国信证券：5G推动有线承载网扩容升级，光器件迎来新机遇

光通信器件是光传输网络中对光信号进行放大、转换和传输的各类功能器件，是光传输系统的重要组成部分，广泛应用在接入网和核心网之中。

光器件位于光通信产业链的中游，上游包括光芯片、电芯片、光组件等，下游包括系统设备。由于光信号在光纤中传输速率接近宇宙极限，但光器件、光设备的处理和传输速率存在瓶颈，因此光器件和光设备是限制光信号传输的核心环节，每一代通信系统都在不断追求光器件和光设备的升级。

光通信器件根据工作时是否需要电源驱动，分为有源器件和无源器件。有源器件工作时，其内部需要电源驱动，无源器件工作时，其内部无需任何电源。典型光有源器件包括激光器、光探测器、光放大器等。无源器件包括光连接器、光开关、波分复用器、光滤波器等。

一般来讲，有源器件主要负责信号变换和放大，无源器件主要负责信号的传输。

近年来，在电信和数通市场的共同推动下，全球和国内光器件市场规模均保持平稳增长。根据OVUM统计及预测，2016年全球光器件销售额达到96亿美元，预计到2022年将超过140亿美元，年复合增速约为6.8%。另据ICCSZ预测，国内光器件市场到2022年规模将达到38.5亿美元，约占全球市场的27.5%。

虽然光器件产品种类繁多，但普遍市场规模不大，有源器件市场远大于无源器件市场。据OVUM统计，2016年，全球有源器件和无源器件市场规模分别为79.4亿美元和16.1亿美元，有源器件市场占比达到83%。

有源器件中，光收发模块占绝大部分市场份额。据产业信息网统计，有源光收发模块的产值在光通信器件中占比超过六成，在输入端、传输端等不同细分市场上均发挥着至关重要的作用。

光器件占全球市场三成份额，厂商规模层次不齐

中国是全球最大光通信市场，但产业链竞争实力相差巨大。在下游光通信系统设备领域，华为、中兴、烽火等已经成为产业引领者，占据全球半壁江山；在中游光通信器件领域，中国约占全球三成份额；在上游光芯片、电芯片领域，占全球份额不到10%。

我国光通信器件厂商众多，但普遍收入规模不大，主要生产中低端产品。国内大多数厂商以中小企业为主，产品比较单一，规模层次不齐，自主研发和投入实力相对较弱，主要集中在中低端产品的研发和制造。国内企业的主要优势在于成本管控能力较强，人力成本相对便宜，承接一些特定光器件客户的代加工作业，因此近年在中低端产品领域，进口替代效应逐渐显现。

据OVUM统计，2017年，全球光通信器件市场份额排名前九位的厂商中，美国占据6席，日本占据2席，中国仅占1席。光迅科技以6.1%的市场份额位居全球第四位，相对于2016年，份额提升0.5%。

光迅科技成立于2001年，是国内首家上市的光电子器件企业，经过17余年的发展，目前已经成为国内最大的光器件供应商之一，同时实现从芯片、器件、模块到子系统的产业链布局。光迅科技也是国内光器件行业产品最齐全的厂商，涉及到传输类、接入类和数通类等多个领域。

除了光迅科技以外，2017年通过并购重组上市的苏州旭创有望成为第二家跻身前十名的中国光器件公司。然而，苏州旭创产品相对单一，主要产品为数据中心用40G/100G光模块，目前为全球出货量最大的100G光模块厂商之一。据光纤在线报道，海信宽带2018年上半年营业收入25.5亿，预计全年收入50亿，也有望跻身全球前十强。

高端芯片对外依赖度高，少数公司自研取得突破

中国虽是全球最大光通信市场，但产业链“头重脚轻”的形势依然严峻。光芯片在光器件成本中占比最大，是产业链最核心的环节。

以光模块为例，光模块由器件元件、功能电路和光接口等组成，从成本来看，器件元件占光模块成本70%以上，而器件元件中，光发射次模块TOSA、光接收次模块ROSA成本占比较高，分别占器件元件成本的48%和32%。TOSA的主体为激光器芯片（VCSEL、DFB、EML等），ROSA的主体为探测器芯片（APD等）。

目前，我国高端光通信芯片市场基本被海外厂商垄断，海外厂商占国内高端光芯片、电芯片市场90%以上的份额。

据工信部统计，2017年，我国10G光芯片国产化率接近50%，但25G及以上光芯片国产化率仅有3%。电芯片国产化率比光芯片更低。

令人欣慰的是，少数国内厂商通过自研，在芯片领域已有所突破。近年，光迅科技、华为海思、海信宽带等能量产10G及以下光芯片，部分类型25G芯片已经取得突破，光迅科技联合国家信息光电子创新中心推出了国内首款100G硅光芯片。

大力发展芯片产业，实现芯片国产化替代，是未来产业发展的重中之重。工信部在《中国光电子器件产业技术发展路线图2018-2022》中明确提出，确保2022年中低端光电子芯片的国产化率超过60%，高端光电子芯片的国产化率突破20%。

海外企业并购重组兴起，国内企业仍任重道远

由于光器件行业产品多样，市场规模相对于消费电子行业普遍不大，近年来，海外光器件公司并购重组不断兴起，行业龙头之间强强联合，共同应对越发严峻的竞争态势。

2018年3月，光器件行业第二名Lumentum宣布以现金和股票交易收购行业第三名Oclaro全部股份，总价值大约18亿美元。按照2017财年营收，Lumentum营收达到10亿美元，Oclaro营收达到6亿美元，两者之和已经超过行业老大Finisar的14.5亿美元，一跃成为行业第一。

2018年11月，工程材料和光电元件的全球领导者II-VI公司宣布以现金和股票交易收购有源光器件龙头Finisar，股权价值约为32亿美元。II-VI和Finisar的结合将两个具有极高互补能力和创新实力的行业领导者联合起来，创造一个行业领先的光电子和化合物半导体巨头，将更好地服务快速增长中的通信、消费电子、国防等行业。

3、5G推动承载网扩容升级，光器件迎来新机遇

5G建设，承载先行。2019年是5G元年，我们认为，伴随5G网络建设的兴起，将推动承载网扩容升级，从而带来海量光器件需求。光器件供应商迎来难得的网络大规模更新升级的机遇。

5G将推动承载网迎来新的技术变革

相比于4G网络，5G采用更宽的频谱，更大规模的MIMO技术，将峰值带宽和用户体验带宽提升数十倍；自动驾驶、远程医疗等新型业务对承载网提出毫秒级超低时延及更高的可靠性等需求；5G的智能灵活、高效开放、网络架构变革，推动承载网相应演进并具备网络切片、灵活组网和调度、协同管控以及高精度同步等功能，从而满足差异化业务承载需求。

由于5G网络引入了大带宽和低延时的应用，需要对无线接入网（RAN）架构进行调整，承载网中RRU/BBU两层架构将变成AAU/DU/CU三层架构。

ITU建议，4G承载网中BBU的非实时部分分割出来，重新定义为CU，负责处理非实时协议和服务；BBU的部分物理层处理功能将与RRU合并为AAU；BBU的剩余功能重新定义为DU，负责处理物理层协议和实时服务。

5G承载网将带来数千万光模块需求

为了满足5G的应用场景，需要更大的传输容量和更快的传输速率支持，从而光器件模块需要进行相应升级。4G网络中，前传使用的光模块以10G及以下速率光模块为主，5G网络将升级为25G光模块，从而带来海量25G及以上速率光模块需求，特别是25G BiDi光模块。

根据中国电信的方案设计，5G前传网络（AAU/RRU与DU之间）若以光纤直驱为主，对应25G/50G的光模块；中传网络（DU与CU之间）以环网结构为主，对应100G/200G的光模块；回传网络（CU与CN之间）采用环网或全互联结构，对应200G/400G的光模块。100G/200G/400G的技术将在传输网中得到更为广泛的应用以满足更高的速率和时延指标。

由于5G前传中对于光模块的需求量是最大的，因此5G将带来海量前传光模块的需求。为了测算前传对于光模块的需求，我们做如下假设：

1）5G由于频谱更高，达到4G一样的覆盖，5G新建的宏基站为4G的1.2倍；

2）5G建设周期为7年，2019年启动，2021-2023年达到建设高峰期；

3）单个宏基站配备3对25G光模块，初期以25G为主，中后期以50G为主；

我国4G建设周期为2013-2018年，参照4G基站建设进度，我们预判5G的建设周期为2019-2025年，2021-2023年为建设高峰期。

根据上述假设，则基站侧对25G光模块的需求将超过3200万只，数量非常可观。2021-2023年三年建设高峰期，每年新建的宏基站超过100万，顶峰时期每年仅前传光模块需求超过740万只。

光模块是光器件供应商的兵家必争之地，在5G试点阶段，光迅、海信、新易盛、Finisar等公司都参与了测试。未来，有望充分受益于5G承载网建设。

5G对更高速率波分复用等器件需求同样巨大

除了光模块之前，5G新架构需要引入基于25G/50G的无源WDM、有源WDM OTN/M-OTN、SPN、WDM PON等光器件，同样需求巨大。

5G前传的典型应用场景包括四种：

Ø 光纤直连场景：一般采用25G灰光模块，支持双纤双向和单纤双向两种类型，主要包括300m和10km两种传输距离，对光纤需求巨大；

Ø 无源WDM（点对点WDM）场景：采用一对或一根光纤实现多个AAU到DU的连接，对10G/25G彩光模块和WDM需求较大；

Ø 无源WDM（WDM-PON）场景：采用一对或一根光纤实现多个AAU到DU的连接，对10G/25G彩光模块和WDM、OLT等需求较大；

Ø 有源WDM/OTN场景：在AAU/DU至WDM/OTN/SPN设备之间，对10G/25G短距灰光模块需求较多，在WDM/OTN/SPN设备之间对彩光模块需求较大。

我们不难看出，在无源WDM两种应用中，对于WDM的设备需求量均比较大。在4G时，加热型WDM是主流，由于未来5G网络部署环境更加多元，无热型WDM产品（不用24小时供电）有望得到广泛应用。

此外，对于其他类型的光器件，如光分路器、光连接器、光衰减器等也有较大需求，国内厂商如光迅科技、博创科技等将充分分享行业红利。

为了使大家对光器件行业内企业的地位及竞争优势有一个更量化的认识，我们挑选了国内外几家可比公司，进行横向比较分析，供大家参考。

营收、净利润规模及增速分析

从国内可比公司营收规模来看，2013-2017年，光迅科技收入规模遥遥领先其他公司。2018年上半年，苏州旭创从收入规模上首次超过光迅科技（苏州旭创未披露2017年营收数据），成为国内收入规模最大的光器件公司。

从国内可比公司营收增速来看，苏州旭创由于受益于北美数通市场的蓬勃发展，营收增速最快，国内光器件公司受国内运营商资本开支下滑及设备商清库存等因素影响，2017-2018年收入增速均呈现放缓，2018H1，博创科技和新易盛甚至出现了负增长。

从海外可比公司营收规模来看，Finisar占绝对优势，2017年实现收入90.6亿元，同比下滑9.2%，但收入规模仍远高于国内可比公司，接近光迅科技两倍；从收入增速来看，Finisar和Oclaro波动性比较大，受电信市场需求下降及设备商清库存等影响，2017-2018年均出现负增长。

从国内可比公司净利润规模来看，2013-2016年，光迅科技净利润规模遥遥领先其他可比公司。2017年，苏州旭创从净利润规模上首次超过光迅科技，成为国内净利润规模最大的光器件公司。

从国内可比公司净利润规模增速来看，苏州旭创由于受益于北美数通市场的蓬勃发展，净利润增速最快，国内光器件公司受“中兴事件”影响及行业竞争加剧等影响（毛利率均呈现下滑），2017-2018年净利润增速均呈现放缓，2018H1，除了苏州旭创外，均出现了负增长。受“中兴事件”影响，新易盛2018H1净利润同比下滑124%。

从海外可比公司净利润规模来看，Finisar和Oclaro呈现较大波动性。Finisar在2017年和2018上半年出现亏损，Oclaro在2014年发生亏损。净利润增速方面，海外公司的波动也比较大。

主营业务毛利率、净利率分析

从总体毛利率来看，国内同行业中，博创科技毛利率最高，主要跟其产品结构有关，博创科技产品中无源器件占比较高，无源器件相对于有源器件拥有更高的毛利率。光迅科技相对较低，跟其接入网产品毛利率较低有关。

从总体净利率来看，博创科技仍是最高的，且近四年均呈现提升的态势，行业分化逐渐加大，受“中兴事件”影响，新易盛在2018H1出现了亏损。

从海外可比公司毛利率来看，由于Finisar和Oclaro均能实现芯片自产，因此毛利率略高于国内同行，基本维持在20%-40%之间；从海外可比公司净利率来看，Finisar和Oclaro仍存在较大波动。

ROE、资产负债率分析

从公司近年平均ROE来看，新易盛在2013-2016年处于领先，但是今年ROE逐年下降，由最高时的26.53%下降至-1.41%。中际旭创在2016年收购苏州旭创之后，ROE也有明显提升。

海外同行Finisar和Oclaro的ROE水平波动较大，市场景气时ROE最高可超过37%，但市场不景气时，也会出现亏损。

从公司近年资产负债率来看，光迅科技和华工科技一直处于较高位置，拥有大量应付账款和应付票据。中际装备在收购苏州旭创之后，资产负债率也有明显的提升（苏州旭创含有大量的应付账款和应付票据）。

从海外营收占比来看，可比公司中，中际旭创海外营收占比明显高于其他企业，维持在70%以上。

期间费用率分析

从近年研发费用率来看，光迅科技一直处于较高位置，维持在10%左右，高于大部分同行，近年新易盛研发费用占比提升明显。

从近年销售费用率来看，除了华工科技外，大部分公司销售费用率都较低，华工科技相对较高，可能跟其产品结构有关。

从近年管理费用率来看，新易盛最低，基本维持在10%以下，大部分企业维持在15%以下，体现了良好的费用管控能力。

研发费用方面，海外公司在研发投入上要显著高于国内同行。Finisar研发费用营收占比在15%-18%之间，而国内最高的光迅和旭创在10%左右，博创和新易盛在5%-6%。

5、投资建议

5G建设，承载先行。2019年是5G元年，我们认为，伴随5G网络建设的兴起，将推动承载网扩容升级，从而带来海量光器件需求。光模块价值量在光器件中占比最大，承载网前传中对光模块需求旺盛，建议重点关注光迅科技、中际旭创、新易盛等；此外，5G新架构需要引入无源WDM、有源WDM OTN/M-OTN、SPN、WDM PON等光器件，同样需求巨大，建议重点关注博创科技等。

光迅科技核心投资逻辑：

1、国内产品最齐全的光器件厂商，5G促进承载网扩容升级，公司将长期受益

5G采用更高频谱，单位面积内基站将更加密集，组网需要更多光模块（数量提升）；其次，5G需要更大的传输容量和更快的传输速率支持，从而组网需要采用更高速的光模块（速率提升）。光迅科技一直是电信光器件领域领军者，拥有业内最齐全的光模块产品，而且在5G产品研发布局方面也处于行业领先地位。

2、募资加码数据中心光模块产能扩张，未来将分享数通市场升级的红利

伴随视频、游戏等应用兴起及运营商“提速降费”等政策驱动，互联网流量呈爆发式增长。数据中心是用户数据集中存储汇聚的地方，用户数据的爆发式增长必将推动数据中心光器件更新升级。光迅科技募资加码数据中心光模块产能扩张，未来将分享数通市场升级的红利。

3、芯片自主可控越发重要，公司是少数具备光芯片量产能力的厂商

中国光通信器件市场约占全球三成市场份额，但上游光芯片领域却十分薄弱，我国高端光芯片基本被国外厂商垄断。光迅科技是国内少数具备中低端光芯片设计及量产能力的稀缺标的。在产业链自主可控的大背景下，得芯片者得天下，公司未来将在中高端光芯片国产化方面发挥越来越重要的作用。

4、各项财务指标稳健，ROE稳步提升，海外业务成为新的亮点

近五年来，公司营收及净利润增速虽存在一定波动，但整体规模保持平稳增长；销售和管理费用率稳步下降，体现了公司良好的费用管控能力；ROE逐步提升，处于同行业中上游水平；海外业务占比提升明显，成为新的亮点。

盈利预测与投资评级

我们看好公司在光器件领域的领先地位，预计公司2019-2020年营业收入分别为56/62亿元，归属母公司净利润分别为3.91/5.05亿元，当前股价对应PE为45/35倍，给予“增持”评级，建议重点关注。

中际旭创核心投资逻辑：

1、全球数通市场100G光模块出货量最大的厂商之一，在下一代400G产品的研发中处于领先

受益于北美ICP巨头加大对数据中心、光纤网络等基础设施的投资，40G/100G光通信模块需求日益旺盛。苏州旭创作为Google、Amazon、Facebook等北美互联网巨头高速率光模块的主要供应商，出货量位居全球前列。目前在下一代400G产品研发处于领先，2019年随着全球400G光模块的规模应用，公司的盈利能力有望进一步提升。

2、公司积极开展5G光模块研发，在5G试点网络光模块招标中份额领先

互联网流量呈现爆发式增长，电信运营商对光网络进行扩容升级是必然趋势，5G承载网对光模块的需求相对于4G网络将有明显提升。公司积极开展5G光模块研发，有望未来在5G承载网建设中拓展更多市场份额。

盈利预测与投资评级

我们看好苏州旭创在光模块领域的领先地位，预计公司2019-2021年营业收入分别为58/69/83亿元，归母净利润分别为7.04/9.54/11.37亿元，当前股价对应的动态PE为34/25/21倍，维持“增持”评级。