大漠孤烟直，被沽空的长和（00001）如何演绎落日圆？

2019年5月15日是李嘉诚宣布退休后的第425天。在这425天中，长和（00001）的股价走势宛若一道斜阳，累计跌去17.99%，集团市值蒸发了约660亿港元。

行情来源：富途证券

长和怎么了？据智通财经APP观察，过去的一年中，长和并没有发生太大的变化，只是依旧在全球市场“买买买”。

比如2018年6月，长和系长实集团（01113）、长江基建（01038）和电能实业（00006）公布，计划组成财团以130亿澳元(约770亿港元)要约收购澳洲最大天然气管道公司APA。

同月，长和系再度出手，以10亿英镑(约合85亿元)巨资收购了英国伦敦5 Broadgate物业。

7月，长和系拟斥资24.5亿欧元(约合190亿元)，收购意大利电信公司Wind Tre剩余50%股权，意图巩固集团在欧洲电信市场上的地位。

如今回过头来看，这三笔收购的第一笔，于发起后的5个月以失败告终，而第三笔收购竟在10个月之后成为“好事者”沽空长和的口实。

5月14日，智通财经旗下舆情监测大数据平台——股查查监测到，研究机构GMT Research发布沽空报告直指李嘉诚的公司长和(00001)使用财技将2018财年利润提高38%，并隐瞒了高达577亿港元的债务。其中，GMT Research所指出的577亿港元债务就与收购Wind Tre有关。

长和光天化日隐瞒债务？

GMT Research在报告中指出，为了收购Wind Tre的剩余部分，在2018年8月，长和将部分资产的经济权益（但不是合法持有）出售给其子公司长江基建集团（01038），持股的电能实业（00006）及关联方长实集团（01113）。

这些出售的资产包括合并和权益法计价基建投资。此次经济权益的出售带来了143亿港元的综合现金流入。在此次交易之后，长和将已视为其合法持有的这些资产列为“待售资产”。

这样处理的好处是，它允许577亿港元（相当于股权的10％）的银行债务转入“与分类为待售资产直接相关的负债”，从而将这些债务从资产负债表上披露的总额中剔除，并提高其基于债务的比率。

事实上，长和计算的净债务和净债务与净资本之比不包括与分类为待售资产相关的债务。

智通财经APP查阅长和2018年财报发现，报表中确有上述基建资产的单独列示。长和在报表中称，集团与长江基建共同持有六项基建投资的权益。于2018年12月20日，公司董事会已通过精简集团持有此等基建投资的计划。根据此计划，集团将终止对部分基建投资的控制。此计划仍有待取得相关监管机构批准，预计由结算日起一年内完成。于结算日，此六项基建投资已就会计目的重新分类为持作待售之出售组别。此重新分类并无导致任何收益或亏损确认于收益表内。

至于GMT Research在报告中提及的待售资产相关的债务并无综合入账事宜，长和在澄清公告中表示，已按照适用会计准则的要求，并已与信贷评级机构讨论。此等讨论已在所有3家机构赋予集团的信贷评级中全面反映。

由此可见，长和并没有刻意隐瞒这577亿港元债务，但长和也没有明确回应着577亿债务是否在资产负债表总额中体现。从三大评级机构2018年仍旧给长和投资级信贷评级来看，这部分债务应无大碍，尽管它相当于长和2017年债务净额的27.7%。

长和秀财技“挤出”132亿元净利润？

不过话又说回来，看得出来长和为了收购Wind Tre下了大力气。那么这家公司究竟是一个什么样的标的呢？

智通财经APP查阅长和2018年年报发现，Wind Tre的资产由于178.04亿港元固定资产、价值324.84亿港元的电讯牌照、148.3亿港元应收账款以及73.96亿港元现金及现金等价物等资产组成。但Wind Tre银行及其他债务却高达938.29亿港元，公司资产净值为-360.74亿港元。长和以610.86亿港元收购Wind Tre后，产生了971.6亿港元商誉。

长和高价收购一家资不抵债的公司，只能说应了那句歌词“爱真的需要勇气，来面对流言蜚语”。

GMT Research在报告中称，据其估计，通过调整与Wind Tre相关的折旧和摊销（77亿港元）、原始重组的折旧和摊销调整（假设40亿港元），以及债务重估的利息支出减少（15亿港元），长和2018财年税前利润增长了约132亿港元或38%。

在智通财经APP看来，折旧与摊销的计提本身具有较强的灵活性，在符合会计准则的前提下，企业根据自身实际情况，合理做出调整无可厚非。GMT Research此举一方面是在质疑长和的会计处理方式，另一方面更像是是在挑战审计机构的权威。

从长和5月15日的股价表现来看，GMT Research因长和收购Wind Tre而发动的“组合拳”很难打痛长和。

现金疲软或是长和真隐忧

不过，这并不意味着长和的财报中没有隐忧。智通财经APP注意到，GMT Research在报告中提到，近几年来，长和的营运现金流(OPCF)一直低于税后现金利润以及长和自由现金流毫无生气等字眼。这里且不论GMT Research的论据是否反映长和的真实情况。

就长和2018年财报而言，集团2018年的现金及现金等价物由于2017年的1604.7亿港元下降至1354.11亿港元，流动负债由2017年的1148.9亿港元增长至2219.3亿港元，集团总体负债率由2017年的46.24%提升至2018年的52.05%。

此外，2018年集团来自经营活动的现金净额为557.34亿元，同比增长4%，投资活动所用的现金流量金额达到590.79亿元，同比增长21.35%。

短期来看，这种变化业务对长和没有太大影响，但所谓千里之堤毁于蚁穴，如果这种状况成为趋势，不免令人对担忧长和的成长前景。长和上市数十载，股价也走牛了数十载，后李嘉诚时代希望白马还是那匹白马。