，提高目标价至19元，看好新项目对收入端的贡献。

风险提示：新开办驾学盈利周期可能较长；北京驾培市场增速或将放缓等。

本周，国金教育指数涨跌幅1.11%，上证指数2.58%，深证成指2.82%，创业板指1.18%，传媒指数(中信)1.19%，餐饮旅游(中信)5.38%，沪深300指数3.31%。

年初至今，国金教育指数涨跌幅29.41%，上证指数31.15%，深证成指43.90%，创业板指37.21%，传媒指数(中信)32.02%，餐饮旅游(中信)29.27%，沪深300指数36.87%。

【民生教育】(01569)2018年4月16日，发布2018年度报告。报告显示，民生教育2018年营收6.23亿元，较去年同期增长30.4%;毛利3.33亿元，同比增长20%;年内溢利为3.32亿元，同比增长28%;学生入学总数为6.5万人，同比增长59.28%。

【三盛教育]（300282)2018年4月16日，发布2018年度报告，FY18营收为7.93亿元，-38.98%YOY，归母净利润为1.14亿元，+410.82%YOY，归母净利润（扣非）为0.78亿元，-13.89%YOY，经营性现金流量为-0.66亿元，-60.54%YOY。

【美吉姆】（002621）2019年4月16日，美吉姆（原证券简称为三垒股份）公布了年报，基本符合此前业绩预告，2018实现营收2.7亿元，+50%YOY，归母净利润0.3亿元，+72%YOY，归母净利润（扣非）为0.2亿元，+11%。剔除掉股权激励费用，归母净利润为0.6亿元，+ 209%YOY。

【东方时尚】（603377）2019年4月17日，东方时尚发布2018年报及2019一季报。公司2018年实现营收10.51亿元，-10%YOY，归母净利润2.23亿元，-5%YOY，扣非归母净利润扣非1.29亿元，-40%YOY。2019Q1实现营收2.01亿元，-6%YOY，归母净利润0.29亿元，+108%YOY，扣非归母净利润0.05亿元，-55%YOY（非经常损益增加主要是计入当期损益的政府补助为0.35亿元）。

【凯文教育】（002659）2019年4月17日，凯文教育发布2018年年报，公司实现收入2.42亿元，-61%YOY，归母净利润-0.98亿元，-521%YOY。收入下滑原因在于2017年同期公司桥梁业务和教育业务并行，2018年桥梁业务已经剥离。分业务来看，教育业务2018年实现收入2.09亿元，+128%YOY，增长较快。

【全通教育】(300359)2019年4月17日，公告称，与广东省教育厅签订了《第一批优质资源“班班通”教学平台采购合同》，金额为3968.03万元。

【威创股份】(002308)2019年4月17日，发布2018年度报告，FY18营收为11.69亿元，+2.82%YOY，归母净利润为1.58亿元，-16.57%YOY，归母净利润（扣非）为1.1亿元，-31.43%YOY，经营性现金流量为1.58亿元，-36.47%YOY。

一周行业新闻

【赛普健身】或以21.47亿元身价登陆A股，但健身培训领域前路仍然漫长

芥末堆 4月16日讯，山鼎设计股份有限公司（以下简称“山鼎设计”）发布公告，将以交易作价21.47亿元收购赛普健身80.35%股份，并通过赛普健身间接控制北京赛普(赛普健身控股子公司)100%股权。根据公告，本次交易购买赛普健身股份涉及的各交易对方支付比例及支付数量情况如下，其中远瞩投资等14名交易对方合计持有80.35%股份。

【教育部】印发职业技能等级证书试点方案，未来或可与学历证书互通

芥末堆 4月16日讯，教育部等四部门印发《关于在院校实施“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点方案》的通知，对国务院印发的《国家职业教育改革实施方案》中提到的1+X证书制度，提出了目标要求，和具体的执行细则。

【海伦钢琴】2018年营收5.27亿元，转型艺术教育挑战仍存

芥末堆4月17日讯，近日，海伦钢琴(300329.SZ)发布2018年财报，公司在报告期内实现营业收入5.27亿元，同比增加12.30%；归属于上市公司股东的净利润5451.27万元，同比增加33.02%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4546.64万元，同比增加53.16%。海伦钢琴主要从事钢琴的研发、制造、销售与服务，同时开展智能钢琴研发，业务逐步从传统钢琴制造业向艺术教育转型升级。

【吉利汽车】持续布局教育，成立全资教育科技子公司

芥末堆4月18日讯，据天眼查数据，浙江吉利汽车实业有限公司于4月12日成立浙江吉利教育科技有限公司，注册资本1000万元，法定代表人为吉利控股集团副总裁魏梅。大股东是浙江吉利汽车实业有限公司，股权占比100%

【北京市教委】公办园在园幼儿占比63%，民办园在园幼儿占比37%

蓝鲸教育4月18日讯，今日教育部召开“落实全教会 奋进迎华诞”1+1系列发布会，内容为介绍贯彻落实《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》有关情况。《意见》明确了新时代学前教育的定位，进一步强调了学前教育坚持公益普惠的基本方向。12个省份已出台城镇小区配套幼儿园治理工作方案。

【教育部基础教育司】：学前教育发展专项资金2019年提高到168.5亿元

蓝鲸教育4月18日讯，今日教育部召开“落实全教会 奋进迎华诞”1+1系列发布会，内容为介绍贯彻落实《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》有关情况。

【北京市东城区教育委员会】北京东城发布升学政策：单校多校划片相结合，寄宿招生减少12%

蓝鲸教育4月19日讯，昨日，北京市东城区教育委员会发布《关于印发2019义务教育阶段入学工作实施细则的通知》。《通知》指出，凡年满6周岁(2013年8月31日以前出生)的具有东城区常住户口及东城区房屋产权证(监护人持有)的适龄儿童均需参加学龄人口信息采集，免试就近登记入学。此外，将推进单校划片和多校划片相结合的入学制度，继续推行学区制和九年一贯制对口入学。

【港交所】或收紧内地教育股IPO

蓝鲸教育4月19日讯，或因内地监管基础教育(K12)营运的政策变化尚未明朗，传港交所近日已收紧对内地教育股的上市申请。

【远播教育】称因新高考业务调整，2018年主营业务收入减少106.74万元

鲸媒体讯（文/胡莹）远播教育发布2018年度业绩报告。本报告期内，公司实现营业收入1.39亿元，与去年同期减少0.76%；营业成本6211.75万元，同比增长3.81%；归属于母公司的净利润为-1240.53万元，同比减少252.78%；截至2018年12月31日，公司总资产1.48亿元，同比增加1.92%；归属于母公司的净资产为5009.64万元，同比减少20.56%。