王川：Uber (UBER.US)上市会引爆硅谷的泡沫破灭吗?

本文来自微信公众号“investguru”，作者：硅谷王川。本文观点不代表智通财经观点。

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首先，“泡沫破灭”这个概念如何定义？

这是一个有争议的问题。但是对于硅谷的高科技公司而言，如果纳斯达克指数比最高点下跌 40%以上， 并且处于四年，甚至五年内的最低点，那么，基本上可以无可争议地说，泡沫破灭了。

泡沫破灭不等同于世界的末日，只是意味着先前一些不符合基本商业逻辑，不真正创造价值的行为会被迫终止，并为下一轮新的繁荣扫清障碍。但是如果对泡沫破灭的可能性没有基本思想上和物质上的准备，则可能遭受极为痛苦的损失，多年的劳动成果很短时间内付之东流。

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硅谷著名风险投资家, Chamath Palihapitiya 在 2018年十月的一个访谈中说：

“我们处于一个巨大的， 多变量的， 庞氏骗局中. （如果你是一个成功的创业者）， 那些投资者会对你献殷勤。这些人不是从自己的账上开支票，他们有份工作要做，就是拿别人的钱来投资。从这份工作里，他们拿到一个很明显的东西，年度的管理费。还有一个不太明显的东西，就是如果投资成功了，投资回报里面的分成。

...

他们会来找你，会对你说，我们想和你合作，你是最好的，我们会来帮你，你真棒。穿上这件羊绒背心，这有我们公司的徽标在上面。我们以前投过某某某 公司，你知道吧。

于是他们给你投，比如说随便编个数字，一百万美元。然后他们参加你的第一次董事会，他们问， ‘你增长多快？OK， 增长得更快一些。’

如果你知道现在大约每一块钱的风险投资里，四毛钱马上就跑到谷歌/脸书/亚马逊手上，你也许会感到震惊。

“你以发生了什么？你认为这都是能够盈利的增长吗？不，那只是为了资助你去做些表面化的增长。只是因为有 VC 给你了一百万美元，叫你增长更快一点，你认为你的产品和市场需求在那一刻会更加契合吗？ 不！ 你只是拿了别人的钱，做一件别人叫你做的事，那就是增长，看上去在增长。

然后 VC 会去做什么? 他们转个身，对自己的哥们说，看这个东西，它在增长，你应该来投 B 轮。 然后他们又来参加董事会，他们说，伙计们，我们该融 B 轮了。 然后另外几个基金，都是 （A 轮基金的经理）自己哥们的公司，一块投了 B轮，把估值提高了五倍。 现在发生了什么？ 投 A轮的那个 VC ，回报看上去像个天才，虽然都只是纸上的， 但是看上去很厉害， 对吧？

投B 轮的经理又来董事会，他们问： ’你增长多快？嗯.. 你得增长更快。‘ 然后每块钱的 40%又跑到脸书/谷歌/亚马逊的账上。你又买了更多不盈利的增长 ... 没关系，别人叫你增长，所以你在增长，你只是在做本职工作而已。 你的产品和市场的契合度是否有所改变？可能没有。但是你不断往里面砸钱。然后 B 轮投资者说，嗯，我们该融 C 轮了。我们快没钱了。那当然，每一块钱里面，要花四毛钱给脸书/谷歌/亚马逊，你当然快没钱了！ 他们给你介绍另外一个哥们，那人说，看上去不错，投！ 现在 A 有个不错的盈利， B 有个 OK 的盈利， C轮投资者 在基准线上。 C轮投资者说， ‘嘿，你增长有多快？也许你该增长得更快！’

与此同时，在B轮和C轮之间， A轮基金的经理说，‘嗯， 也许我该再去融资，再去开第二个基金。我玩得多溜！然后 A 找到一群投资者说，看看我的 IRR （Internal Rate of Return ), 多棒啊！ 投资者说，‘嗯， 看上去很棒‘。拿去，这是更多钱！“

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在风投资金的 40%变为脸书/谷歌/亚马逊的营收的背景下，看一组数据：

脸书(FB.US)： 过去四个季度营收 （单位为十亿美元， 下同）， 和相对于一年前的数据, 和增长速度

Q1-2019: 14.9 vs 11.8, 26%

Q4-2018: 16.64 vs 12.78 , 30%

Q3-2018: 13.7 vs 10.3 ， 33%

Q2-2018: 13.23 vs 9.3 ， 42%

谷歌(GOOG.US)：

Q1-2019: 36.3 vs 31.1， 17%

Q4-2018: 39.2 vs 32.3, 22%

Q3-2018: 33.7 vs 27.7, 21%

Q2-2018: 32.6 vs 26, 26%

亚马逊(AMZN.US):

Q1 - 2019 : 59.7 vs 51, 17% （其中约三十四亿美元为广告收入，vs 2018年一季度，二十亿美元广告收入）

Q4 - 2018: 72.38 vs 60.45, 20%

Q3 - 2018: 56.57 vs 43.73, 29%

Q2 - 2018: 52.88 vs 37.95, 39%

三家公司2019年一季度的广告收入增量为七十七亿美元， 年化大约三百亿美元。但很明显可以看到，它们的增长速度过去四个季度都在不断减缓。

而互联网行业的另外两个巨头，增长更是乏力：

微软(MSFT.US)：Q1 - 30.5 vs 26.8, 14%

苹果(AAPL.US)：Q1 - 58 vs 61, -5%

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关于全球风险投资和天使投资的信息来源很多，统计方法和分类各不相同，很难有完全准确的数据。

根据全美风投基金会 （ National Venture Capital Association) 的数据：

2018年全美风险投资实际投入高达创纪录的一千三百亿美元，这个数字已经超过 2000年 dot com 时代的一千亿美元的记录。与之相比，这个数字在 2009年时是两百七十亿美元，2013年时只有四百七十亿美元， 2017年时是八百三十亿美元。

而根据 Crunchbase News 的 Jason Rowley 在 2019年一月的一份报道，全球的早期天使到晚期风险投资的金额在 2018年高达三千四百亿美元， 相对于 2017年增加了一千两百亿美元。

假设这些资金有 70% 是在互联网/软件/金融/娱乐相关的全球企业上，而这些企业里有一半需要通过 脸书/谷歌/亚马逊/ 来做推广，他们把融资的 40%用于广告商，那么这一千两百亿美元的增量，就对应于

1200 * 0.7 * 0.5 * 40% = 168 亿美元的广告收入。

换句话说，全球风投资金的增量，撑起了脸书/谷歌/亚马逊的至少一半以上的增长。

再换句话说，即使全球风投资金2019年保留在 2018年的高位，但增量为零，假设其它情况不变，那么脸书/谷歌/亚马逊的广告业务增速至少减掉一半以上。如果风投资金量回到2017年的水平，将意味着这三家公司的业务不可避免的出现负增长。

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2017 年一月， 软银的孙正义先生高调现身于投资界，宣布投资十亿美元于办公场所共享的企业 WeWork. 同年五月软银的愿景基金 (Softbank Vision Fund) 成立，宣布将募集一千亿美元的资金用于投资高科技企业。据称截止到 2019年四月，愿景基金实际已投出七百五十亿美元。 也许纯属巧合，2017年初到本文发稿的2019年五月六日的两年半， 纳斯达克指数上涨了 50%。

软银愿景基金的最大一笔投资，是 2018年一月对 Uber的投资. Uber 招股书显示，软银控股的公司拥有两亿两千两百万 Uber 的普通股（从原始股东那里购买）， 成本为每股 $32.97， 总共成本七十三亿美元. 同时软银还支付了十到十三亿美元购买了 Uber 的优先股，每股成本 $48.77, 但到 IPO 之前每年会支付三点九美元的股息。

Uber 的招股书显示, 其账上现金有六十四亿美元， 但长期债务有六十八亿美元。 2018年全年营收一百一十亿美元，比2017年增长了 42%， 但 2018年第四季度, 第三季度，第二季度， 核心平台调整净收入 (core platform adjusted net revenue) , 基本没有增长, 都在二十五亿美元左右。Uber 2018年和 2017年实际经营现金流都在负的十五亿美元左右， 2018年会计上的运营亏损为三十亿美元 （与之相比，在二级市场饱受众多做空者攻击的特斯拉，过去十二个月的经营现金流为正的十八亿美元）

根据 Crunchbase 的数据，2014年十二月那一轮融资时，Uber 估值就已经到四百一十亿美元，当时的投资者购买的是价格为每股 $33.3 的优先股， 每年支付约 8%的现金股息。 2014年十二月之后，累积有接近二百亿美元的资金投入 Uber, 除了孙正义购买的普通股之外，大部分是每年支付 8% 股息的可赎回可兑换优先股 (redeemable convertible preferred stock)，成本都是每股 $48.77 美元。这些优先股在 IPO 之前都将转换成普通股，总共会有大约十三亿六千万普通股。 如果 Uber 下面几天成功如计划在 44-50美元之间发行一亿八千万新股，那么总共的普通股就会达到十五亿四千万，48 美元的股价对应市值约七百四十亿美元， 33 美元的股价对应约五百亿美元的股价。五百亿美元的市值是底线，低于这个数，就意味着软银的投资开始亏损，就意味着 2015年之后即使每年收了 8%的股息的优先股投资者也要面临亏损。

当一个每年亏损三十亿美元， 增速变缓的公司终于上市，当有两百多亿美元的资本，憋了四年后嗷嗷待套现，你就知道，有些激动人心的事情注定会发生。

但上市之后一般还有六个月的锁定期，大多数早期投资者和熬了多年的员工，只能先看着每天的股价波动计算自己的纸上富贵。

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预计 Uber (UBER.US)本周 ipo 融资额在八十亿到一百亿美元之间。 要让一个市值七百亿每年亏损三十亿的公司把故事继续讲下去，管理层会继续烧钱推动公司的增长，并做一些兼并收购。

但是，网约车终归是一个拼价格的事情。隔壁还有同样新进融资但没有负债的 Lyft 在虎视眈眈。 要降价抢市场谋增长， Lyft 有资源奉陪； 要涨价谋利润，就等于把市场拱手送给对方或者 别的 Taxi 公司；要挤压司机的提成更是使不得。接下来的两个季度财报，增长可能继续放缓，但现金流和利润很难真正好转。

2019年十一月股票解禁的哪一天， 当年48美元购买优先股的投资者说， 我要套现了，谁要买市值七百亿亏损三十亿的公司！ 33美元购买普通股的孙正义说，我要套现了，谁要买市值五百亿亏损三十亿的公司！ 某些员工说，我的 RSU 每股成本只有九美元，我要套现了，别跟我挤！亚马逊的贝索斯说，我2011年就投了，每股成本只有几毛钱，我要套现了，谁也别跟我挤！

突然几天之内，股价可能迅速跌破 33 美元， 2015年之后所有的机构投资者，经过四年的苦熬，大家的账上都变成亏损。

2019年的圣诞节， 投资 Uber 两百多亿美元 的各大风投基金，盘点下来，发现好不容易多个投资里面等来的唯一的成功退出，居然还是亏损， 这如何向 LP 交代？

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原先期待套现之后，继续增资到新的风险资本基金的 LP 们，此刻突然开始踩刹车。软银的诸多金主，很多也可能因此变成观望态度，之前的一些长期承诺也暂时搁置。

如果全球风险投资金额 2019年和2018年相比仍然持平的化，2020年可能不仅没有增加，还会突然跳水，迅速跌回 2017年，甚至更早的水平。风投资金从 2017到2018年的一千两百亿美元的增量，可能突然变成从 2018年到2020年的至少负一千两百亿美元的 delta.

风投资金的萎缩，将直接迅速影响到谷歌和脸书营收， 最早 2020年一月公布 19年四季度财报时，他们可能第一次出现收入的萎缩， 收入的萎缩，来自于客户的减少和单个广告点击费用减少的双重打击， 如果不迅速裁员和缩减开支，必定带来更大的利润的萎缩，而利润的萎缩，必定带来市盈率的萎缩。原先二三十多倍的市盈率不觉得高，面对利润的不确定性，十几倍的市盈率也嫌贵了，这对股价的打击会有多大， 持续多长时间，只有天知道。

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原本以为捧着金饭碗的谷歌/脸书/亚马逊的部分员工，可能最早在 2020年上半年面临裁员的坏消息。与此同时，大批被风险资本支持，长期亏钱买增长的公司，将因为风投资金的断粮而突然倒闭关门，他们的倒闭将连续几个季度，甚至一两年导致谷歌/脸书的广告收入不断萎缩。

一时间，市场失业的工程师会多了几倍，空缺的职位少了一半以上，供需关系易势。连带着影响下游的消费业和房地产行业。办公楼的租金受到的影响最大，有的地方可能因为空置率大幅增加，而在两年之内租金缩水幅度超过 70%。 这可能最早在 2020年六月之前反应到美国的宏观经济数据上， 这意味着联储局可能在 2020年六月，甚至更早，要降息来刺激经济。

但无论如何刺激，没人会再花钱去购买不断亏损和贬值的资产。不可持续的商业行为只有让它自行彻底破产清算，才能翻开新的一篇，开始可持续的良性增长。

至于之后的演变，现在预测还为时过早。全球经济，已经有十年没有一个像样的熊市了。很多三十岁以下的年轻工程师和基金经理们，可能以为生活本该永远如此美好和刺激，他们准备好了吗？

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