王涵：或许市场已开始思考过去十年发达经济体放水的“副作用”

本文来源微信公众号“兴证研究”，作者王涵、王轶君，原文标题《【宏观王涵】事情正在起变化：从金价上涨说起》

我们在此前的报告中指出，关注海外市场对基本面的“补跌”风险，近期美股暴跌已在体现这一逻辑。同时，全球央行宽松的预期急剧升温，但大类资产的表现似乎与以前有所不同。

宽松“欲罢不能”，各国央行放水预期升温。近期全球风险资产大幅下跌，市场对发达经济体央行放水的预期急剧升温。从联邦基金利率期货来看，市场对年内联储降息的次数预期甚至超过1次。

以前的经验：放水提升风险偏好。在2012年之后，对于全球风险资产而言，进入一段延续较长时间的“蜜月期”——经济底部企稳但不强+通胀疲弱，全球央行得以维持较长时间的宽松，在这个过程中，市场追逐风险资产。

但最近黄金涨、股票跌，暗示事情正在起变化。市场的担忧开始向美国传导，2018年底以来的两轮全球股市下跌中，美股的跌幅明显大于新兴市场，而这在过去是非常罕见的。而从基本面的演变来看，全球经济疲弱的确在向美国传导，且似乎有从企业部门向居民部门传导的迹象。在这种情况下，尽管发达经济体央行或再次宽松，但市场开始担忧此前“看上去最安全”的美国经济的系统性风险，这使得本轮宽松预期中，股市不再受到追捧。

或许市场已开始思考过去十年放水的“副作用”。在被资产价格估值、财政政策、债务问题绑架的背景下，发达经济体再次选择宽松或是大概率事件。但在过去一轮又一轮的宽松过程中，市场对其是否能产生持续地正面作用的质疑已明显上升。更重要地是，央行不断宽松则意味着其币值实质上的贬值，只是在全球央行同步宽松的背景下，其无法体现为某一种货币的贬值。但全球货币体系的稳健性实际上在这个过程中是下降的，而市场对比特币、黄金的追逐已不仅仅是单纯的避险逻辑，实际上反映的是市场对当前发达经济体货币体系权威性的担忧。

近期全球“放水”预期急剧升温

近期全球避险情绪大幅上升，市场对放水的预期急剧升温。近期全球风险资产大幅下跌，而日元、美国国债等避险资产大幅上升，市场对发达经济体央行放水的预期急剧升温。从联邦基金利率期货来看，市场对年内联储降息的次数预期甚至超过1次。

以前的经验：放水提升风险偏好

过去几年全球央行“放水”是风险资产的“金发女郎期”，黄金表现弱。全球金融危机之后，全球央行的宽松从未停止，直至2018年联储真正开始缩表，G4央行资产/GDP才开始回落。然而，在2012年之后，尽管我们看到全球央行资产仍在扩张，但黄金始终跑输其他资产。为何出现这种背离？

核心逻辑在于，在2012年之后，即跨过欧债危机的“坎”之后，市场对于全球性系统性风险的担忧已明显下降。对于全球风险资产而言，进入一段延续较长时间的“金发女郎（Goldilocks）时期”，即经济从底部开始企稳，但经济的复苏势头又不足够强劲，叠加通胀始终未见起色，全球央行得以维持较长时间的宽松。

与此同时，美国相对其他经济体复苏更快，也推升了美元。市场资金追逐美元资产，尤其是美股是在全球央行宽松环境中受益最为明显的资产之一。

但最近黄金涨、股票跌，暗示事情正在起变化

市场对经济的担忧开始“回传”美国。2018年以来，全球风险资产的波动频次明显上升，至今已出现三次大幅度的调整（2018年1季度、2018年4季度、2019年5月至今）。值得注意的是，在过去两轮下跌中，市场的逻辑在发生变化。过去在全球股市下跌的过程中，新兴市场由于其高Beta性质，跌幅往往大于美股。但自2018年底以来，我们看到美股的下跌幅度明显更大，而新兴市场则罕见地体现出一定的稳健性，无论是从股市来看，还是汇率市场来看，均是如此。这意味着无论从基本面、资产价格估值，还是从地缘政治角度来看，市场担忧的主体开始逐步转向美国。

而从基本面的演变来看，全球经济疲弱的确在向美国传导。自2018年以来本轮全球基本面的复苏开始出现一些变化，首先是2018年初欧洲经济开始出现明显的见顶信号，随后2018年4季度开始全球贸易开始急剧萎缩。全球经济的疲弱首先冲击的是企业部门。至今，我们看到欧洲以及出口导向型经济体的下滑仍在持续，德国IFO调查中制造业的新订单仍未见起色，而库存处于高位（参见2019/5/20：本轮库存周期见底了吗？——从库存看供需均衡变化），而日本、韩国的出口增速仍在负值区间。

但近期，我们看到全球经济疲弱开始向美国传导。美国工业产出出现连续几个月的下滑，上两次出现这种情况分别是2008年全球金融危机和2015年油价暴跌。整体来看，美国企业部门的盈利增速自2018年3季度已见顶基本已确认。

而且，企业部门的疲弱似乎有向居民部门传导的迹象。企业部门的盈利增速下滑，似乎已开始影响到其招工。美国制造业就业增速降至2017年以来的低点，而这似乎并非是劳动力供给的问题，招工率出现自2015年以来首次下滑。类似地，德国失业率也在近期出现连续两个月的反弹，而这背后对应地是招工情况出现自欧债危机以来首次恶化。

在这种情况下，尽管发达经济体央行可能再次宽松，但在此前市场预期的“最安全”的美国经济出现越来越多疲弱信号的背景下，市场开始担忧美国经济的系统性风险，这使得本轮宽松预期中，股市不再受到追捧。

或许市场已开始思考过去十年放水的“副作用”

更重要的是，发达经济体放水的背景在发生变化。在上述背景下，市场再次预期央行放水无可厚非，毕竟在全球金融危机之后，经济弱央行宽松已成为固定的模式。但正如我们在2019年海外宏观年报《山雨欲来》中所阐释的，过去几轮不断重复的央行宽松之后，市场对于放水能起到的正面作用的期待已降至非常低的水平，而央行的宽松则更像是三大因素绑架而使得其欲罢不能：

资产价格高估值：这一点无须赘述；

 为财政政策融资：经济疲弱背景下，财政政策被迫承担更大作用，今年德国财政也开始宽松，即是一个信号。然而，与此同时，我们看到全球主要经济体的政府债务率已在当前这个和平年代达到了接近一战、二战战时的水平。要为财政宽松创造空间，必然要求央行维系低利率水平；

私人部门高债务：在过去几轮放水之后，全球私人部门的债务率已达到较高水平，我们在此前的报告中已多次阐述过，美国企业部门的债务问题（具体参见 2019/03/10:美股之外，哪里是最脆弱的一环？）。而在盈利下滑的过程中，要延后债务危机的爆发，也要求央行维系低利率。

在这种情况下，比特币、黄金的轮番上涨体现地是对当前货币体系的担忧。如前所述，在被资产价格估值、财政政策、债务问题绑架的背景下，发达经济体再次选择宽松或是大概率事件。但在过去一轮又一轮的宽松过程中，市场对其是否能产生持续地正面作用的质疑已明显上升。更重要地是，央行不断宽松则意味着其币值实质上的贬值，只是在全球央行同步宽松的背景下，其无法体现为某一种货币的贬值。但全球货币体系的稳健性实际上在这个过程中是下降的，而市场对比特币、黄金的追逐已不仅仅是单纯的避险逻辑，实际上反映的是市场对当前发达经济体货币体系权威性的担忧。