美股新股解读︱跟谁学(GSX.US)：10个老师打下近“半壁江山”

2018年底，一篇名为《这块屏幕可能改变命运》的文章火爆刷屏，引起全民热议。虽然大众在能否改变命运这一问题上争执不下，但对在线教育能够在一定程度上改善教育资源不平衡有了统一认识。

事实上，在线教育的发展已渡过了稚嫩期，一批领先的在线教育平台已开始登陆资本市场，比如已上市的新东方在线(01797)、已提交了上市资料的沪江教育，以及即将在纳斯达克上市的K12在线教育平台跟谁学(GSX.US)。

有意思的是，跟谁学的创始人由原新东方执行总裁陈向东于2014年创办。如今，在老东家分拆上市后，陈向东携跟谁学紧随其后，一场大比拼已不可避免。那么，跟谁学究竟有无一拼之力?

聚焦TO C业务抢夺市场红利

与其他新兴行业一样，在线教育的发展也经过不断探索，O2O、B2B、B2C、C2C、B2B2C模式的各种项目层出不穷，而跟谁学在2018年拆分B2B业务后，此次上市的则是B2C业务，即直接为K12学生提供大型的课外培训课程服务。

与分拆出去的B2B模式相比，B2C模式由于直面C端，用户需求更加敏感和多样，因此在获客上弱于直接与学校合作的B2B模式，但B2C模式的变现则较B2B更为清晰和容易。分拆B2B业务的目的，主要在于聚焦TO C业务，充分享受K12课外培训的市场红利。

据弗若斯特沙利文数据显示，中国在线K-12课外辅导市场的总消费由2013年的14亿元增长至2018年的302亿元，年复合增长率超85.2%。其预计，从2018-2023年，该市场仍将以64.8%的复合增长率高速发展，至2023年时，市场规模可达3672亿元，前景广阔。

付费人数+课程单价提升的双轮驱动

在行业高速发展之时，跟谁学的成长也可谓是“突飞猛进”，这主要体现在两个方面，其一是付费学生人数，其二是付费课程单价。

2017年时，K12课程的付费入学人数为5.64万，每个付费课程的平均收入为800元，而在外语、专业及兴趣课方面，付费入学人数仅8742人，每个付费课程的平均收入也仅400元。

但至2018年时，聚焦TO C战略显成效，付费人数大幅增加。K12的付费人数翻7倍至41.29万，外语、专业和兴趣课的付费人数则翻10.4倍至9.06万。与此同时，每个付费课程的平均收入也显著增加。单个K12课程的平均收入由800提升至1200，外语、专业和兴趣课则由2017年的400元翻3倍至1200元。

单个付费课程收入大幅上调的同时，付费人数依旧大幅增长，可见课外培训市场的需求十分刚性。2019年一季度，跟谁学仍在继续涨价。其中，K12课程的平均价格较2018年同期上调20%，付费人数同比翻3.4倍至15.6万，而外语、专业和兴趣课的平均价格则较2018年同期上调了166.67%至1600元，付费人数翻2.77倍至3.43万。

在付费学生大增以及课程价格大涨之后，跟谁学的收入呈爆发式增长。2017年时，该公司的收入为9758万，2018年时，增长至3.97亿，同比增幅超300%。不止于此，2019年一季度的数据则更为亮眼，收入增长473.56%至2.69亿元人民币。仅一个季度的收入，便占2018年全年收入的67.76%。

从具体的课程类别看，能发现跟谁学业务重心的变化过程。2017年时，K12课程收入仅占公司总收入的22.2%，而其他业务的占比则高达71.2%。其他业务收入包括私立教育机构咨询线下课程的费用和对公司平台上的老师收取的会员费。

2018年时，在专注TO C业务后，K12课程收入占比提升至73.2%，成为第一大主营业务，而在停止向平台上的老师收取会员费后，其他收入的占比缩减至8.7%。2019年一季度，其他业务收入下降至1.6%，K12课程，外语、专业和兴趣课的收入占比进一步提升，分别为75.9%、22.5%。

前10名教师提供46%的收入

不过，虽然跟谁学的收入呈爆发式增长，但公司盈利的关键在于成本控制。2017年时，跟谁学的毛利率高达74.36%，2018年时，下滑10个百分点至64.07%，这主要是因为扩大业务运营后，为了吸引和留住高素质的教师，以及教材费用和租金的增加。

而至2019年一季度时，跟谁学的毛利率有所回升。从2018年一季度的55.9%提升14个百分点至69.5%。毛利率的回升，说明在2018年转向TO C业务时的基础设施建设搭建已逐渐完成。

但销售及营销费用的增加有恢复趋势。2017年时，跟谁学主要的业务还是线下私立教育机构的课程咨询费用以及老师的会员费收入，当时的销售营销费用占收入的比例高至78.13%，这也是跟谁学聚焦TO C的一大原因之一。

2018年时，TO C战略转型见成效，销售及营销费用仅增长60%，但收入增长高达313.54%，销售及营销费用占收入的比例也迅速下降至30.23%。

不过，至2019年一季度时，销售及营销费用的增长速度超600%，远快于收入增速，且占收入的百分比从2018年同期的29.79%提升至36.85%，上升了7个百分点。

造成营销费用上升的可能性有两点，其一是行业竞争加大;其二是在跟谁学大幅课程的价格之后，对学生的吸引力下降，以致需要更多营销费用保持流量快速增长。

此外，值得注意的是，跟谁学对于头部教师有较高的依赖。2018年时，前10名讲师提供的课程收入占总收入比例为46.6%，至2019年一季度时，该比例仍高达46.4%。若头部教师流失，对于跟谁学将是一大打击。

与此同时，高负债在一定程度上放大了跟谁学的经营风险。2018年时，跟谁学的总资产为3.38亿，总负债为3.65亿，资产负债率高达108%，2019年一季度时，总资产提升至4.74亿，总负债为4.63亿，资产负债率97.68%。虽然有一定降低，但流动资产3.64亿，流动负债4.21亿，流动比率仅有0.86倍，资金周转压力较大。

这说明，跟谁学的爆发式成长是以高负债的方式完成的，但该模式风险较大，对企业经营的外部环境要求较高，若行业突发黑天鹅事件，则有现金流断裂的风险。

总体来看，跟谁学找准战略定位，短短两年实现爆发式增长，且课程单价在2019年一季度仍有明显提价，今年收入继续保持高增长已是大概率事件。

但付费人数及课程单价变化所带来的潜在影响需要留意，二者相互作用，课程单价的提价空间以及提价后对学生的吸引程度如何，这都可能影响到公司的成本开支。当然，最大的问题还是在对头部教师的依赖以及接近100%的高负债，这将在一定程度上压缩公司估值。