全球风险加大，美股繁荣或难再续？

本文来自微信公众号“美股研究社”

摘要

在截至2019年4月的10年期间，美国股市实现了18%的平均年化总回报率，预计未来的涨幅将明显小得多。

我们认为，保持估值纪律、避免杠杆化资产负债表、拥有高活跃的市场份额以及在美国以外进行投资，可以帮助引领市场的下一个篇章。

着眼于长期，我们相信投资者可以从更具防御性、平衡良好的投资组合中获益。

斯坦定律是尼克松政府时期经济顾问委员会主席、已故的赫伯特·斯坦提出的一条原则。斯坦因是在上世纪80年代就如何解决不断扩大的美国经常账户赤字展开辩论时发表上述言论的。他的话提醒人们，知道何时采取行动以及是否采取行动从来都不是一件容易的事。在今天的另一个背景下，这个想法似乎很有意义，那就是股票市场，它一直在蓬勃发展。在实现了自2009年3月初的低点以来18%的平均年化总回报率(即到2019年4月底)，美国股市投资者可能会问:这会持续下去吗?

考虑一下这些惊人回报的三个组成部分。首先，股息无疑是最不令人兴奋的来源。尽管在危机最严重的时候，标准普尔500指数的股息收益率曾短暂超过3%，但在牛市期间，股息收益率迅速回落至2%至2.5%的区间。如今，在前瞻性的基础上，这一比例接近2%。鉴于该指数平均派息率为35%，股息似乎得到了很好的覆盖，而且可能是预期未来回报率的最坚实基础。

回报的第二个组成部分——每股收益(EPS)的增长——才是真正的行动所在。对标普500指数在未来12个月每股收益的普遍预测从68美元飙升至177美元，以每年10%的速度增长(截至2019年4月)!企业利润受益于几个有利因素，包括全球经济增长、资本在劳动收入中所占比重提高、企业税降低以及资产负债表杠杆率上升。然而，展望未来，很难看到这些趋势以如此高的速度继续下去，如果有的话。根据国际货币基金组织(imf)的最新预测，在2019年和2020年期间，全球实际GDP增速(经通胀调整的国内生产总值)预计约为3.5%。中国的劳动力正在萎缩，而美国的工资增长速度是金融危机以来最快的。对每股收益减税的好处将很快恢复正常，尽管廉价的债务与基金股票回购的使用降低了股票数量，但杠杆率正变得越来越高，使信贷疲弱的局面变得更加脆弱。所有这一切都意味着，尽管企业利润很可能继续增长，但增长速度可能会放缓，或许会显著放缓。

标普500指数:每股收益和估值倍数大幅增长

但等等，还有更多，第三个组成部分。如果没有显著的多重扩张，这将不会是一个合适的牛市，近期的经验也不会让人失望。在金融危机最黑暗的日子里，标普500指数(S&P 500 Index)的预期每股收益曾跌至10倍的底部，但目前的市盈率为16.7倍。这种估值倍数的变化——称之为心理波动因素——在过去10年里每年对回报率的贡献约为5% !经验丰富的投资者会知道，估值倍数会波动，尽管牛市期间实现的部分涨幅至少有充分的理由(比如低利率)，但如果出现任何差错，这部分回报率很可能成为未来的逆风。把这些加起来——实际上是1.025(2.5%的股息)乘以1.10(10%的收益)乘以1.05(5%的估值)——你就得到了一个每年18%的牛市。但这已经是过去的事了，投资者总是需要向前看:较低的初始股息、不断加剧的每股收益逆风，以及估值倍数下降的可能性，都表明回报率前景要温和得多。

如果投资者认为未来的回报率可能会低于近期的水平，他们该怎么办?首先，我们认为投资者应该保持估值纪律。在估值已升至不再具有稳定风险调整后回报潜力(这可能包括科技股和其它“成长型”股票)的水平时，考虑出售或削减赢家。第二，避免过度杠杆化的资产负债表。记住，杠杆会放大结果(包括好结果和坏结果)，并在出现动荡时降低持久力。第三，走非常规的道路，保持高活跃的股票。随着市场吸引力的下降，投资者应该考虑在投资组合中不那么像市场。第四，考虑增加在美国以外的投资。在我们看来，摩根士丹利资本国际EAFE®指数在过去10年里以每年7%的速度落后于美国，一些悲观情绪(英国退欧)有些过头了。最后,多样化。

不管牛市是轰隆一声结束，还是呜咽一声结束，它终将结束。尽管听起来很诱人，但这实际上不是一个时间问题。对大多数储户来说，唯一重要的时间框架是长期。随着潜在回报和下行风险之间的平衡变得不那么有吸引力，投资者最好在他们的投资组合中变得更具防御性。