棚改催生影子银行重生，利好一二线城市地产

导读：2016~2018年，通过PSL投放的棚改基金，向三四线城市输送了大量的基础货币，再通过棚改的方式实现了信用派生，完成了三四线的量价齐升。2019年回归到正常银行和影子银行渠道。

①棚改是信用手段，不是需求手段，核心是投放货币带动量价齐升。假设，棚改资金不是通过PSL资金，而是向社会资金募集，则其效果只是整个社融链条的一环。但若使用了PSL资金，则充当了基础货币投放工具，并作为从货币到信用的渠道。市场的常规理解是棚改创造了需求，但这严重低估了棚改效力，因为货币和信用直接的关系是货币乘数关系，因此，所谓棚改的直接需求和真正被棚改激发的需求，直接也是倍数关系。

②2019年棚改套数285万套符合预期，分配资金700亿元，略低于预期。按照政府公布文件，2019年计划棚改套数是285万套，符合我们之前认为的250~300万套的预期，分配资金700亿元，其中已经提前下达了300亿元，本期下达400亿元，远低于此前近1万亿元的棚改资金支持。尽管套数符合预期，但分配资金低于预期，也就意味着，通过棚改的信用渠道将大幅度收缩。

③货币政策不松不紧，棚改减少的货币投放，将在其他环节得到补充，我们认为会在影子银行和银行渠道，利好一二线。一二线的利好更依赖于影子银行，主要原因是地价款较高，需要动用前端融资，也就是影子银行。按照目前信托贷款的增速，有理由判断Q1是土地市场底部，而土地市场作为影子银行松紧的验证，能够支撑减少的棚改信用投放将在影子银行中得以对冲，则有利于一二线城市。我们推荐一二线布局和都市圈布局公司，包括金地集团、万科A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城等公司。港股推荐融创中国(01918)、中国金茂(00817)、易居企业控股(02048)、龙湖集团(00960)，受益中骏集团控股(01966)等公司。

风险提示：影子银行政策再次转向。