美股科技股一季报回顾与展望：半导体下半年复苏难度不断加大，云计算为主要亮点

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者许英博、陈俊云。

美股科技股一季度业绩增速大幅下行（营收同比+9.9%、EPS同比-1.6%），同时亦伴随利润率下移、财务杠杆抬升、资本支出意愿不足等系列问题。我们预计板块2019年盈利预期仍存在进一步下修可能，全年EPS同比可能零增长。

叠加估值水平修复已较为充分，流动性预期已充分计入的情形下，我们继续维持对美股科技股全年谨慎的观点，并建议进一步回归业绩层面的确定性，重点关注：全年业绩可维持高景气度的云计算、5G产业链，以及有望借助回购&派息对股价形成一定支撑的一线科技巨头，注意规避海外市场收入占比较高的板块&个股。

板块回顾：一季度EPS同比-1.6%、资本支出同比-21%。

源于税改效应减退，全球宏观经济逆风等因素影响，一季度标普指数EPS同比+2.4%，较去年同期（+24.4%），以及上一季度（+11.9%）大幅下降。信息技术板块在一季度整体亦表现不佳，当季营收、EPS增速分别为+9.9%、-1.6%，较2018年下滑明显，拖累标普指数当季营收、EPS增速0.1pcts、1.5pcts。源于对中期增长前景的担忧，科技板块当期资本支出同比下降21%。

目前市场一致预期Q1为全年EPS增速的低点，并预期后续利润率将逐季改善从而驱动EPS增速回升。结合宏观基本面、企业成本&费用等分析，我们判断，市场对Q2、2019 年全年EPS预期仍偏乐观，后续仍存在进一步下修可能。

财务分析：过半企业利润率不及预期，企业杠杆率上升至65%。

主要财务指标项分析显示，一季度科技企业整体利润率下移明显，流动性预期的转向驱动企业重回加杠杆通道：

1）较2018年相比，一季度科技企业EBIT Margin不及预期的企业占比为51.5%，显示出企业营收增速放缓带来的经营杠杆效应减弱，以及人力成本攀升的影响；

2）随着美联储货币政策全面转向，科技企业重回加杠杆通道，目前标普信息技术板块资产负债率已回升至64.9%，环比、同比分别提升1.5pcts、6.4pcts；

3）一季度科技企业继续保持高研发投入，同比增长12.2%，为科技产业周期更替阶段典型特征。

我们判断，近期外部环境、信用利差走阔、偏紧的劳动力市场等，可能持续推升科技企业运营成本，并使得板块利润率逐季改善预期落空。

子板块分析：半导体下半年复苏难度不断加大，云计算为主要亮点。

结合重点跟踪企业当季经营业绩表现，我们坚持2019年为科技产业小年的判断：

1）产业亮点，一季度云计算厂商继续维持高增长，AWS、Azure营收分别同比增长41%、74%。二线互联网公司（京东、网易等）主动缩减运营&成本支出、优化业务布局等，当季利润率改善明显，后续值得关注；

2）产业低谷，一季度半导体板块主要以去库存为主，板块一季度销售额同比-9.7%。结合下游市场需求、当前库存水平等因素，年初以来市场对于产业下半年复苏的预期正在逐步落空，全球存储芯片市场2019年供大于求格局大概率将延续；

3）产业拐点，结合市场需求、云厂商资本支出计划、供应链反馈等系列因素分析，我们判断北美云厂商资本支出增速大概率在Q3出现回暖。

后续展望：继续维持对美股科技板块全年谨慎判断，聚焦确定性。

标普信息技术板块年初以来上涨17.7%，主要源于流动性预期全面转向等带来的估值修复，EPS贡献基本忽略不计。考虑到：科技板块股价表现仍处于10年高位，估值水平已不存在明显修复空间，流动性预期已充分计入，以及板块EPS预期后续进一步下修可能，我们继续维持对美股科技股的谨慎看法。我们建议继续回归业绩层面确定性，并沿着如下方向进行布局：

1）云计算、5G产业链，预计云服务商全年营收仍将维持稳健增长，同时美国、韩国等地区已开始5G网络商用部署；

2）一线科技巨头，我们估算美股科技股2019年回购&派息额在2800~3500亿美元左右，占科技板块整体市值比重3%~5%。一季度股票回购额靠前的科技企业为：甲骨文（99.7亿美元，下同）、苹果（88.0）、思科（60.7）、微软（45.7）、谷歌（30.3）、英特尔（25.3）等。

风险因素：

全球经济超预期下滑风险；国际贸易关系进一步恶化风险；科技行业政策监管持续收紧风险；基础科技进步不及预期风险等。

投资策略：

美股科技股一季度业绩增速大幅下行，同时板块亦呈现利润率下移、财务杠杆抬升、资本支出意愿不足等系列问题。我们预计板块后续仍存在盈利预期进一步下修可能，叠加估值水平修复已较为充分，流动性预期已充分计入的情形下，我们维持对美股科技股全年谨慎的观点。

建议进一步回归业绩层面的确定性，并重点关注两条主线：全年业绩可维持高景气度的云计算、5G产业链，以及有望借助回购&派息对股价形成一定支撑的一线科技巨头，并适当规避海外市场收入占比较高的板块&个股，推荐：微软（MSFT.US）、思科(CSCO.US)、英特尔(INTC.US)、Salesforce(CRM.US)、Equinix(EQIX.US)等。