安信非银：中国信达（01359）二十载稳健发展，行业龙头迎新篇章

本文来自“安信证券”。

二十载历程打造全牌照综合金控平台。经历20年的发展，信达（01359）成为涵盖银行、证券、信托、保险等全牌照的综合金控平台。2018年公司实现总营收1070亿(YoY-11%)，净利润120亿(YoY-33%)。2018年业绩下滑主要原因：1)子公司幸福人寿原保费下滑较多及受权益市场影响净利润亏损37亿;2)出于审慎考虑，公司不良债权计提较多的减值准备;3)I9准则实施，叠加市场波动导致公允价值损失较大。公司业务分不良资产经营、投资及资产管理、金融服务三大板块。2018年三大板块业务收入分别是448亿、350亿、293亿，分别占公司总营收的42%、33%、28%。

坚守不良资产主业。1)处置类不良占比提升，收入有望稳健增长。2018年处置类业务收入113亿(YoY+28%)。作为公司不良资产主业的重点，公司处置类不良规模保持行业领先优势，加速不良处置周期，处置规模保持稳健增长，预计传统业务收入有望保持稳健增长。2)重组类资产质量稳定，风险可控。2018年重组类不良资产计提较多减值准备，随着市场信用风险改善，预计减值压力有望明显改善。公司重组类资产房地产占比48%，其中一、二线城市占85%，风险安全边际较高，利差温和扩大，重组类业务收入有望保持稳定。3)债转股风险权重高，严格把控项目质量。受制于债转股风险权重较高以及债转股项目周期长，不确定性等因素，因此公司对于债转股项目质量要求较高，整体债转股规模约为700亿。

投资稳健发展，金融服务板块有望回暖。2018年公司自有资金达2184亿元(YoY+13%)，资管规模达3581亿元，投资及资管业务保持稳健发展。2018年南商银行实现税前利润38亿(YoY+20%)，同时随着市场回暖，证券及基金业务和幸福人寿投资收益有望改善，推动金融板块业绩回暖。

不良资产行业“4+2+N+银”格局显现，马太效应加剧。1)四大AMC仍是行业主导，在一、二级市场占据主导地位，同时在经验、人才、渠道及资本实力等方面具有明显优势。2)地方AMC因地制宜，差异化竞争。地方AMC寻求区位发展，不同区域AMC分化将扩大，形成与四大AMC互相补充竞争的格局。随着监管陆续到位，地方AMC有望迎来规范良性地发展。3)银行系专营债转股，主要侧重于服务银行自身大型机构客户。

行业不良资产稳步增长，监管规范回归主业。随着监管鼓励逾期贷款不良确认加速，银行不良出表压力增加，商业银行不良贷款创2009年新高达2万亿，银行监管压力加大推动不良资产端供给有望保持温和增长，而资产包价格相较去年明显回落。此外，非银行业风险暴露，非金机构应收账款增加，也从一定程度增加市场不良业务供给。

边际改善因素：1)行业负面事件冲击逐渐消化。去年受行业负面事件引发的监管整顿影响逐渐消除，公司具备较强行业竞争壁垒，风险相对可控，市场过度悲观预期有望修复。2)不良主业边际改善。不良资产供给端稳定增加，资产包价格保持合理，公司加速不良处置，有望推动处置类收入稳步上升;市场信用风险改善，重组类资产端风险可控，资产减值有望回落，业务基本面边际改善。3)投资提振有望业绩，股息率较高吸引长期资金。今年权益市场大幅回暖，投资提振有望推动公司业绩改善;此外，公司目前股息率较高，对保险等长期资金吸引增加。

估值与盈利预测：首次覆盖，给予买入-A评级，我们认为公司合理市值为904亿港元。预计2019-2021年公司净利润为137亿元、156亿元、189亿元。

风险提示：监管趋严、行业竞争加剧、资产质量恶化等

1. 公司简介

1.1. 公司发展历程

中国信达成立于1999年，为应对亚洲金融危机后，国内企业面临较大的财务和经营压力，国有商业银行不良贷款和不良贷款率显著增加，为防范金融潜在风险，为经济注入新活力，是财政部设立的四大金融资产管理公司之一。经历了20年的发展，公司成为涵盖银行、证券、期货、基金管理、信托、保险及融资租赁等全牌照的综合性金融控股平台。

信达发展历程主要涵盖三个阶段：1)政策化阶段，1998年亚洲金融危机后，国内企业财务和经营压力加大，国有商业银行不良贷款增加，为缓解金融风险，财政部设立四大AMC。信达对接中国建设银行及国开行开展不良贷款业务，同时协助国有企业实施债转股。2005年信达率先完成政策性任务目标。2)商业化转型，随着经济形势好转，国有企业活力恢复，银行不良显著降低。信达为自身发展逐步转型商业化，先后成立证券、期货、信托、基金、保险等金融子公司，向多元化发展。3)全面商业化，信达先后经历改制、引战、上市等步骤，成功于2013年港交所上市，成为第一家上市的金融资产管理公司。此外2016年公司收购南洋商业银行，完成金融行业全牌照布局。

1.2.公司股权结构

财政部保持大股东地位，股权结构相对稳定。公司总股本382亿股，其中流通股136亿股。财政部为大股东，持有64.45%，社保基金会持有7.6%，中国远洋海运集团有限公司持有5%，其余H股投资者持有22.95%。公司旗下通过参股、持股拥有多家持牌金融机构包括南商银行、信达证券、金谷信托、信达租赁、幸福人寿、信达香港、信达投资及中润发展等。

1.3.公司经营情况

公司收入和净利润增速放缓。2011-2017年公司总营业收入一直保持稳健增长，CAGR达30%，2018年实现总营业收入1070亿元，同比下降11%，归母净利润120亿元，同比下降34%。2018年公司业绩下滑主要原因：1)子公司幸福人寿受134号文等因素影响导致2018年实现原保费收入92亿元，同比下滑50%，以及受权益市场波动导致投资收益亏损较多，2018年幸福人寿实现净利润亏损37亿元;2)I9会计准则实施对于金融资产重新分类使得当期损益波动放大;3)出于风险审慎考虑公司对不良债权资产计提较多的减值准备，2018年公司不良债权资产计提减值准备129亿元。

2. 公司商业模式

中国信达发展至今，已形成不良资产经营、投资及资产管理、金融服务三大业务协同发展的综合性金融平台。1)不良资产经营，主要包括不良资产处置类业务、不良资产重组类业务及债转股等;2)投资及资产管理，包括自有资金投资及资产管理咨询和顾问业务等;3)金融服务，主要包括银行、证券基金、期货、信托、租赁和保险业务。

公司坚持不良资产主业，三大业务协同推进。从收入端看，2018年公司实现不良资产经营业务收入448亿元，投资及资产管理业务收入351亿元，金融服务业务收入294亿元，分别占公司总收入的42%，33%，28%。从税前利润看，2018年公司实现不良资产经营税前利润110亿元，投资及资产管理税前利润93亿元，金融服务税前利润亏损14亿元，分别占总税前利润的59%、49%、-7%。

2.1. 坚守不良资产主业

公司不良资产规模稳健增长。信达作为最早成立的四大AMC之一，公司不良资产保持稳健的增速，不良资产总额由2012年的561亿增至2018年的4052亿元，CAGR达33%。2018年受行业负面事件影响导致监管整顿加强资产包价格上涨，公司不良资产收购减少以及公司加快不良资产的处置，导致公司不良资产规模增速略有放缓。不过考虑到公司长期在不良资产主业的优势，商业银行不良出表压力加剧，同时公司坚持“大不良”战略，坚守不良资产主业，2019年公司不良资产规模有望继续保持稳健增速。

新增不良资产在保质同时有望恢复增长活力。从增量来看，2012-2016年公司新增不良资产保持稳健增速，由2012年新增不良521亿元增至2016年的2068亿元，CAGR达32%，2017-2018年新增收购增速放缓。1)行业竞争加剧。随着2016年财政部允许各地方增设一家地方AMC，地方AMC进入“二胎”时代，不良资产抢包大战日益激烈，资产包价格上涨，公司对不良资产包收购更加审慎，对于质量把控更加严格。2)信用风险暴露，行业监管趋严。2018年因信用风险加剧公司收购更加审慎，以及受行业负面事件影响，监管趋严引导公司调整业务节奏，2018年公司收购进程进一步减缓。2019年公司将继续坚持不良资产主业，加快收购进程，新增不良资产将恢复增长活力，保持良好的发展势头。

2.1.1. 不良债权资产主营业务

收购处置业务：AMC公司在尽调基础上，通过竞标或协议转让的方式向金融机构批量收购一定折价不良资产包，按照资产的估值情况进行拆包分解，一般可以通过再出售、自行处置、委托清收、债转股、诉讼追偿等方式，最大化不良资产回收价值。

收购重组业务：公司与债权人及债务人三方达成协议，向债权人收购债权，同时与债务人及其关联方达成重组协议，通过还款金额、还款方式、还款时间及担保抵押等一系列的重组安排，帮助盘活企业存量资产，实现债权回收取得目标收益。

债转股业务：通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，并且通过资产置换、并购、重组和上市改善债转股企业经营、提升债转股资产价值，获得退出收益。目前来说，债转股的体量相对较小。

处置类不良资产占比提升。2014年之前，经济增速较快，银行不良率低，公司整体新增不良主要以重组类为主，2014年以后，随着经济减速换挡、供给侧结构性改革、银行减值压力增加等因素影响，公司处置类新增不良占比稳健上升。2018年公司处置类新增不良占比45%，同比提升2Pct。随着行业监管趋严，政策鼓励处置类业务发展，同时行业回归不良本源，公司处置类占比有望继续提升。

2.1.1.1. 处置类不良资产业务

处置类不良资产规模快速增加，新增不良维持高位波动。2012-2018年公司处置类不良资产规模保持快速增长，由2012年的80亿元增加至2018年的1895亿元，CAGR达57%。处置类业务为公司不良资产主业之中的重点，2012-2015年新增收购保持成倍数的增长，2015年后随着经济进入三期叠加期，行业竞争加剧，为保证利润公司将资产包收购重心转向资产包的质量，收购规模略有波动，2018年新增收购759亿元，仍维持高位。2019年公司坚持不良主业，处置类资产规模有望继续保持快速发展。

公司处置类业务收入稳步增加。2012-2015年公司处置类业务收入保持相对稳定，2015-2018年处置类业务收入快速增加，2018年公司实现处置类业务收入113亿元，同比增加28%，保持良好的增长势头。2018年公司主张“大不良”战略，坚守主业，处置类业务收入规模有望2019年保持稳健的发展。

公司资产包收购价格低，业务处置周期加速。中国信达作为成立最早的四大AMC，拥有良好拿包渠道及处置管理团队。经历了2015-2016地方AMC如雨后春笋般进入市场，市场竞争加剧，导致公司收购不良资产包的价格水涨船高，成本急剧上升。2014-2016年公司资产包成本在2-3折，2017年上升至4-5折。随着行业的发展，竞争趋缓，加之公司深厚的市场势力，公司拿包价格随之下降，2018年公司拿包成本在不良资产账面价值37%左右，有效控制成本，增厚公司盈利空间。同时，随着公司处置能力的提升，业务的处置周期缩短，2013年平均处置周期为5.8年，之后快速下降，2016年业务平均处置周期0.5年，业务处置周期加速，公司变现能力提升，资金回流加速。回流资金购买不良资产包，处置后资金再回流······使业务形成良性的循环。

处置类业务总收益有望保持快速增长。处置类总收益等于处置规模乘以内含收益率，信达作为老牌AMC公司，拥有专业的团队，通过不良资产处置，提升不良资产价值。公司处置类业务内含收益率保持良好的盈利能力，2015年达到较高的20.4%，随着地方AMC加速进入市场，收购成本上升，导致内含收益率缓慢下降，2018年公司内含收益率15.5%，但仍维持在较高的水平。随着资产处置周期的缩短，IRR下降承压。但随着公司处置类业务的处置规模在资产加速处置背景下有望快速增加，公司整体处置类业务总收益有望快速增长。

处置类不良资产来源以银行不良为主，不良资产质量稳定。信达在处置类业务方面保持行业领先地位，市占率约35%。2018年公司新增收购759亿元，银行类不良新增约占新增处置类不良资产的85%以上，其中股份制商业银行占42%，大型商业银行和城、农商行分别占30%、15%。银行作为处置类不良主要来源，且银行整体打包处置不良资产，公司不良资产的行业分布同银行业相当，制造业占比大，资产质量稳定，风险可控。

2.1.1.2. 重组类不良资产业务

不良资产规模增速放缓，新增不良有望恢复增长。2018年受非标融资收紧及房地产调控等影响，公司重组类不良资产规模2157亿元，同比增加3%，低于2016年12%和2017年17%的水平，不良资产规模增速放缓。2018年公司重组类新增不良937亿，同比下降19%，连续两年重组类新增下降，2017年因行业竞争加速，公司注重资产包的质量;2018 年监管趋严，重组业务认定标准提升，对公司收购的重组类债权资产要求提升，公司减少不良资产的收购。随着行业对负面事件冲击消化，公司坚守主业，新增不良有望保持稳健。

公司重组类业务收入稳定上升。2018年公司实现重组类不良资产业务收入193亿元，同比增加9%，最近三年，公司重组类业务收入稳定上升。随着信达业务结构的调整，坚守主业，国家支持实体经济，重组类业务作为传统融资手段有效补充，重组类业务收入有望保持相对稳定的发展。

重组类收益率有望触底反弹。随着国内利率市场化进程深入，货币政策保持中性，以及政策对于非金融行业不良资产监管放松竞争加剧，2011-2018年公司重组类不良资产月均年化收益率持续下降，2018年收益率下降至8.4%。展望未来，国家支持实体经济发展，公司重组类不良资产管理业务作为传统融资渠道的补充，重组类业务收益率有望回暖。同时2018年重组类业务处置规模930亿元，同比增加10%，信达坚守主业，处置规模有望保持稳健，随着收益率的回暖，重组类业务有望保持稳定增速。

减值准备快速上升，拨备覆盖率略有下降。2018年经济持续软着陆，供给侧改革等大环境下，信用风险暴露，同时受赖小民事件影响，监管趋严，出于审慎考虑，公司对持有重组类不良资产计提了较大金额拨备。2018年公司计提资产减值准备129亿元，同比增加47%;减值比率3.13%，较2016年的1.8%和2017年的1.88%水平略有上升;拨备覆盖率1.8%，同比2017年下降0.29pct。从当前的角度看，信用风险较去年底得到较大释放，经济改善预期提振，预期公司减值高峰已过。

重组类不良资产多集中地产行业，资本抵押率维持稳定。从重组类不良资产分布来看绝大部分来自非金融企业，房地产业占据半壁江山，占比达到48%，其中位于核心一、二线城市占比达到85%，受监管政策影响要求重组类业务中房地产业占比不能超过50%，所以重组类集中于房地产，短期内结构不会有巨大调整。此外，重组类业务抵押率保持稳定，2018年抵押率37%，显现优秀的风控能力。

2.1.1.3. 债转股

公司债转股账面价值稳健增长。公司债转股资产按性质分为两部分，一部分是上市部分，一部分为未上市部分。2018年公司上市户数23家，未上市户数144家，上市类账面价值201亿元，未上市类账面价值497亿元。2018年公司成功实施市场化债转股项目17个，总金额223亿元。

债转股退出倍数高，但不确定性大。2017公司债转股退出倍数2.4倍，较2016年3.48略有下降，2012-2017近5年公司平均退出倍数为2.55倍，维持在高位。但公司债转股业务周期较长，项目一般期限在5年左右，债转股能否实施的不确定增加，同时长周期伴随着长期的资金占用，面临资金的期限匹配问题。

债转股资产风险权重大，制约债转股规模扩张。从公司自身角度看，市场化债转股风险权重高，对资本金的消耗增加，所以在项目的投放上，公司会更加审慎，对债转股资产质量和盈利能力要求提升。从实施债转股的企业端看，2019年一季度流动性趋紧局面缓解，部分企业融资端资金较充裕，在流动性逐渐改善的环境下企业债转股的意愿逐渐下降。

2.2. 投资及资产管理业务稳健发展

自有资金投资快速增长，投资回报率或将回升。2018年公司投资及资产管理业务收入351亿元，税前利润93亿元，分别占总收入和总税前利润33%、50%。2018年公司自有资金余额达2184亿元，同比增加13%。自有资金平均投资收益率6.7%，较2017年的8.8%略有下降。预计2019年公司自有资金余额将保持良好的增长态势，同时投资收益率在市场回暖条件下，或将触底回升。

自有资金投资以股权投资和基金投资为主。2018年公司基金投资1284亿元，同比上涨22%，占自有资金投资总额59%。2018年股权投资362亿元，同比下降10%，占自有资金投资总额17%。公司围绕不良资产业务开展自有资金投资，通过基金和股权投资实现投资收益。

资管业务以私募基金为主，第三方投资余额增加。公司采用私募基金、信托计划等特殊目的载体，以自有资金出资点，募集外资开展共同投资，来获取管理收入和超额收益。2018年公司以私募基金为主的资产管理业务规模为3581亿元，实现管理业务收入9亿元，第三方投资余额2853亿元，同比增长5%。

2.3. 金融服务业务业绩有望回暖

公司金融服务业务包括银行、证券、期货、基金、信托、融资租赁和保险等诸多领域。2006年公司联合澳大利亚联邦银行成立澳银基金，2007年设立信达证券和幸福人寿，2008年收购成立信达期货，随着2016年收购南商银行，完成金融行业全牌照布局，金融服务板块逐渐形成以南洋商业银行为中心，其他领域协同发展金融服务平台。

2.3.1. 南洋商业银行

对金融服务板块提供稳健支持。2018年南商银行实现收入137亿元，税前利润38亿元，分别占金融服务收入、税前利润的47%、978%。2018年南商总资产4076亿元，净资产476亿元，分别占金融服务总资产、净资产的72%、65%。自2016年收购南商银行以来，南商银行对公司金融服务贡献持续增加，通过交叉销售、账户管理等成为金融服务板块的中心。

贷款余额稳健增加，资本充足率稳定。2018年公司贷款余额2231亿元，同比增加14%。2018年不良贷款率0.56%，同比略上升0.08pct，仍维持在低位。2018年总资本比率18.73%，一级资本比率16.97%离监管要求仍有较大的操作边际。随着中国经济企稳，货币政策保持中性南商银行业务将保持稳健的增速。

ROE持续回暖，净息差扩大。2016年溢价收购后，平均股权回报率较低，随着公司业务的快速发展，2018年ROE7.8%，较2016年7.25%和2017年7.4%持续回暖。2018年净息差1.66%，较2016、2017年都有所上升。随着利率市场化深化，短期内利差有维持或扩大趋势，预计南商银行股权回报率将继续提振。同时，经济回暖，流动性增加，银行业将面临好的发展契机，南商预计有良好的发展。

2.3.2. 证券、期货及基金业务

公司证券、期货及基金业务主要通过子公司信达证券、信达期货、澳银基金及信达国际开展。受权益市场波动影响2018年证券、期货及基金业务实现收入31亿元，同比下降21%，占金融板块收入的11%。其中信达证券收入15亿元，占证券、期货及基金业务收入的47%，为该板块主要业务贡献来源，信达期货、澳银基金和信达国际业务收入合计6亿元，占证券、期货及基金业务收入的18%。

信达证券有望受益于市场回暖业绩提振。受二级市场影响，信达证券经纪业务交易额从2017年的1.6万亿下降至2018年的1.2万亿，同时市场佣金率下降，导致自营表现不佳，2018年经济业务收入4.6亿元，同比下降32%。投行业务保持稳健，2018年投行业务收入3.8亿元，投行业务和经纪业务收入占信达证券收入的57%。随着2019Q1权益市场回暖，以及科创板注册制落地，信达证券经纪业务和投行业务有望恢复增长活力。

2.3.3. 金谷信托

监管趋严信托业绩承压。资管新规落地推动信托行业破除刚兑，压缩通道业务，转向主动管理，使信托行业回归本源。2018年金谷信托大量收缩业务规模，同时行业信用风险加剧，信托业务违约增加，出于审慎考虑公司计提较多资产减值。2018年公司实现信托业务收入5.5亿元，同比下降35%，税前利润2.3亿元，同比下降39%。

信托管理资产余额稳健提升。2018年公司存续信托管理资产余额1401亿元，同比增加21%。按客户类型看，单一信托计划占比提升，2018年存续单一信托计划1030亿元，集合信托计划371亿元。按投资方式看，信托项目多集中于事务管理类，2018年公司事务管理类产品规模1085亿元，占总信托计划的78%。从融资方看，融资方以资产证券化为主，2018年公司资产方证券化投资规模754亿元，占54%。

股权转让引战投激发市场活力。信达根据公司战略，聚焦主业，缩减无关和无优势业务，优化整合子公司平台资源，推进公司信托业务机制市场化改革，加快业务转型，通过转让部分金谷信托股权，引进战略投资者，发挥股东优势。信达此次挂牌转让金谷信托25%股权，转让价不低于10亿元，转让后信达持有金谷信托股份从92%降至67%，仍保持控股股东地位。

2.3.4. 信达租赁

信达租赁收入保持稳定，应收融资租赁款净额增加。2018年公司实现租赁业务收入29亿元，同比增加17%，占金融服务业务收入的10%，应收融资租赁款净额463亿元，同比2017年的442亿元增加5%。2018年信达租赁受实体经济影响及自身重构盈利模式导致税前利润亏损0.3亿元，同比2017年6.7亿元下滑较多，但信达租赁在航空租赁和新能源领域取得突破，未来利润有望扭亏为盈。

信达租赁业务收入主要来自非产品收入，应收融资租赁款主要分布于制造业。从产品端看，2018年公司专业化产品收入6亿元，非专业化产品收入23亿元。从行业分布看，信达租赁应收融资租赁款主要集中于制造业，2018年信达租赁各行业应收融资租赁款总额478亿元，其中制造业应收融资租赁款余额164亿元，水利等公共设施业52亿元，交通运输及仓储业47亿元，分别占34%，11%，10%。

2.3.5. 幸福人寿

幸福人寿业务转型业绩承压。2018年公司幸福人寿实现业务收入91亿元，同比下降55%。收入下滑主要有两方面原因：1)监管层面，受保险134号文等因素影响保险行业保费收入整体下滑;2)公司层面，公司调整战略停售中短期产品，大幅减少银保业务规模，发展中长期期交业务。保费收入大幅下降同时受权益市场大幅下行影响，幸福人寿权益类投资出现大规模投资损失，2018年实现净利润亏损37亿元。

幸福人寿投资收益有望回暖。2019Q1权益市场回暖，上证综指上涨约25%，幸福人寿权益投资收益有望回升，同时保险行业回归本源，保费收入有望保持稳健。虽幸福人寿自成立以来，多年盈利不佳，仅2015年得益于中短期产品及万能险的火爆，扭亏为盈，短期内业绩难有大幅反转，但最坏的时代已然过去。

3. 不良资产行业格局显现，马太效应加剧

3.1. “4+2+N+银”行业竞争格局显现

1999年，为应对亚洲金融危机造成的四大国有银行不良资产快速增加，中国政府成立信达、华融、长城和东方四大AMC公司处置不良资产，由此拉开了中国不良资产管理行业的序幕。2012年以前行业以四大AMC为主，2012年后国家鼓励地方AMC发展，地方AMC逐步进入“二胎”时代，行业“4+2+N”格局成型，随着2016年债转股重启，银行系债转股子公司浮出水面，AMC行业逐渐形成了“4+2+N+银”的行业格局，未来这个格局或将延续。

3.1.1. 四大AMC发展

四大AMC公司主要经历了政策性阶段、商业化转型及全面商业化三个阶段。

政策性阶段1999-2004：亚洲金融危机后，国有银行不良资产急剧增加，企业经营和财务压力增加，为剥离处置不良资产和改善企业经营需要，成立四大AMC公司，由财政部指导对接“工农中建”四大国有银行及国开行开展不良资产业务和国有企业债转股业务。

商业化转型2004-2010：随着经济形势好转，国有企业恢复活力，资产质量提升，银行不良资产减少，AMC公司为自身发展转型商业化，以商业化手段获取不良资产，与政策性业务独立核算，自负盈亏。同时，四大AMC公司开始布局多元化业务平台，搭建包含证券、期货、信托、融资租赁、基金管理、银行和保险的综合性金融服务平台。

全面商业化2010-至今：四大AMC公司相继通过股改，结束政策性业务，实行全面商业化。2010年信达率先通过股改、引战、上市等步骤，于2013上市;华融2012年完成股改，15年上市;东方、长城在2016年先后完成股改，正积极推进上市进程。

3.1.2. 地方AMC“二胎”时代

2009年后银行不良资产规模开始回升，地方政府债务不断增加，为化解地方性不良资产快速增长，2012年国家允许各省级区域成立一家地方AMC公司。随着中国经济减速换挡，地方债务维持高位，国家逐渐放开地方AMC的发展限制。允许地方增设一家地方AMC公司，地方AMC进入“二胎”时代。此外，下调不良资产批量转让门槛(10户下调至3户)，允许以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，业务也不再仅限于省内。

随着政策的放开，地方AMC公司如雨后春笋般涌现。截止2018年，我国成立的地方AMC共有59家，其中广东省4家，福建、浙江、山东、河南、河北和陕西等6个省份已经成立3家，已有20个省级行政区域成立至少有两家地方AMC。预计未来政策继续放松的条件下，地方AMC公司发展限制减少，数量将继续增加。

3.1.3. 银行系专营债转股

在供给侧结构性改革，积极稳妥降低企业杠杆率背景下，2016年国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，通过市场化方式实施债转股，支持银行成立下属机构，银行系债转股子公司浮出水面。截止2018年，银监会已批准中、农、工、建、交五家银行成立金融资产投资公司，随着《金融资产投资公司管理办法(试行)》发布，预计又有12家股份制银行将筹建自己的AMC子公司。

3.2. AMC行业生态圈成型

行业格局促进生态圈成型。不良资产市场分一级市场和二级市场。在一级市场上，卖方包括银行、非银金融机构及非金融企业，买方包括四大、地方AMC以及不持牌不良资产处置机构等。在二级市场中，一级市场的买方转变为二级市场的卖方，二级市场的买方包括债务人的关联企业、上下游企业或者财务投资者。在不良资产市场，还会包括许多的中介机构，提供专业的第三方服务。

1)四大AMC主导生态，优势明显

四大AMC仍将是行业生态圈主导。每年银行业不良资产出表约5000亿元，四大AMC公司收购其中的90%，地方AMC收购不足10%。预计未来地方AMC的收购规模将逐渐扩大至15%左右，但四大仍占据绝对的收购主导地位，是一级市场最大的收购商。同时在二级市场上，四大凭借其处置渠道和处置方式多样等优势能够比地方AMC更有效提升不良资产价值。

四大AMC在经验、人才、渠道及资本实力等方面具有明显优势。四大AMC与政府、大型机构关系紧密合作密切，不良资产获取渠道完善，通过低利率发行金融债、国外债券等实现低成本融资，有稳定的客户和深厚的客户关系网络，不良资产处置方式多样等是地方AMC所不能比拟的。

2)地方AMC寻求区位发展，统一监管规范经营

地方AMC立足地方，有充分的信息优势，因地制宜。一方面，地方AMC针对地方不良分散的特点有针对性处置不良资产，以及和当地政府、司法部门等协作提高处置效率。另一方面，地方AMC也受制于本省不良禀赋影响。因不同省份不良的情况各不相同，发达区域不良相对供给多，成立地方AMC数量也较多，如广东有4家，浙江、江苏等都有3家，而如吉林因不良资产禀赋有限，2018年吉林省金融资产管理有限公司因未能批量开展不良资产业务而解散。

地方AMC统一监管，规范经营指日可待。虽2017年江西省出台首部地方AMC监管办法，但目前全国多数地区地方AMC监管仍处于缺失状态。2019年2月，银监会发布地方AMC监管征求意见稿，将对地方AMC采取负面清单监管模式，明确职责，统一监管。随着征求意见稿将对内部控制、风险管理、资本管理、信息披露等方面提出了全面的、指导性的要求，同时对地方AMC经营范围进一步扩大，增加地方AMC的融资渠道。预计地方AMC将迎来好发展机遇，但行业统一监管，地方AMC将分化，强者恒强。

3)银行系AMC专营债转股

银行系专营债转股主要服务于大型机构。银行系AMC的成立一方面可以减轻银行处置不良资产的压力，另一方面也能为自身的大型机构客户服务，帮助关联业务实施债转股降低企业杠杆率，提供稳定的资金支持。此外，银行系AMC资本实力雄厚，融资手段多样，能以低成本获取资金。但银行系AMC规模相对来说较小，目前规模较大的在1000亿左右。

3.3. 行业发展趋势

3.3.1. 不良资产稳步增长

银行业不良资产余额创新高，不良率有抬头之势。随我国经济进入三期叠加期之后，商业银行的不良贷款余额稳步上升，2018年达到自2009年以来历史高点的2.02万亿元。同时商业银行不良率也有抬头之势，2018年底不良率1.83%，2018Q3达到自2009年以来的新高1.87%。随着国内供给侧结构性改革继续深化，经济增速放缓持续的情况下不良资产将进一步增加。

监管鼓励银行加速关注类贷款确认不良。2018年银监会发布通知鼓励银行将逾期90天以上贷款100%纳入不良，2019年地方银监会再发函鼓励有条件的银行将逾期60天以上贷款确认不良。大多数银行将逾期60天以上贷款划入关注类贷款，现在监管加速不良的确认，预计不良贷款存量将增加。2018年底关注类贷款约3.5万亿，预计未来将有20%-30%转入不良，将提供不良贷款增量在7000亿-10000亿。此外，2019年4月30日银保监会发布《商业银行金融资产风险分类暂行办法》，将贷款五级分类扩大至所有金融资产，随着银行资产风险分类要求提升，监管对银行的风险资产监督加强，不良资产规模有望继续上升。

非银金融风险暴露。自2017年信托风险项目个数不断攀升，2018年Q4风险项目达872个，风险资产规模也持续上升，2018年Q4达2221亿元。随着信托行业穿透式监管，传统类业务监管更加严格，风险预计将会进一步集中。同时受权益市场波动影响，股权质押风险增加，随着国内经济减速换挡，信用风险加剧，ABS信贷违约增加。

非金融机构应收账款余额增加。非金融类不良资产已成为行业不良资产重要来源，随着供给侧结构性改革的深化，国内经济增速换挡，非金融机构不良债权资产增加。2018年底全国工业企业应收账款累计达14万亿元，同比增加12%。同时工业企业应收账款回收期也在拉长，截止2019年4月份，工业企业应收账款平均回收期已达55个月。

3.3.2. 不良资产价格维持稳定

不良资产包价格预计维持稳定。2014-2016年，四大AMC公司收购银行不良资产价格平均在2-3折左右。随着地方AMC公司如雨后春笋般进入AMC行业，资产包的价格也水涨船高。2017年银行资产包价格平均已达4-5折左右，提升约50%，2018年资产包价格略有回落。随着银行不良加速确认，商业银行不良资产出表压力增加，不良资产供给增加，同时随着行业竞争趋缓，资产包价格有望维持稳定。

3.3.3. 资产处置能力成核心竞争力

资产处置能力是核心竞争力。资产的定价能力决定了公司收购不良资产的成本，处置能力决定了不良资产的收入。AMC公司经历了2017年疯狂收购不良资产包后，高价收购积累的资产包需要处置，未来随着行业竞争趋缓，资产包收购价格维持稳定，对不良资产的处置能力将成为公司的核心竞争力。

3.3.4. 行业监管规范，促进回归主业

行业监管逐步规范，引领行业聚焦不良主业。2018年银监会发布金融资管公司试行办法，明确金融资产管理公司资本要求最低资本充足率12.5%，核心资本充足率9%，一级资本充足率10%。行业发展至今，监管日趋规范，结合不良资产业务风险权重鼓励不良资产管理公司回归不良资产业务本源，聚焦不良资产经营主业。截止2018年底，四大AMC中三家已披露2018年资本本充足率，中国信达16%，中国华融13.6%，中国东方13.7%均满足监管要求。近期也将出台地方AMC监管办法，统一监管，地方AMC有望规范化发展。

3.3.5. “竞争+合作”是主线

四大参股组建地方AMC，寻求与地方AMC的竞合发展。随着政策对地方AMC的放开，四大积极参与设立地方AMC，如中国信达发起设立安徽省中安金融资产管理有限公司，东方入股宁波AMC，华融组建多家地方资产管理公司，长城联合甘肃金控和长达集团等组建甘肃长达AMC等。2016年地方AMC进入“二胎”时代，地方AMC数量快速增加，导致行业竞争加剧。地方AMC在资金、经验、渠道等各方面都弱于四大，但在地方不良资产业务方面有较大的优势。随着行业的深化发展，四大和地方AMC之间可以实现竞合发展，错位经营。四大加强和地方AMC在业务方面的交流，同时地方AMC结合自身区位优势和四大合作，形成优势互补。

4. 边际因素改善

1)信达坚守主业，监管影响逐渐消化。2018年行业负面事件发生对AMC行业可谓影响深远。一方面监管趋严，引导行业回归主业，聚焦不良资产本源，收缩无关和无优势业务。另一方面市场以此推彼，行业整体经营艰难。但信达坚守主业，不良资产业务稳步发展，同时市场逐渐消化行业负面事件的影响，AMC回归不良资产主业，推动行业健康可持续发展，信达有望恢复增长活力。

2)不良资产业务和资产质量有望改善。(1)处置类业务有望保持稳健发展。随着银行不良确认加速，新增可供收购不良资产增加，资产包价格维持稳定，信达处置类业务收购规模将保持稳健增速，同时公司加速业务处置周期，政策鼓励处置类业务的发展，虽IRR下降承压，但加速处置规模扩大情况下，处置类业务有望保持良好发展态势。(2)重组类业务资产质量稳定，减值回落风险可控。2018出于审慎考虑，公司对部分重组类资产计提较多减值，随着信用风险边际改善，预计减值高峰已过，风险可控。公司重组类资产房地产占比48%，其中核心一、二线城市占比达85%，受监管限制短期结构难以改变，但公司坚守主业，随着收益率复苏，重组类业务有望保持稳定增速。(3)新旧准则变化影响减弱。受IFRS9新会计准则影响，2018年公司以公允价值计量的金融资产产生较多公允价值损失，随着新旧会计准则变化影响减弱，公司收益将恢复稳健发展水平。

3)分红率温和增加，股息率有望提升。2018年信达分红率达33%，同比增加1pct，信达分红率自2015年逐年温和上升，自2015年的29%上升至33%。截止2019.05，信达股息率达5.86%，对比H股所有的银行股股息率，信达股息率处于高位，超过大多数H股银行。信达稳定的分红率和较高的股息率，将增加对保险等长期资金的吸引力。

4)信达估值低，提供足够的安全边际。公司股价于2018年10月26日，达到最低点的1.83港元/股，之后股价略有回升，目前股价1.85港元，对应0.46倍PB。2018年公司PB维持在历史低位区间。我们认为低估值是市场对于行业负面事件的过度解读，以及对去年资产质量担忧的过度悲观。随着行业边际风险改善，宏观经济企稳，随着时间推移市场回归理性，信达估值水平有望修复。

5. 财务分析

信达总资产和净资产整体增长稳健。2018年信达总资产达1.5万亿，同比增加8%，2012-2018年信达总资产保持快速增速，CAGR达29%。2018年华融受赖小民事件影响，2018年总资产达1.7万亿，同比减少9%。2018年信达净资产1786亿元，同比增加6%，2012-2018年信达净资产保持稳健增速，CAGR达17%。华融2018年净资产1686亿元，同比下降8%。预计信达坚持主业，缩减无关和无优势业务，总资产和净资产保持稳健增速。

信达ROE和ROA呈下降趋势。关于ROE，2013-2015年信达ROE保持平稳波动，约在14%左右，2016-2017年微微有下调，维持在12%以上，2018年由于净利润下滑33%，ROE下降至7.87%，同比下降4.9pct。关于ROA，随着总资产不断快速扩张，信达ROA持续下降，从2013年的2.83%，下降至2018年的0.84%。

信达资本充足率保充分边际，收入成本比有所回升。2018年信达资本充足率16%，同比下降0.8pct，与监管要求最低资本充足率12.5%仍较大的边际，有较大的资本运作空间。华融资本充足率13.6%，同比增加0.5pct，满足监管要求。2013-2017年信达收入成本比维持在25%左右。华融在2012-2015收入成本比控制出色逐年下降，2016-2017年收入成本比仅为17.7%。2018年信达收入成本比30.5%同比增加5.9pct，华融收入成本比32.2%，同比增加14.5pct，都有所回升。

信达总体融资成本低，杠杆率保持稳定。不良资产管理公司主要资金来源为借款和发行债券。从资产负债上看，借款比发行债券约为7:3。2018信达固定利率借款利率范围1.4%-8.4%，浮动利率借款利率范围1.85%-7.83%，而债券融资利率范围多集中于4%-5%区间，总体融资成本小，同时公司资金久期约3年左右，与不良资产业务期限匹配。2018年信达资产负债率88%，杠杆倍数为7.4倍，较2017年6.6倍略有上升，但总体可控。

从财务上看，信达在总资产和净资产规模上保持良好的增速，ROE和ROA有下降的趋势，随着业绩的稳健发展，ROE和ROA有望反转。同时信达在杠杆率上保持稳定水平，融资成本低，收入成本比略有上升但相对保持稳定，资本充足率高满足监管，规模扩张的空间大。

总体而言，随着行业对赖小民负面事件影响的慢慢消化，适应监管回归主业，在中国经济逐渐企稳阶段，行业有望保持可持续稳健发展。同时信达坚守主业，收缩无关和无优势业务，不良资产业务有望保持稳健发展。此外，新会计准则实施影响的减弱，公司估值位于低位。未来公司将保持良好的发展态势，估值有望修复。

6. 估值及预测

中国信达作为一家大型的金控公司，我们对中国信达采用分部估值的方式。不良资产业务、南商银行、信达证券、租赁、幸福人寿按照净资产PB估值，信托和投资及资产管理按照净利润PE估值。不良资产对应2019年0.5倍PB，南商银行对应0.5倍H股国内银行上市平均PB;投资及资产管理对应8倍PE等。同时考虑分部之间抵消效应以及综合金融集团的一定估值折价，我们认为公司合理总市值为904亿港元，对应股价2.37元港元.