云蒙：为什么投资招商银行（03968）？

本文来自微信公众号“云蒙投资”。

引言：2014年雪球上银粉队伍非常热闹，有兴业派，有浦发派，有民生派，也有招行派，经常在一起讨论甚至争论。有投资大佬写过一篇文章为什么不投资招商银行（03968），当时作为招商银行脑残粉的云蒙为此写了一篇小文，现在回头再看，那个时候昔日大众情人的招商银行已是昨日黄花，别说溢价，还有很大的折价，不管是市盈率还是市净率估值都可以排到银行股倒数前三，兴业银行、浦发银行、民生银行（01988）的估值都要高于招商银行。现在回头读读这篇2014年11月15日写的短文，别有一番滋味在心头。

我为什么投资招商银行

休息了两天，昨天晚上坐下来想写点东西，因此就有了此文，仓促成文，不想再核，不足之处请勿见怪。一直以来，我都在回避一个问题，投资哪家银行？哪家银行好，哪家银行差？我批评过一些银行，但都不是从基本面去比较，更没有否认其投资价值，比如我批评中信银行是个叛徒，是因为众银行在与互联网公司博弈是他叛逃了，我批评南京银行北京银行宁波银行管理层，是因为他们在极其低估是进行定向增发侵犯老股东的权力，骂他们搞利益输送。所以，今天这篇文章，不是要贬低哪家银行，更不是建议将其他银行换成招商银行，而是对自己为什么投资招商银行、为什么在目前的价位绝不换股绝不坚持继续坚守写点自己的心得和体会。

一、我们为什么投资银行股

1、估值低廉。估值太低了，也就是太便宜了。从功夫的角度看，唯快不破；从人才的角度看，唯德不破；从股市角度看，唯廉不破。在这里举一个很多人都知道的著名的投资者塞思·卡拉曼所说的一个故事。1999年，卡拉曼曾经旁听一堂商学院的研讨课。当时许多学生都偏爱60倍市盈率的微软，而忽略10倍市盈率的通用汽车。有一个学生指出，就算通用汽车股价腰斩甚至跌到四分之一，他还是不会选择通用汽车。教授就问，那么在什么样的价位上，大家才会偏爱通用汽车呢？学生们的回答很不积极，显得很犹豫。看起来通用汽车只有白送，大家才会考虑。卡拉曼说，这堂课完美地体现了投资界那时的心态。

2、发展前景广阔。经济发展前景看好，银行能享受经济社会发展的成果。这个问题讨论很多很多遍了，银行业是百业之首，各行各业都离不开银行业的支持。尤其是现代社会，货币作为一种价值符号，早与黄金完全脱钩，货币的供应在已知的范围内相对是巨大的。

由于财富的必然追求，由于经济的必然发展，由于通货膨胀的必然存在，对银行业来说，其量的增加也是必然的。由于银行是经营风险的行业，在经济下降周期坏账核销会较少利润甚至亏损，但都是短暂的波折，波折后后的经济发展会让银行业的发展更为快速，当然这个过程也是银行业优胜劣汰的过程。

银行业是不可能消亡的，银行的经营，就是一个买卖信用的过程，在一个生人社会的现代社会，信用越来越重要。

3、股息分红高。我想在理性的投资者看来，高额的分红就意味着钱不会亏损，也就是拥有安全边际，如果不考虑股价涨跌对本金影响的话，这部分收益可以当做永续债。对于这个问题，高分红的香港五号仔就是一个很好的例子，如果问香港投资者，在所有上市公司里只能选择一家投资，他们会选择哪一家？相信大部分人的答案会是汇丰（00005）。

4、其他理由。我相信看好银行股还有其他理由，但我认为从盘子小、股性好、概念好、故事多、游资偏好等方面去分析，我很奇怪为什么要买银行股，炒这些东西还需要买银行股吗？市场上有更多更好的股票，涨也可以涨得更高。

可能的理由是：在安全的基础上炒一把就走，万一套住了就价值投资，万一赚了一点小利，那就赶紧撤，再换另外一只安全的炒一把，最后跟风的也许没亏钱，但也许成为了别人的韭菜，成为了没有亏损的接盘侠。

二、为什么很多投资者不看好银行股

1、互联网冲击，随着互联网的发展，银行将成为恐龙，代表作为比尔盖茨说传统银行如果不改变，将会成为二十世纪的恐龙。余额宝、支付宝等第三方支付以及P2P网贷平台等互联网金融的出现，将对银行造成毁灭性的打击，犹如微信替代短信一样，余额宝替代银行。这篇文章的目的不是与与不看好银行股的投资者进行讨论，就不再累赘展开。

2、坏账太多，不良率超过10%。银行已经资不抵债，财务严重作假。

3、业务同质化严重，民营银行的崛起将打破银行业的垄断。

4、发展主要靠融资，靠圈钱。

5、高度垄断，缺乏竞争，利率市场化将全面亏损。

6、金融脱媒，直接投资取代间接投资，银行靠吃息差生存的空间越来越小。

三、我们应该投资什么样的银行股

作为一个理性的投资者，我们不能只看到别人说银行股好的地方，也要注意听反对面的声音，尤其是要听未来趋势发展的声音，尤其互联网冲击、金融脱媒、利率市场化、面临的不良提高，我想这方面银行的管理层和监管层也是作为重点在考虑。

那么作为一个投资者，我们怎么选择呢，是只看估值最低吗？是只看互联网基因好吗？是只看坏账最少吗？是只看具有进取心吗？是只看股权合理吗？是只看概念故事吗？是只看发展速度吗？是只看股息最高吗？等等等等，我想大家都有答案，肯定是希望投资一家，估值低一点、股息高一点、融资少一点、发展好一点、股权合理一点、有概念一点、互联网技术强一点、坏账少一点、管理层优秀一点、业务护城河宽一点的银行。我就是这样想的，所以我投资了招商银行。

四、我为什么投资招商银行

很多人觉得我是爱上招商银行，觉得是因为喜欢而蒙蔽了双眼，这句话不能说没有道理，毕竟投资一家公司七八年，关注时间长了，经受的波折多了，多少会有点感情。我也在反复强调，2007年5月入市时错误的，5PB价格买入招商银行是盲目的，8PB没有卖出招商银行是贪婪的，但这一切都过去了，好在当时的资金量不大，不到现在的十分之一，好在待股息超过定期存款的时候才将大额资金投入，好在股息超过定期贷款的时候才加了杠杆。

今天想说的是，撇开感情因素，说说我为什么投资招商银行，说说从投资一家企业角度我为什么投资招商银行？根据上面的分析我们可以看出，大家都希望希望投资一家，估值低一点、股息高一点、融资少一点，发展好一点、股权合理一点、有概念一点、互联网技术强一点、坏账少一点、管理层优秀一点、业务护城河宽一点的银行，那我们看看谁是这家银行，或者说谁虽然不是一家各方面都最优秀的银行，但从各方面看是一家优秀的银行。

1、从融资分红角度看招行。很多投资者对招商银行2008年至2013年的发展速度不满意，尤其是相对于股份制银行和城市商业银行来说，我们都知道，这些年随着监管标准的提高，一家银行要快速发展（超过ROE减去分红），这家银行的准备金就不会不足，业务发展就会受到限制，因此一家银行资本金的增加会对来年发展速度造成很大的影响，就如2013年9月招商银行融资300多亿，拨备前利润增长超过40%，要是碰到不良率下降的年份，净利润增长就会超过40%。

那么我们一起看看相对应的2007年至2012年招商银行的融资额，在这6年间，招商银行2010年配股了216亿元，2007年度分红41亿元，2008年分红15亿元，2009年分红45亿元，2010年分红63亿元，2011年分红91亿元，2012年度分红136亿元，这六年分红总额为391亿元，在这里特别要说明的是，在此期间招商银行收购永隆银行花费172亿元，这笔钱是从招商银行母公司输血的，那么我们可以看出2007至2012年招商银行这家银行来而不是我们购买的股票集团说，融资输入了216亿元，但输出了563亿元，也就是在这增速超过全银行平均数但不如其他股份制银行的6年，招商银行是没有融资的，反而输出了347亿元，我们可以看看其他银行相对应年份的输入和输出，我们会很惊讶，哦，原来快速增长是这样啊。

2、从维护股东角度看招行。招商银行过去很缺钱，但没有干过损害原老股东的利益，我能感觉到招商银行维护老股东的权益犹如维护他的客户一样，也许我们这些老股东都是招商银行忠实的客户，两次融资都采取了配股的方式，大家去看看多少家银行采取了定向增发，我想说的是利润的增长是会摊薄的。就是在缺钱的时候，招商银行还做到了一个第一，而且目前在股份制银行和城商行中还是唯一的一个，那就是在公司章程中规定每年的利润30%用来分红。

3、从利润结构看招行。根据中报，招商银行零售税前利润占比为38%，非利息净收入的占比营业收入的36.08%，对于懂银行的朋友们来说，他们会知道这个数据有多重要，因为银行长年被大家诟病只会吃息差，为了便宜理解，我用对公和零售举例子。假如两家银行都是200亿元的利润，一家是对公180亿元，零售20亿元，一家是对公100亿元，零售100亿元，第一家公司要想零售业务提高到100亿元那不知需要多少年的精耕细作，而第二家公司对公业务做到180亿元是很简单的，犹如马蔚华说的只要肯给利息业务马上就来了，大家看看招商银行中报逆天的公司存款和贷款就知道。

4、从估值角度看招行。很多人都说，这些年招商银行股价涨幅垫底，有业绩中等的因素，但更多的是为原来的溢价买单。这句话我觉得还是挺中肯的，对于数据我没有全面的统计，但我清晰的记得招商银行相对一些银行溢价甚至超过50%，所谓的大众情人。那么我们现在来看看招商银行的估值呢，昔日的大众情人已经成昨日黄花，不但没有溢价，还有折价，从市盈率角度看排在倒数，其实今年招商银行是调节了利润，从某种意义上说，我认为招商银行是最低估的，市盈率市净率都最低。换句话来说，所有银行股全部停牌，保持目前的价格，2015年招商银行最低市盈率和最低市净率都能排前三。

5、从互联网角度看招行。2014 年上半年，零售电子渠道综合柜面替代率达94.35%，属于全行业第一；率先推出微信银行，拥有400万客户，保持领跑地位；招行手机银行签约客户近2000万户；第一家推出全功能网上托管银行，以后办托管业务不要跑柜台了。第六届GMIC全球移动互联网大会颁发最具移动互联网开拓精神企业奖，这一重量级的奖项以前只颁发互联网企业，从未颁发给金融机构。

6、从未来发展角度看招行。目前的招行属于因而待发的招行，由于高级管理法的实施，资本金节省了好几百亿，未来还能节省，这不知要比每年付利息的优先股好多少倍。一体两翼的战略确立，管理层的决心和执行力我们已经感到一股强大的力量，我想说的是，天时地利人和都具备，快速发展轮也该轮到招行了。

7、从股权结构角度看招行。是的，招商银行没有绝对的大股东，招商局全部关联股份在一起也就20%多；是的，招商银行全流通，盘子太大炒不动；但没有绝对的控股股东不是好事么，不是有更多的想象空间么，2007年招行已经全流通盘子在A股最大，但不是银行股中涨得最好的么，不是说明没有大小非了么？

8、从各种优势角度看招行。招商银行和工商银行在争私人银行业务老大；招商银行和中国银行在争海外业务，争国际化进展，全资的永隆银行优势开始显现，在财富管理领域，招行也是独树一帜；在信用卡领域，继续领跑，双十一信用卡哪家忙，连续5年在各家银行信用卡中占比第一；权威机构调高招商银行评级，海外低息发债；公司的品牌、美誉度、客户粘度这些都不是大行能比拟的，更不要说其他银行，品牌形象一直是标杆。

在监管层或者概念角度看来，招行也是标杆，不管是自贸区、高级法、定向降准、沪港通等等，招商银行总有她的立足之地。不想去例举在国际上获得的大量奖项和认可，就是一份年度财务报表，招商银行都不知要甩出别的公司几条街，最近管理层频频说的，招行这些年是不讲成绩的，讲的是机遇，讲的是问题，现有的优势不值得去骄傲。我想说的是，招商银行不是各方面都最优秀的银行，但从各方面看是一家最优秀的银行。

在这里，再把曼德拉的股市说完， 卡拉曼随即对这种心态展开评论，他认为，这就是导致当时市场有些证券估值很高的原因：投资者对成长投资和趋势投资策略的狂热崇拜。这些奇异的投资策略强调的是公司业绩的趋势，而不是公司表现的绝对水平。卡拉曼说，根据这种思路，假如公司成长速度很高，那么不管多贵都是值得的，而假如公司没有成长，那么就一文不值。

并且，投资者一般都趋向于跟随市场趋势走，喜欢对最近表现出众的证券下注。他们通常憎恶最近表现不佳的证券。那些表现不佳的市场板块和资产类别通常都会遭遇资金流出，而资金流出则进一步恶化下跌的趋势。但是卡拉曼指出，从历史的经验来看，不受市场追捧的证券在一段时间的表现不佳之后，通常会立即成为业绩冠军；而那些表现很好的证券在一段时间的出色表现之后则几乎总会堕入深渊。这些本来都是很容易预见的因素，但是人类的天性使得大部分投资者难以从中获益，因为大部分投资者只记得最近表现良好的证券。

最后，用招行副行长刘建军的话说，一家银行的竞争力也不只体现在某一两款产品上，而是体现于综合体系背后的精细化管理和运营能力。