专访德林国际（01126）总裁李泳模：股价7年涨27倍，为何全球最大毛绒玩具生产商仍受冷落？

在很多人的印象中，玩具行业是一个非常分散的行业，市场集中度不高。中国作为玩具制造大国，全球超过70%的玩具产品由中国制造，但却没有诞生一个响当当的巨头。

去年全球最大的玩具零售商玩具反斗城破产，似乎也没有激起很大浪花。对于很多投资者来说，玩具公司只是个路人甲。

在港股市场，有一家叫德林国际(01126)的公司，带着“全球最大毛绒玩具制造商”的光环，收入连续五年保持两位数增长，在负债率保持合理的情况下，ROE多年维持在13%以上，过去7年股价上涨超过27倍，但却鲜有人关注。

玩具行业处于什么格局?成千上万家中国玩具制造企业生存状况如何，现在又面临着什么样的变局?作为一家玩具OEM企业，德林国际为何能够连年增长?其业务的天花板在哪里?近日，智通财经带着这些问题采访了德林国际总裁兼首席财务官李泳模。

据了解，德林国际是首家在香港上市的韩国公司，1984年开始在韩国开展玩具业务，1992年进入中国，在香港正式成立公司之后，德林国际在先后在深圳、上海、安徽等地设立工厂，2004年开始转移到越南。目前公司共有19间厂房，其中4间位于中国，15间位于越南。目前公司的收入规模约为4.15亿美元，李泳模预计，在不增加其他新产品或业务的情况下，公司营收能够到7-8亿美元，所以德林国际仍然专注于玩具业务。

在李泳模看来，整个玩具行业就像一个金字塔，塔尖是娱乐公司，中部是玩具分销公司，金字塔底层是数量众多、竞争激烈的玩具制造商。和很多人印象中的制造业不同，处于产业链底端的德林国际，其利润率比玩具零售商的还要高。

以下是智通财经APP整理的德林国际专访实录：

到人力成本更低的地方去

智通财经：公司目前在中国有4间工厂，业务收入大部分来自美国，请问中美贸易关税的增加是否对公司的业务产生影响?

李泳模：目前玩具不在加征关税的产品清单范围内，所以虽然我们在中国生产玩具，但我们的业务没有受到贸易摩擦的影响。

当然客户对未来的不确定存在担忧，他们开始寻找中国之外的产品供应商，而我们大部分产能在越南，所以实际上我们是这一事件的受益者。虽然无法确定在多大程度上受益，但我们确实收到了更多的询价。

智通财经：今年有没有新增厂房的计划?未来新厂房的地点会倾向于选择哪里?

李泳模：玩具行业是人力密集型行业，人力成本低的公司会更具有竞争力。相比中国，越南的人力成本更低，所以公司在越南扩厂的可能性高于在中国扩厂。

越南不是我们唯一考虑的地方，可能在5-6年后，随着越南的人力成本越来越高，我们会考虑在缅甸、印度等其他国家建厂。

智通财经：中国是全球第二大玩具消费国，公司在中国市场收入占比仅为4.1%，您如何看待中国玩具市场的增长潜力和挑战?

李泳模：我们的客户群很小，主要的客户少于10个，其中大部分是美国客户，一个日本客户，一些是欧洲客户，我们目前在中国没有大客户。

就玩具市场来说，中国的玩具市场主要由零售商主导，在中国建立销售渠道要花更长的时间。在我们的业务中，与零售相关的业务量很小，所以对于我们来说，直接与零售商合作不划算。公司业务以大批量生产为主，我们只与大型客户合作。

智通财经：公司客户集中高，有四名客户收入占比超过10%，其中有一名占比超过30%，公司如何降低过于依赖某一客户带来的风险?今年以来，有没有增加新的客户组合?

李泳模：这是一个效率和风险平衡的问题，集中于大客户的订单会使生产成本低很多，如果同时处理多个小型客户订单，生产效率肯定没那么高。

当然过于依赖某一个大客户会有问题。大约6-7年前，我们特别专注于服务一个日本大客户，这是我们最大的客户，收入占比超过30%。当时我们来自日本市场的收入比美国还要多。由于对这一客户的依赖度过大，我们的业绩受其经营状况影响波动大。2011年日本大地震，导致这名客户营收大幅下滑，我们的业绩也受到极大的影响。

为了分散风险，我们后来增加了新的主要客户，现在这家公司不再是我们的最大客户，我们增加了几个大客户，通过这种方式，我们依赖特定某一客户的风险得到了平衡。现在我们尽量将主要客户的数量维持在10个左右。

至于新增客户方面，玩具行业已经是一个非常成熟的行业，主要参与者只有少数几个人尽皆知的公司，现在我们几乎与所有主要参与者都有业务往来。

智通财经：在争取大客户订单方面，公司相比竞争对手有哪些优势?

李泳模：我们是全球最大的毛绒玩具制造商，拥有全球最大的毛绒玩具生产产能，加上我们业务经营历史悠久，拥有35年的经验，在获取大客户的订单方面，我们有足够大的生产能力满足大批量的订单需求，这是小型玩具制造商做不到的。

其次，我们的工厂大部分在越南，刚才提到，很多美国客户正在寻求中国之外的供应商，我们在中国之外有大量产能，所以这也是我们的优势。

另外，由于我们规模大，采购原材料的价格能够比一般水平便宜，生产成本比竞争对手低，给客户提供的产品也因此更具有价格优势。

智通财经：公司的优势之一就是很早就在越南设厂，生产成本比较低，但是随着其他更多玩具厂商也在越南设厂，与德林一样享受较低的劳动力成本，公司的竞争优势是否会被削弱?

李泳模：玩具行业就像一个金字塔，金字塔的顶部是全球知名玩具及娱乐公司，金字塔顶部的公司数量很少。顶层往下是玩具分销商，比如孩之宝、美泰等。再往下是成千上万的玩具制造企业，其中大部分是小型的家族企业，我们是成千上万的制造商之一。

在海外投资建厂需要很多钱，大部分玩具制造企业没有足够的财力在中国以外的地方建厂。我们当初在越南用了5年时间才盈利，我估计，其他中国玩具制造商至少需要3年以上的时间才能盈利。

按照我们的经验，一般来说，新建一个工厂需要投入1千万美元，在盈利之前的至少三年内，可能需要再投入3-4百万美元。有多少家族企业能够在不熟悉的海外市场投入1500万美元的资金?肯定不多。哪怕他们尝试进入越南与我们竞争，我们已经在这里扎根，有先发优势，所以我们不担心竞争。

智通财经：生产成本上升时，公司有没有哪类产品价格相应提升?

李泳模：当然会提升，我们业务是OEM模式，理论上，我们只提供生产服务，我们向客户收取的价格包含了100%的原材料成本和人力成本，以及我们的利润，这是固定的公式，即使所有东西都上升，我们也尽量不去改变毛利，所以当原材料成本或劳动力成本上升时，客户需要为上升的成本买单，我们不必压缩利润。

但现实情况却有点不一样，大部分客户可能不愿意承担增加的全部成本。在这种情况下，如果是重要客户，我们会在毛利方面做出牺牲，否则，我们可能会面临失去客户的风险。

我们不是非得要提价，因为原材料成本非常稳定，人力成本单位数增长，增幅大约为6%-7%，我们业务的效率也在改善，所以实际上我们不必提价。

很难说哪些产品价格提升了，因为我们并不是一直在生产完全相同的产品，我们每次从客户获取的订单都是独一无二的，因此产品的价格变动幅度没有可比性。整体而言，在我们的观念里面，没有提价的迫切需求。

今年收入有惊喜

智通财经：2018年贵公司收入同比上升22%，但毛利率和净利率分别下降7.8个百分点、4.8个百分点，请问主要原因是什么?

李泳模：主要有三个原因，第一，我们去年建了一个工厂，这个工厂是现有19间工厂里最大的一间，规模是其他一般规格工厂的两倍，年产能达到约7500万美元。在推动建设的过程中，产生了启动成本，新工厂从稳定运营到开始盈利需要数个月，所以启用的最初阶段通常会产生亏损。这间最大的工厂在去年第二季度开始投入运营，主要生产塑胶手板模型，预计今年年底接近盈亏平衡点，明年年初开始可能产生利润。

我们毛利下滑的第二个原因是，去年我们的一个主要客户让我们生产一款新产品，一般来说，一款产品我们在一个月内就能生产出来，但生产这款产品耗时超过三个月。由于该客户是我们的主要客户之一，所以我们安排了所有产能去生产这一新产品，其他的产品暂停生产。因为这款产品对安全性要求比较高，我们为此增加了研发成本，最后通过了所有安全测试，但中间有三个月的生产时间被耽搁了。按照原计划，这款新产品的生产应该会维持一整年，但由于市场反响不及预期，最后只持续了三个月，所以这一产品给公司带来了亏损。

第三，与骑乘玩具有关。过去这一业务在中国发展，后来转移到越南，但一直以来这项业务没有足够的订单来让机器满负荷运转，产能利用率不足50%，过去三年都是亏损经营，去年亏损幅度扩大，所以我们停止了这项业务，换成生产其他产品。

以上三个因素是导致去年毛利下降的原因，但这些都是一次性因素，今年不会再出现。

智通财经：新成立的业务，比如洋娃娃业务、注塑产品，目前发展如何，预计近两年的订单情况怎样?

李泳模：注塑产品去年才开始生产，工厂是以前生产骑乘玩具的工厂，今年以来注塑产品的订单已经超过去年全年骑乘玩具的订单，而且毛利率和利润率也都比后者高。我们预计注塑产品今年有望达到盈亏平衡点。

洋娃娃业务三年前已经开始经营，主要是为两个美国的玩具销售公司提供洋娃娃，2018年公司来自洋娃娃的收入约700-800万美元，预计今年有望超过2000万美元，约为去年的两倍多。洋娃娃业务收入达到2000万美元后，我们会考虑再新建一个工厂。

智通财经：财报提到，塑料手板模型将继续成为公司的增长动力，请问这一产品的市场爆发点在哪里?您预计市场空间有多大?公司如何增加在这一市场的份额?

李泳模：在毛绒玩具领域，我们是全球最大的制造商，但对于塑料手板模型，我们是新进入者，塑料手板模型的市场比毛绒玩具大，去年公司来自塑料手板模型的收入约2.2亿美元，但占市场份额不到2%。

玩具市场已经是一个很成熟的市场，同时行业竞争非常激烈，很多制造商都想从客户拿到更多订单。通常来说，我们接触的主要客户能够给一个供应商的最大订单量是20%，所以我们还有很大的空间从单个客户争取更多订单。相比增加一个新的客户，公司会更倾向于增加现有客户的业务比例来提高市场份额。

玩具行业重新定义OEM

智通财经：公司的原设计制造(ODM)业务收入在2017年是下滑的(下滑幅度约22%)，但在2018年大幅上升(上升幅度约50%)，请问这部分业务主要受哪些因素影响?公司是否会考虑增加研发投入，增强研发创新能力?

李泳模：玩具行业的ODM和其他行业的ODM不一样。在玩具行业，OEM业务主要为知名玩具及娱乐公司代工生产角色玩具，我们把这些OEM产品归类为高端产品，比如，同样的规格、同样原材料和同样的人力成本之下，知名公司的卡通人物玩具通常比一般玩具，如泰迪熊，享有更高的溢价。

ODM产品一般是没有特别形象的普通玩具，所有人都可以不经过特别许可就能生产，相对来说几乎没有溢价空间，成本和零售价格也和OEM产品不一样。因此，玩具行业OEM业务的利润率反而更高。我们想要扩大ODM业务，但不是很赚钱。

智通财经：现在玩具的定义变得越来越宽泛，玩具也正在经历从“制造”到“智造”的转变，您认为对于玩具代工企业来说，核心竞争力或商业模式有没有随之发生变化?

李泳模：玩具行业下面有很多不同的细分行业，创新或者说“智造”的趋势更多是在分销层面，因为他们是设计产品的一方。

与过去相比，涉及到技术创新的产品，其周期非常短;而传统的玩具，例如毛绒玩具、注塑产品、洋娃娃，生命周期相对更长。芭比娃娃从诞生以来到现在已经二三十年了，米奇老鼠和米妮老鼠已经超过100年了，生命周期非常长。

德林就是生产这种长周期产品的公司，玩具分销公司则必须一直要有新的产品，一旦其产品不再那么受欢迎，它不得不创造另一款新的形象产品，而我们不需要冒这些风险。

在增长达到天花板之前，可能至少5-6年内，我们会保持现有的业务。5-6年之后，我们可能会寻求业务多元化，可能会生产其他更创新的玩具产品，或者玩具行业之外的其他新产品。

比改善流动性更重要的事

智通财经：贵公司每年的收入都在稳步增长，股价也每年都在上涨，但成交量比较低迷，请问大股东有没有考虑过出售部分股份，改善流动性?

李泳模：实际上，我们也一直在寻求改善流动性的方法，但出售股份不是最佳的选择。2004年，也就是公司上市两年之后，我们曾尝试卖出5%的股份，但几乎没有任何效果，因为两位投资人买了这部分股份后就一直持在手里。

为了改善流动性，在考虑减持之前，我们会采取以下两个措施。首先，扩大公司业务规模。公司目前还是小市值公司，很多投资人不会关注小市值股，因此最好的办法是扩大业务规模，提升公司商业价值，争取纳入中等市值股票范围。现在公司收入大约4.5亿美元，当收入增长到5-7亿美元左右时，相信我们会成为中等市值公司。所以在担心流动性的问题之前，我们还需要努力。

其次，增加与投资者的交流，让更多投资者对公司感兴趣，这是比考虑出售股份还要重要的事情。

智通财经：你觉得公司目前的股价是被低估的吗?

李泳模：我认为是被低估的，但目前我们并不担心，当公司增长到一定水平，更多投资人关注到我们，股价自然会得到支撑。