新股前瞻|2018年逆势加杠杆 天保集团想赶上地产末班车

作为河北涿州的一家房地产开发商，目前项目仅分布于涿州及张家口2个城市，2018年才开始加杠杆的天保集团，已于5月7日向港交所递表，农银国际和国泰君安国际为联席保荐人。

根据弗若斯特沙利文资料显示，就2017年物业销售收益来看，天保集团为涿州第五大房地产开发商，占据河北省市场份额0.24%。

智通财经APP了解到，天保集团将“建筑先行，地产跟上”作为公司的开拓策略，业务包括房地产开发业务及建筑承包业务,但其业绩贡献主要靠物业开发。

截至2019年3月31日，天保集团总土储仅200.8万/平方米，在目前行业集中度不断提高，并且已告别高增长的背景下，小房企生存异常艰难，更何况张家口、涿州这种连三线城市都排不上号，上市后的天保集团还能获得资金青睐吗?

80%的收益来自建筑承包业务

于2001年，天保集团将业务扩张至房地产开发，且战略性地将业务集中于北京的主要卫星城，如涿州及张家口。

招股书显示，天保集团总收益由2016年的8亿元人民币(单位下同)增加至2018年的16亿元，复合年增长率为41.5%，纯利由2016年的3720万增加至2018年的1.08亿元，年复合增长率达到70.5%。

表面上看，增速很彪悍，但是仔细研读财报数据，天保集团的增长前景或许应该打上一个问号。

分业务来看，2016-2018年天保集团房地产开发业务收益分别为7745.8万元、2.74亿元、4.00亿元;建筑承包业务收益分别为7.92亿元、12.58亿元和16.51亿元，分别占总收益的91.1%、82.1%及80.5%。

这就表明，该公司的主要收益来自于建筑承包业务，但是毛利及盈利主要来自地产开发业务，其2018年地产开发商的毛利率达到30.3%，远高于建筑承包业务5.7%的毛利率水平，这也是公司将其定义为地产开发商的主要原因。

此外，智通财经注意到，2018年天保集团的毛利为1.9亿，低于2017年的1.94亿元，但是最后净利润却达到1.08亿元，远远高于2017年的纯利5934元，这主要因为2018年，其他收入及收益增加了1212万元，此外金融资产及合同资产减值亏损拨回净额增加了1062.5万元，而2017年为减值亏损2678万元。

作为“建筑先行，地产跟上”的开发商，天保集团2016-2018年的五大客户所占收益分别为2.38亿、3.17亿、5.3亿，分别占同期总收益的29.8%、26.4%及33.1%。五大客户占比不断提升，意味着公司对主要客户依赖程度高，也意味着议价能力较弱，这也将影响到公司的毛利率水平。

由此看来，关于公司房地产开发业务及建筑承包业务的协同效应，在财报数据中并未有所体现。

目前项目主要位于张家口

前文提到，天保集团主要立足涿州，并将工作重点放在北京的卫星城，但自从2001年开发房地产业务以来，至今布局也仅限与涿州、张家口两个城市。

截至2019年3月31日，天保集团已拥有包含20个物业项目的多元化组合，其中包括18项住宅物业、一项投资物业及一间酒店，全部由天保自主拥有并开发。

土储方面，截止2019年3月31日，天保集团85.4%的土储位于张家口，剩下14.6%的土储位于涿州。

值得注意的是，从公司2018年的已确认房地产销售收益来看，天保集团在涿州地区已经没有多少可售项目了，收益贡献主要在张家口，这也与公司的土储构成相一致的。

智通财经APP认为，鉴于天保集团目前85%的土储仅位于张家口一个城市，该公司急需扩充土地资源，以维持后续发展需求。

此外，从上表已确认的平均售价情况来看，2018年天保位于张家口的天保新城项目，其2018年一期均价为4604元/平，2019年一期均价降低至4521元/平，二期均价更是仅有3399元/平。

或许，这也是天保集团2018年毛利率由16.1%降低至11.9%的主要原因。

值得一提的是，天保集团的经营现金流从2017年开始由正转负，2018年经营现金净额为6.66亿元，公司称主要由于2017及2018年房地产开发业务增加。

其净负债也由2017年1.8%骤升至2018年的41.4%，虽然该水平仍低于中国房地产开发行业平均水平，但是对于天保集团的体量来看，其杠杆水平并不低。

唯一欣慰的是，从公司近三年的融资成本来看，还算具备一定优势，数据显示，2016-2018年，其总借款的加权平均实际利率分别为4.75%、4.75%及6.15%。

竞争不仅来自河北省房地产商

招股书中提到，天保集团主要与河北省的地区房地产开发商及建筑公司竞争。但是据智通财经APP了解到，目前一线房企像荣盛、泰禾、蓝城、阿拉丁、华夏幸福等众多一线房企来都来张家口分羹，未来张家口也将有很多房源等待入市。

虽然在张家口将举办2022年冬奥会的消息公布后，在加上将于2019年通车的北京至张家口高铁将给怀来带来繁荣，不少开发商已将这个城市作为主要目标。但是，从2018年年初张家口的楼市就已处于降温的状态，且政府严格限购以遏制借冬奥会炒房，河北各地大房企都采用了打折销售、低首付、特价房等营销方式。

综上，随着房地产市场的发展及整个市场的集中度提高，小规模的尤其是本土化的房企生存压力非常大，如果不能做到一个很大的规模，从成本上等方面有竞争优势，可能就要走差异化的道路，目前来看天保集团的差异化优势并不明显，业绩高速增长确定性不高。