微软(MSFT.US)重回万亿市值，从衰落到崛起未来发展会如何？

本文来自微信公众号“美股研究社”。

摘要

计算显示，微软(MSFT.US)的大规模股票回购计划，为股东回购的每1美元支付了近1.25美元。

微软约94%的自由现金流用于股息和股票回购。其中超过一半用于购买股票。

如果这种趋势继续下去，预计未来5年将有超过1110亿美元的股票回购和800亿美元的股息支付。

该股将达到184美元，五年内上涨40%，市值将达到1.27万亿美元，上涨26%。

每花1美元，它的回购就给股东带来1.25美元。微软(Microsoft)每年将大量税后自由现金流用于股票回购计划。例如，目前微软金融服务公司正在实施一项于2016年底启动的400亿美元回购计划:

在截至2019年6月30日的第四财季，微软金融服务仍有约156亿美元的支出。过去三个季度，根据现金流量表，微软金融服务公司净回购股票的金额为140亿美元，其中包括为冲销股票期权发行而回购的股票:

这约占其总自由现金流的54%。股息约占39%。我想看看微软的大规模回购承诺是否值得。是否有可能确定，在股票回购上每花费1美元，就为股东带来至少1美元的价值?下面是我使用的方法。首先，我分析了微软金融服务公司派息和股票回购的历史。然后我试图确定，如果没有回购，股票和每股股息会发生什么变化。这是一种思想实验，除了我使用的是MSFT的实际数据和比率，除了回购。我将微软金融服务公司过去15年的历史，从股东回报的角度，与没有使用股票回购的情况进行了比较。我发现，每花1美元回购股票，就有1.25美元返还给股东。

自2003年以来，微软金融服务公司派发股息的时间已经有17年左右，因此我利用这段时间研究了该公司在股东价值(股息和回购)方面的总支出。下表和图表显示了一些内容。报告显示，过去15年，股东价值支出平均占自由现金流(FCF)的74%，而过去5年这一比例更高，达到94%。

从上表可以看出，在过去的5年里，MSFT将FCF用于回购的比例从15年的40.5%提高到了54%。

上面的图表来看，作为对营收增长约6.5%的复合年均增长率(OTCPK CAGR):在过去的15年里(慢5.5%在过去的5年)股息已经稳步上升和回购增加,尽管参差不齐,但更高比例的自由现金流量。

这张表显示，在过去的17年里，93%的自由现金流都花在了股东价值上(股息和回购)。

这些钱都花在了股票上，自微软金融服务公司开始分红以来，流通股的数量发生了什么变化?

所以MSFT现在是一家市值上万亿美元的公司。在过去的15年里，它的股票数量减少了30%，在过去的10年里，它已经支付了每股11.76美元的股息。在此过程中，微软金融服务公司的现金余额也有所增长。这一点很重要，因为过去15年的净市盈率(扣除净现金余额后，也就是扣除债务后)一直没有名义市盈率那么高。见下表:

不包括股票回购的计算。利用上面的信息，我们可以估计没有股票回购会发生什么。一个主要的假设是，股票数量与2003年首次发放股息时持平。当时的股份总数超过107亿股(今天是76亿股)。接下来，我们假设现金增加，然后向股东支付特别股息。换句话说，我们保持股息支付不变，让现金积累。有两个原因。首先，公司倾向于按净利润总额的百分比支付股息。这使得股息保持稳定。其次，它允许现金积累。如果没有回购，它既可以用于大规模收购，比如微软在2016年以260亿美元现金收购领英，也可以用于特别股息，比如2003年支付的股息。

该表显示，股票数量保持不变，但现金增加。如果不进行回购，现金将达到2810亿美元，而不是如上表所示的585亿美元(扣除债务)。现在，为了完成分析比较，我们假设大部分净现金都以特别股息的形式支付给了股东，股息比例较高，但初始余额为605亿美元:

这将导致向股东支付每股20.49美元的特别款项，同时公司资产负债表上仍将保留原来的605亿美元。

例如，看看每个表的最终结果，没有回购，MSFT产生了390亿美元的净收入(与回购相同)，但它的流通股数量更高，达到107亿股。这导致每股收益为3.62美元。但如果是股票回购，其分母将减少30%(76亿美元)，每股收益为5.11美元。现在，使用相同的现金调整市盈率，不回购的最终价格为每股87.67美元，而今天(2019年6月7日)的价格为131.40美元。今天的价格上涨了50%。此外，在过去10年，如果没有回购，每股股息仅为9.07美元，而如果有回购，每股股息为11.76美元。同样，这也是由于发行在外的股票数量较低。(为了公平起见，我们将在下面的对比中加入特别股息。)

最后一点，要注意的是，没有回购的市场价值仅为9,440亿美元，而有回购的市场价值为1万亿美元。这有几个原因。首先，市场往往不喜欢现金充裕的股票。它倾向于惩罚他们，因为现金不能赚钱。其次，通过回购，这些资金获得的股本回报率与企业相同，几乎总是高于现金回报率。它通过降低股票数量来实现这一点，从而有效地获得相同的股本回报率。我们在这两种情况下都使用相同的市盈率，通过从市值中减去现金余额，然后除以收益来调整市盈率。

这表明，在过去的10年里，有回购的总回报率比没有回购的高27%。请注意，这种比较甚至包括为无回购计算而支付的20.49美元特别股息。实际上，在过去10年里，微软金融服务公司的总回报率为每股121.52美元，折合成年率为20.8%。没有回购，但包括所有额外现金的特别股息，只能返还95.60美元。差额为27%。这意味着，每花在回购上的1美元，就有1.27美元返还给股东。

每花在回购上1美元，就会得到1.24美元的回报。在加权平均的基础上，每花一美元回购股票，就会给股东带来1.25美元的价值。即使这个项目每花一美元就能得到一美元的回报，它仍然是值得的。回购是用税后美元进行的。而股息后来要向股东征税。如果股息增加，那么每花1美元，它们的价值就会低于1美元。

我们可以预测未来五年使用信息从微软的巨大的股票回购,其自由现金流量,每年增长5.5%,这一事实回购返回1.25美元每花费1美元,平均花在股票回购54%的自由现金流量,和平均股息收益率为1.4%。下面的表格显示了它是如何工作的:

(1)自由现金流量每年增长5.5%(过去5年的平均增长率-见上表);(2)股息按自由现金流量(FCF)的百分比(39%)设定，为过去5年的百分比(见上图);(3)股息除以1.40%(今年的股息收益率)得到市场价值，然后(4)除以股票回购后的新股数(平均股价)确定新股价。影响该模型的主要因素是FCF增长率和所使用的股息收益率。

其结果是，该公司股价在5年后将达到183.44美元。这比今天的价格高出40%。市场价值将达到1.27万亿美元，增长26.7%。股票收益大于市场价值，因为股票回购减少了分母，有效地利用了每股收益。

会出什么问题呢?这个模型对所使用的股息收益率非常敏感。收益率稍高，5年后的股价会更低。例如，过去5年的平均产量是2.2%，而现在是1.4%。如果将模型股息收益率上调一半，至1.80%，每股收益将达到147.51美元，涨幅仅为12.3%。但是市场价值实际上会降低1.5%。这在理论上是可能的，因为分母会随着股份的减少而降低。但这似乎不现实，该模型设想，基于自由现金流的更快增长，每年每股股息将逐步提高。如果自由现金流量呈下降趋势，它可能会导致更高的股息收益率。因此，除了自由现金流量增长放缓，股息收益率似乎更有可能保持不变。市场大幅下滑或长期利率上升，都有可能推高所有股票的股息收益率。但在这个模型中，我们保持其他一切不变，包括股息收益率，除非微软金融服务公司的利润大幅下滑。

微软现在不仅拥有一万亿美元的股票，而且基于公司大规模的股票回购和股息，未来五年按每股计算，它很可能会增长40%。我们已经表明，该公司的股票回购计划的收益率约为1.25美元，每1美元的股票回购。其结果是，未来五年将有超过1110亿美元的股票回购和800亿美元的股息，接近2000亿美元。按照我们的模型，五年后MSFT的价格将是183.44美元。这相当于每年增长6.9%。包括预期的1.4%的股息收益率，未来五年的年总回报率可能为8.3%。