国金证券：美国的银行系资管业务是怎么做的？

本文来自微信公众号“岳读债市”。

基本结论

取其精华，见“贤”思齐。银行理财子公司的设立，有效推动了理财业务向资产管理业务的转型，使银行与现有资管业务实现分离，更好的防范和化解业务风险，真正实现“受人之托、代客理财”的业务本源。本文通过研究美国银行资管业务的发展情况，为我国银行资管业务的转型提供一定的借鉴。

美国银行系资产管理业务发展现状。美国拥有世界上最大的资管规模。截止2017年底美国资管总规模为30.73万亿美元，其中在SEC注册过的资管公司规模达到22.52万亿美元。美国资管行业中绝大部分是独立的资管公司，但银行系资管仍然是美国资管行业不可或缺的一部分。一方面，资管业务是依靠银行、保险等金融机构大力发展而兴起的。另一方面，很多独立的资管公司就是综合性银行设立的独立子公司，专门开展资管业务，比如摩根大通（JPM.US）银行，花旗集团（C.US）等。我们根据经营特点的不同对摩根大通、纽约梅陇银行（BK.US）、道富银行（STT.US）三家银行做了案例分析。

摩根大通——综合资管代表。摩根大通的资管产品种类齐全，以主动型为主，费率相对较高，其拥有丰富的资管产品，包括共同基金，对冲基金，指数投资等，能够为客户提供优质的服务。摩根大通成功原因有三点：金融集团发挥部门之间相互融通协调作用;高度重视金融风险;通过扩大规模、提高服务来提升品牌效应。

纽约梅隆银行——策略整合代表。纽约梅隆银行的收入主要依靠收取管理费和服务费，其产品线中主要以负债驱动投资、指数投资和现金资产为主，分别占比25.9%、20.4%和18.7%。纽约梅隆银行成功原因有两点：走精品化资管银行;以中间业务为主的盈利模式，降低经营风险。

道富银行——服务专家代表。道富银行的资管策略非常鲜明，专注于被动型权益投资，其权益投资占全部资管规模的50%以上。其次为固定收益投资，占30%左右。道富银行成功的原因有三点：走专业化道路，做服务专家;充分利用信息化技术，构建高科技平台;丰富差异化增值服务，提高核心竞争力。

美国银行系资产管理业务的发展特点。1)银行系资管的投资标的较多，各银行往往根据自身的定位和期望，对投资标的有所侧重，以求通过资产的合理配置实现既定的资产管理目标;2)基金规模与费率呈反向变动，基金规模的扩大推动各项业务的费用水平持续下降，逐渐趋向合理区间;3)投资者在不同的年龄阶段，会有不同的风险偏好，因此投资人年龄变动，往往预示着市场风险偏好的调整;4)长期战略性资产配置是包括美国商业银行在内的国际大型资产管理机构秉承的投资理念，大型资产管理机构往往具有较为稳健的投资偏好，通过使用多样化的投资工具构建长期资产组合，以实现稳定、持续的收益。

风险提示：1、在当前政策背景下，银行系资管去通道、打破刚兑，在此过程中可能存在转型失败的风险;2、对于国外先进理念的借鉴要结合实际情况。

5月22日，银保监会批准工银理财有限责任公司、建信理财有限责任公司开业。银行理财子公司开业将进一步丰富机构投资者队伍，增加金融产品供给，为实体经济和金融市场提供更多新增资金，更好地满足金融消费者多样化的金融需求。国外商业银行资产管理业务起步较早，其资管业务的发展方向和业务模式对我国银行理财子公司的发展具有一定的借鉴意义，本文通过解读美国银行资管业务，为当前银行理财子公司的发展提供一些参考。

一、取其精华，见“贤”思齐

1.什么是资产管理业务?

资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。金融机构可以与委托人事先在合同中约定合理的业绩报酬规则，同时将业绩报酬计入管理费。

在资本积累的过程中，私人财富的增长和金融市场的完善为资产管理行业的发展提供了可能性。纯粹的银行存贷业务既不能满足投资者的收益需求，也不能更好的满足融资者的需求，资产管理业务能够打通信贷、股票、债券、票据等不同金融市场之间的联系，推动金融创新与深化，更有利于发挥金融在资源配置中的作用。

2018年4月27日，人民银行等多部门联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》[1](银发〔2018〕106号)，其中第十四条指出，过渡期后具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。同年9月，银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法》[2]，对银行理财的机构设置提出了补充要求。12月2日，银保监会公布《商业银行理财子公司管理办法》[3]，对理财子公司的准入条件、业务规则、风险管理等方面做出具体规定，是《商业银行理财业务监督管理办法》的配套制度。

银行理财子公司的设立，有效推动了理财业务向资产管理业务(以下简称“资管业务”)的转型，使银行与现有资管业务实现分离，更好的防范和化解业务风险，真正实现“受人之托、代客理财”的业务本源。

本文通过研究美国银行资管业务的发展情况，为我国银行资管业务的转型提供一定的借鉴。为什么以美国为例呢?

美国资管业务历史悠久，兴起于20世纪七八十年代，当时随着富裕人群和高净值人群理财需求的日益旺盛，美国银行、保险等金融机构开始大力发展资管业务。截止2017年底，美国资管规模达到30.73万亿美元，占全球主要地区资管总额的近60%，在全球资管规模排名前20的机构中，有13家是美国的资管机构，管理的资产规模达29.35万亿美元，占比70.33%。

自2004年光大银行（06818）发行第一只银行理财产品后，银行理财在我国已经发展近15年，截止2018年末，银行保本和非保本理财产品余额合计32万亿元，同比增加2.5万亿元，增长8.5%。其中，非保本理财产品余额22万亿元，与2017年末基本持平。从资产管理规模来看，2018年我国资管业务总规模达50.36万亿，占GDP的55.94%，这一比重与17年相比有所下降。

过去在资管行业飞速发展的过程中，银行理财存在着刚性兑付、资金池、多层嵌套等问题，随着资管新规落地，在打破刚兑、回归资管本源的监管导向下，银行资管业务面临如何“回归本源”的问题?

2.美国资产管理业务的发展阶段

从行业监管和金融市场发展两个角度可以将美国资管业务的发展分为三个阶段。第一阶段是从二十世纪20年代~70年代，美国资管业务经历了从混乱投机到规范运作的过程;第二阶段是从二十世纪80年代~二十一世纪初，该时期资管业务有所兴起;第三阶段从二十一世纪初至今，资管业务的发展经历了从主动化到被动化的发展历程。

3.美国资管业务的主要投资标的

3.1.权益品种

美国资产管理机构投资的重要标的是权益类投资，主要包括国内股票基金和全球股票基金。无论是一级市场还是二级市场，美国都是世界上最大的股票市场，在投资策略制定和投资组合构建等方面较为领先。2017年美国股市市值与GDP的比值达到212%，同期中国的比值为144%。美国成熟的权益市场给资产管理机构提供了广泛的投资选择。除此之外，美国资管机构也注意到新兴市场带来的盈利机会，通过持有海外市场的权益类标的来获得收益。

3.2.固收品种

固定收益类投资品种的风险相比权益类更小，收益更为稳定。21世纪以来，美国MBS和ABS均实现了跳跃式发展。截止2017年末，机构担保的MBS占美国资产支持证券存量的74%，是固定收益品种中一类重要的投资标的。

3.3.货币基金

现金管理类投资是指对短期闲置资金进行管理的理财方式，一般可以随时变现，流动性较强，类似活期储蓄，现金管理类的投资标的主要是货币市场基金。2017年美国货币基金市场净流入1,070亿美元，其中760亿美元流向货币基金，300亿美元流向政府货币基金。

3.4.ETF基金

ETF基金是一种在交易所上市并可以交易的组合投资工具，投资者既可以向资产管理机构申购或赎回基金份额，也可以在二级市场按照市场价格买入或售出基金份额。在美国，大多数ETF基金和共同基金相似，都采用了开放式基金的法律结构，并受到相同的监管。

截止2018年末，美国依旧是全球最大的ETF市场，其资产规模约为3.4万亿美元，占全球ETF资产规模的71%，相比于2017年，占比有所下降，而亚太地区占比有所提升。

3.5.混合类投资

混合类投资是指兼具权益类投资、固定收益类投资双重性质的投资，主要投资标的包括优先股、可转换公司债券、混合型投资基金等。

[1]来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3529600/index.html

[2]来源：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/414FD35A484140B3BD3B8400751B78B5.html

[3]来源：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/EC5C3807543C4B0EA9DF5A8267B59433.html

二、美国银行系资产管理业务现状

1.美国资管行业整体概况

美国拥有世界上最大的资管规模。截止2017年底，美国资管总规模为30.73万亿美元，其中在SEC注册过的资管公司规模达到22.52万亿美元，目前共同基金在美国占据了主导地位，2018年主动管理的共同基金占基金净资产的64%，但与2008年占比82%的情况相比，主动管理共同基金所占份额有所下降。

2018年，美国共同基金和ETF的主要构成部分是股票基金，占比56%，其中国内股票基金占比41%，全球股票基金占比15%。其次就是债券基金，占比22%。其余的为货币市场基金和混合及其他类型基金，分别占比14%和7%。

同时美国也是全球最大的ETF市场，截止2017年底其规模达到3.4万亿美元，占全球规模4.7万亿美元的72%。美国的EFT绝大部分都是在SEC登记注册，遵循《1940投资顾问法案》，受SEC监管。截止2017年底只有2%的ETF未在SEC登记注册，这些ETF主要投资于商品、货币以及期货。

2018年美国新发行基金数量为582只，与上年相比减少123只，新发数量有所回落。同期美国合并、清盘基金数量由2014年的425只增加至2017年的706只，2018年降至591只，主要是因为这些基金逐渐失去吸引力而被迫出场。

从从业人数来看，截至2017年3月，美国基金从业人员达17.8万人，比2015年增加0.4万人。其中，39%的就业者从事基金投资管理工作，包括投资研究、交易和证券结算、信息系统和技术等;28%的从业者从事客户服务工作，包括帮助投资者监控和更新账户;24%的从业人员从事市场和销售工作，包括销售、市场营销、产品设计等;还有10%的从业人员从事基金运营工作，包括基金会计、清算、监察稽核、风险管理等。

2.美国银行系资管的发展案例

美国资管行业中绝大部分是独立的资管公司，但银行系资管仍然是美国资管行业不可或缺的一部分。一方面，资管业务是依靠银行、保险等金融机构大力发展而兴起的。另一方面，很多独立的资管公司就是综合性银行设立的独立子公司，专门开展资管业务，比如摩根大通银行，花旗集团等。

为了深入研究美国银行系资管的特点，我们根据经营特点的不同对摩根大通、纽约梅陇银行、道富银行三家银行做了案例分析。

2.1.摩根大通

摩根大通作为综合资管的代表，其资管产品种类齐全，以主动型为主，因此费率也相对较高，达到50bp左右。

摩根大通有消费者和社区银行(含大通财富管理子板块)、公司和投资银行、商业银行、资产管理[6](含全球投资管理GIM和全球财富管理GWM两个子板块)四个主要业务板块。其客户主要为机构客户、零售客户及私人银行。摩根大通收购了贝尔斯登和华盛顿互惠银行，使得其在多数业务中都有较大的市场份额。

截止2017年底，摩根大通资管总额(包括资产管理和财富管理)达到2.8万亿美元，主动型资管产品占市场的份额为2.4%。管理客户资产总额占据市场份额的4%。财富管理顾问人数从2006年的1,506人增加到2017年的2,605人。在近三年收入中，资产管理业务板块收入占总净收入的10%以上，是摩根大通整体收入中占比较大的一块。近年摩根大通资管板块收入增速放缓甚至有所下降主要是由于摩根大通在发展被动型产品以及ETF，管理费用有所下降。

摩根大通能够为客户提供丰富的资管产品，包括共同基金、对冲基金、指数投资等，其资产管理的全球战略目标是成为全球最受尊敬的资产管理公司。摩根大通成功的原因可以概括为如下三点。

相互协调。摩根大通作为金融控股集团，其下设的很多业务板块为独立的公司或部门，摩根大通资产管理公司就是其独立子公司。他们既保持了自己运作的独立性，又确保了部门业务领域或部门之间可以相互协调运作，也正是利用这一点，其资管业务可以与银行的借贷按揭业务、信托、不动产以及其他银行业务进行深度合作。

重视金融风险。美国金融业具有较强的风险意识，各机构均建立了完善的风险防范体系。摩根大通也不例外，其每个业务板块都有风控，同时，银行总部还有总风控，当有重大事件发生时可以通过下设的子风控提交到总风控，形成严密的风险防范体系。

扩大规模，提升品牌效应。摩根大通通过并购其他银行或公司来提升自身的规模，同时努力提高产品和业务的多样化水平来满足不同客户的需求，提升品牌效应。

2.2.纽约梅隆银行

纽约梅隆银行是由纽约银行与Mellon Financial Group在2007年合并而成，其旗下有13个资产管理子公司。截止2017年底，资管规模达到1.89万亿美元，托管规模达到33.3万亿美元。纽约梅隆银行的收入主要依靠收取管理费和服务费，费用收入占总收入的78%，其中投资服务费、投资管理和绩效费用为其最重要的两块收入来源，合计占总收入的71%。

纽约梅隆银行的资管产品主要以负债驱动投资、指数投资和现金资产为主，占比分别为25.9%、20.4%和18.7%，除此之外还有权益投资、固定收入和另类投资。

从客户结构来看，纽约梅陇银行最主要的客户是机构客户，截止2017年底，机构客户资管规模达1.35万亿美元，占整体资管规模的71%;其次是共同基金，资管规模为0.45万亿美元，占比24%;私人客户资管规模仅为0.09万亿美元，占比5%。

纽约梅隆银行的成功可以归因为如下两方面。

精品化资管银行路线。自1993年到1998年，纽约银行完成了33笔收购，其中包括在1995年收购了摩根大通旗下的全球托管业务;2006年用旗下零售银行业务交换摩根大通旗下公司信托资产，从而退出零售银行业务;2007年完成与梅陇银行的合并，从此走上精品化资管银行的道路。其抛弃传统银行存贷业务，专注资管与托管业务，把多数资管业务整合起来，进行统一的管理与运作，形成较好的规模效应。纽约梅隆银行极强的专业性帮助其不断占据本土和海外市场份额。

以中间业务为主的盈利模式，降低经营风险。纽约梅隆银行自90年代后半期开始转型以来，业绩获得明显改善，其以中间业务费用收益为主的盈利模式，降低了经营的不稳定性。根据纽约梅隆银行测算，如果标普500指数波动100个点，其对纽约梅隆银行费用收益的影响仅为1%，对每股收益的影响仅为0.05美元。尤其是在2007年，美国金融机构业绩普遍低迷，纽约梅隆银行每股收益却比2006年增加了16%，使得其2007年的总资产回报率提高了0.04%。

2.3.道富银行

道富银行于1792年成立，现为全世界领先的资产管理公司和托管银行。在200多年的发展历程中，道富银行形成了以投资服务和投资管理为主要业务的经营模式。截止2017年底，资管和托管总额达到33.12万亿美元。

在投资管理领域，道富银行主要通过旗下全资子公司道富环球咨询为平台开展业务。在投资服务领域，其业务主要包括证券清算、证券结算、资产保管、证券交易、外汇交易、投资分析等。从其近5年收入结构中可以看出，道富银行通过为客户提供各种服务而收入的费用占总收入的75%以上，2017年达到80%。

道富银行的资管策略非常鲜明，专注于被动型权益投资，其权益投资占全部资管规模50%以上。其次为固定收益投资，占30%左右。

道富是全球首支ETF的发行商，具有一定的先发优势，道富通过ETF积累了资产规模和客户群体，其客户已遍布全球各地。虽然客户主体仍在北美地区，但在欧洲、中东、非洲、亚太等地区也有一定的客户群体，截止2017年底，北美地区以外的客户资管和托管规模占总体规模的24%，主要国家为德国、英国、法国、日本、加拿大。

道富银行同样为客户提供多种类型的投资策略，主要为共同基金、集体基金、养老金产品和保险产品，且各类产品协调发展，可以满足客户的差异化投资需求。

道富成功的秘诀有三点。

走专业化道路，做服务专家。20世纪70年代，道富银行从全能型银行向专业银行全面转型，集中发展基金第三方托管业务，为了给客户提供更加高效、精细化的清算服务，道富银行在1973年收购了波士顿金融数据服务公司一半的股份;为进一步实现全球化和扩大资产管理规模，道富公司又相继收购了欧洲投资服务公司、意大利联合圣保罗银行旗下的证券服务业务和德意志银行全球证券服务业务。1999年，道富银行将零售与商业银行业务剥离，使自身走上更加专业化的道路。

充分利用信息化技术，构建高科技平台。道富银行在转型过程中非常重视IT信息技术的研发投入，始终把保持业界领先的IT优势作为一项战略目标，公司每年将营业收入的10%用于IT开发建设，除硬件和网络维护、运维保修外包给IBM等专业机构外，其核心业务系统均自主开发，全球开发人员达3,000人以上，占员工人数的10%，其通过金融与IT结合，利用大数据为客户提供更加高效、精确的服务。

丰富差异化增值服务，提高核心竞争力。道富银行在满足客户交易管理、资金管理、估值核对等基本需求的基础上，还为客户提供风险管理、佣金管理、绩效分析等差异化增值服务，以形成更强的客户黏性和技术壁垒。目前，在道富银行的投资服务业务中，依托客户需求形成的增值服务收入占比已达到75%，远超过基础服务带来的收入。

3.美国银行系资产管理业务的发展特点

3.1.投资标的各有侧重

银行系资管的投资标的可以简单分为权益类、固定收益类、混合类、现金管理类。各银行往往根据自身的定位和期望，对投资标的有所侧重，以求通过资产的合理配置实现既定的资产管理目标。

纽约梅陇银行和道富银行各类型的投资标的均有涉及，但纽约梅陇银行主要侧重于负债驱动投资，2017年负债驱动投资占总投资的35.24%，其次为指数投资，占比为18.49%;道富银行主要投资于权益类标的，2017年权益投资占总投资的58%，其次为固定收益投资，占比30.40%。

3.2.规模效应推动费用走低

在各国的金融业中，资产管理业务的规模、种类、雇员等条件需要达到一定的条件时，才能充分发挥规模优势。美国作为全球最大的资产管理市场，其规模实现了快速扩张。一般而言，基金规模与费率呈反向变动，故基金规模的扩大推动各项业务的费用水平持续下降，逐渐趋向合理区间。从长期看来，股票型基金、混合型基金和债券型基金的平均费率均保持下降态势，其中股票型基金费率下降幅度最大。2000年，股票型基金的平均费率为0.99%，即投资100美元基金的费用为0.99美元，2018年平均费率降至0.55%，降幅达40%。

3.3.投资者结构变化引起风险偏好变化

投资者在不同的年龄阶段，会有不同的风险偏好，往往年轻时更倾向于承担风险，期望得到更多的风险溢价，随着年龄的增加，投资更偏稳健。2018年在美国各个年龄段中，购买共同基金比例最高的是处于38-53岁区间的家庭户主，投资比例达52%。相比之下，72岁以上的家庭户主中只有33%的比例选择投资共同基金。投资人的年龄变动，往往预示着市场风险偏好的调整。

3.4.培养长期战略性资产配置能力

长期战略性资产配置是包括美国商业银行在内的国际大型资产管理机构秉承的投资理念。大型资产管理机构往往具有较为稳健的投资偏好，通过使用多样化的投资工具构建长期资产组合，力争实现稳定、持续的收益。2018年全世界受监管长期共同基金净资产规模达到49.3万亿美元，同比增长21.43%，占全球资本市场规模的25.08%，长期战略性资产配置能力的重要性可见一斑。

[4]该表中的基金规模数量为已在SEC注册过的资管公司统计下的数量。

[5]所选年份为 ICI 进行就业调查的年份。

[6]2016年开始，资产管理板块改名为资产和财富管理板块。

[7]为规模加权平均费率。统计时剔除了由可变年金持有的基金，及基金中基金。

[8]债券市场的数据截至2018年9月30日。其中，受监管的开放式基金包括共同基金、交易所交易基金(ETF)和机构基金。

三、美国银行系资产管理业的发展对我国的启示

1.打造专业品牌，提升市场影响力

从美国银行系资管业务来看，不管是打造专业的资产管理子公司(摩根大通资产管理公司)还是自身走专业化资管道路(纽约梅陇银行、道富银行)都强调了专业性。设立专业化的资管子公司或者资管部门可以保持自身的独立性，综合利用资源发展资管业务，有利于资管业务的壮大。我国银行系资管要有长足发展就需要打造专业的品牌，并逐步提升自身的专业能力。

2.树立风险意识，加强风险监管

我国资管业务自2004年起至今发展了十余年，仍处于成长期，很多立法监管正逐渐完善，在这一过程中更需要防范风险。20世纪二三十年代，美国商业银行狂热参与股票投机，发起封闭型基金，当股市崩盘时，大量商业银行倒闭。摩根大通在发展时就非常注重风险管理，加强风险控制的顶层设计，形成有效的风险控制体系;纽约梅隆银行在转型过程中以中间业务为主要盈利来源，降低经营风险。因此我国银行在发展资管业务时也要注意风险的把控。

3.创新发展，推进“供给侧”改革

不管是综合性银行还是专业性银行，美国银行系资管机构都提供了多种投资产品供客户选择。在我国资管行业中，银行规模占据半壁江山，但多以通道业务为主，自身投研能力有限。资管新规落地，通道业务将逐步关闭，银行应该转型为收取管理费用和收益提成的盈利模式。我国银行的理财产品多是公募基金“制造”，将标准资产加工打包，通过银行、互联网等渠道销售，银行既控制了上游的“客户资金”渠道，又控制了下游的部分“非标”，具备产业一体化运作的能力。因此银行应该充分审视自己的优劣势，发挥核心优势，在供给方面进行改革，激发客户的新需求。

4.打破刚兑，完善风险定价

刚性兑付对于投资者来说是收益的保障，但却打破了合理的市场定价，违反了风险定价的基本原则，使愿意承担风险的投资者无法得到风险溢价，导致投资模式的扭曲，不利于行业的发展和金融市场的稳定。从美国资管业务的发展经验来看，打破刚性兑付是我国资管业务转型过程中的必经之路，也是转型的关键节点。

四、风险提示

1、在当前政策背景下，银行系资管去通道、打破刚兑，在此过程中可能存在转型失败的风险;

2、对于国外先进理念的借鉴要结合实际情况。