国金证券：全面复苏，还是回光返照？——2019年互联网与传媒行业中期格局

本文来源微信公众号“ 互联网与娱乐怪盗团”，内容为国金证券分析师裴培在2019年国金证券中期投资策略会上发表的主题演讲记录。原标题为《全面复苏，还是回光返照?——2019年互联网与传媒行业中期格局》。

今年，互联网与传媒行业在A股、港股以及全球资本市场的表现都较为惨淡，一级市场估值更是有了巨大下挫;但我们也看到了一些复苏的征兆。根据国金证券研究创新中心对于互联网流量价格的数据统计，我们发现从2017年底以来，无论是CPC(单次点击价格)还是CPM(千人成本价格)都是下跌的。并且，2017年底至2018年底长达一年多的下跌周期，也是历史上最长的一次。在2016年和2017年也出现过流量价格下跌的情况，但当时市场用户基数和用户时长还是处于上升阶段，“流量红利”尚未耗尽，互联网巨头也没有受到太大影响。

然而，最晚到2017年底，互联网流量红利已经耗尽，用户基数和用户时长都接近了天然极限。从2019一季度的财报看，百度的业绩很差;之前市场预计腾讯的广告表现比较好，结果却不尽如人意;阿里一枝独秀，电商货币化趋势不错，但GMV增速放缓。总体来说，靠广告“吃饭”的公司都不太好过。这也映射出：在宏观经济环境不太好时，广告主有收缩预算的倾向。但是，我们的自有监测数据显示，从2018年底开始，互联网广告的CPC和CPM重回上升轨道，现在同比差不多快拉平了。这个反转是否标志着需求的全面复苏?这是下一波流量价格上涨的开端吗?还是一次漫漫跌势中的“回光返照”?我们并不能下绝对的论断，未来一两个季度行业情况是否好转还存有未知数。

再看看影视和游戏行业情况，我们在2019年初发过一篇“口红效应存在吗“的报告。我们用游戏和电影板块的历史数据，将行业收入增速情况和整个宏观经济指标情况做了统计检验。首先，游戏行业是强周期性行业。当去年版号恢复时，市场过分乐观估计，我们也提醒大家这不是一个需求端的刺激因素，而只是供给端的刺激因素。其次，电影行业是一个非周期性行业，而不是一个反周期性行业。“口红效应”是指“反周期性”，即女生在经济危机时会多买口红，即越是出现经济危机，这个行业就越好。事实上，根据《经济学人》等西方媒体的研究，“口红效应”在欧美也是不存在的。既然“口红效应”不存在，就可以解释影视行业为什么今年也是如此“惨淡”。前几天又有媒体报道说中美关系会不会拖累美剧和美国进口电影，这是今年娱乐行业的又一个不稳定因素。

再看看截止2019Q1移动互联网行业的头部应用状况。我们的自有数据(国金证券研究创新中心)显示，MAU(月活用户)前25的移动APP几乎被都被四大头部生态系统瓜分，即腾讯系、阿里系、百度系和头条系——其中既包括自有APP，也包括战略投资对象。百度的战略位置相对较弱，前25的APP中只占据了3席，即手机百度、爱奇艺和百度地图。腾讯的流量入口是最牢固的，微信、QQ的月活用户水平都非常高，在各个品类里面至少有一个自有或战略投资APP。阿里系的流量基础较腾讯稍弱，但增长速度很快，渠道下沉效果明显。头条系只有两个头部APP，但是抖音异军突起引发了资本市场的巨大期望。

自从2017年抖音、拼多多进入头部APP行列，中国互联网头部APP的大门就基本关闭了。我们看到，排名前25的APP中，仅有的不属于“四大生态系统”的都是工具类应用，比如WIFI万能钥匙和360手机卫士。在这种情况下，所有的创业公司都在想：自己要不要站队，要不要去拿腾讯或阿里的战略投资?就算拿到战略投资，也不一定会获取腾讯或阿里的什么实质性帮助，只是拿到了一张“门票”而已。同时接受两大生态系统投资的公司非常少，例如滴滴、B站等。大部分公司只能站一个队。

我们把互联网巨头分为“五个圈子”——这是对前台流量平台公司进行的分类，中后台公司不在讨论范围。以用户基数为横轴，以用户粘性为纵轴，如果都达到最高水平就是“霸主”，有且仅有阿里和腾讯两家。若用户基数和用户粘性都达到比较高，但与阿里和腾讯的水平还有一定差距，我们称之为潜在霸主，包括蚂蚁金服(阿里系)、微博(阿里系)、拼多多(腾讯系)，头条是其中唯一一个没有“站队”的。第三类是“昔日霸主”，用户基数比较大，但是用户粘性不高，原因主要在于从PC时代一直没有融入移动互联网，例如百度和360。

第四类是“局部霸主”，是在某个垂直市场中地位非常稳，但又难以扩张出去，比如B站、58同城、陌陌、网易、腾讯音乐等。最后一类是“迷惘者”，至少能达到成为“互联网巨头”的门槛，比如有五六千万用户，收入也不低，但是用户基数难以上升，用户粘性也难以提高。此类公司的出路有两个：第一种就像搜狐一样，变成一个“投资公司”，从其中分拆上市的畅游、搜狗等，其价值之和已经超过母公司了。第二种就像唯品会一样，最终选择投入腾讯系或阿里系的版图，获得新资源。

我们看看传媒与互联网行业的下一个增长点在哪里找。人口红利终将耗尽，中国最终可能会成为老龄化国家，但是这一天还没有到。我们可以看到：目前95-10后的人口大概是3亿多，其中有1亿多95后人群是大学生、研究生或初涉职场，00后05后各有几千万人口，10后由于二胎政策增加到有1个多亿。其中05后正在小升初阶段，00后上中学、部分在上大学，95后已经成为一个非常重要的消费主力军。前一段时间跟互联网行业的朋友聊，对方笑称：抖音拿下了95后人群，现在竞争对手要做的是进军05后人群，进一步把战火延伸到中小学生群体，这一代就是中国互联网最后一代人口红利。他们是移动互联网的“原住民”，甚至不会刻意区分“真实世界”和“虚拟世界”。

我们之前也写过一篇关于95后消费行为的报告。根据国金证券研究创新中心的数据，95到05后的消费者使用APP的平均时长要高于中国整体平均时长，因为他们自由时间较多，花在互联网上的时间也比别的年龄层多。我们发明了一个“95后指数”，即95后用户日均使用时长/次数比上全体消费者日均使用时长/次数，越高表示越受95后欢迎，一般这个指数大于或等于1。非常有意思的是，QQ的“95后指数”很高，深受95后偏爱，腾讯财报中也首次出现了“扩列”这个网络词汇;QQ音乐的95后指数也很高。在游戏中，刺激战场(现为“和平精英”)95后指数很高，虽然这个游戏禁止所有16岁以下的玩家登陆，但是仍然很吸引年轻人;王者荣耀的平均受众年龄就稍微大一些。淘宝、微信的95后指数大概在1.0-2.0之间，算是无功无过。抖音确实很吸引年轻人，甚至超过了B站;今日头条在年轻人中就没那么好的群众基础了。美团受到95后青睐，可能是因为年轻人自己下厨较少?谁在95后当中的流量基础更稳固，未来就可能属于谁。

还有一个话题是：这一代的文化内容消费者是进步了还是退步了?有人说95后文化水平是在退步，所以游戏、影视、社交电商、内容电商都会出现“劣化”。他们的论据是：现在没有人读书了，电视里放的都是综艺节目，年轻人一生下来就被游戏、网文、短视频吸引，他们是不是没法接受高水平文化的熏陶?有一种观点是，估计下一代就不看电影了，而是生活在抖音、快手以及手游中，这是非常悲观的。资本方是不是也在有计划的把用户带low呢?但是我们站在反方这边，认为新一代人群他们的互联网内容丰富程度远超一般人的想象，每当有人说起点文质量差时，其实忽略了起点优秀小说的质量是很高的;抖音上优质内容的up主有资格做优质的导演和制片人的;B站上面有大量内容代表了二次元文化的最高水平。这些都是优质文化，不是所谓的劣质文化。在我们这代人城市化、移动互联网普及之前，三线以下城市居民的娱乐生活比现在要贫瘠的多，现在他们至少能和日本在同一时间看到最新番剧，跟美国在同一时间看到《权力的游戏》，大城市和三四线城市孩子都可以玩王者荣耀。90后和80后，城乡娱乐内容丰富度的差距是更大的。我们不赞成“今不如昔”的说法，中国人的审美是在进步的。

在投资策略方面，2019年显然不是一个与宏观经济紧密关联的公司出业绩的年份，像百度（BIDU.US）这样以广告为主营的公司成本端承压至亏损，侧面体现了广告需求不振，成本也控不住。阿里（BABA.US）非常顽强地依靠货币化率推动业绩，但是GMV增速在减缓。腾讯（00700）游戏表现还行，但是广告业务表现不佳。所有靠宏观经济“吃饭”的体量足够大的公司，都无法自外于经济周期。无论如何，中国整体消费的动力还是非常强劲的。我们今年刚刚发的一个关于腾讯音乐的报告。在三四年前无论是直播还是音乐的付费渗透率都和现在没法比的，而腾讯音乐的付费渗透率现在仍然在提升。音乐行业在以前都认为是一个盗版猖獗而且没有付费痛点的行业，但是近年来付费渗透率快速升高，可见我国文化消费、社交电商等都有极高的上升空间。我们认为只要能够继续进行改革，把消费者的动力带动起来，互联网公司本身也有强大的冲劲，未来是值得期待的。世界属于乐观者。(编辑：刘瑞)