利率变化、通胀预期，影响美股各板块回报差异的因素有哪些？

本文来自微信公众号“市川新田三丁目”，原标题为《机构观点之芝加哥商品交易所：影响美股精选行业股票回报情况的因素都有哪些？》

自从2011年3月15日标准普尔精选板块迷你指数期货合约登场以来，各类期货指数合约的表现可分为两大类：

1、 在期货指数合约刚推出的前三年半，在上涨较快的各板块的回报率之间存在很强的正关联，虽然一些板块的升幅超过其他板块，但到了2014年末，所有的板块均在涨。

2、 2014年末开始，板块的涨跌表现日益分化，高科技、可选消费和医疗保健行业股票的回报率居前而能源、制造业和材料行业表现垫底，见图1，各板块的表现之间关联程度较以往大为削弱。

那么，应解释各板块表现之间的差异呢?为什么各板块的表现在2014年之前几乎同步而在这之后却开始分化?

为回答以上问题，本文将用过去8年的数据从7个基本面和财务指标等维度出发对11个细分板块指数的敏感性进行量化分析，这些因素包括：

短期利率的水平：一年后交割的联邦基金利率期货的每日报价波幅

长期利率的水平：30年和2年期美国国债收益率之间利差的每日波幅

通胀预期值：10年期美国通胀临界点的每日波幅，10年期美国通胀临界点=10年期美国国债的名义收益率-10年期通胀保值国债的收益率

美股的波动率：标准普尔500指数期权的波动率指数的每日波幅

油价：西德克萨斯轻质原油的每日波幅

工业金属：铜价的每日波幅

美元汇率：彭博美元指数的每日波幅

在我们的回归分析模型中因变量用的是迷你精选板块期货合约与标准普尔500指数迷你期货合约的价差。因此，关键是什么因素导致板块的走势与大盘指数之间出现了差异。我们的模型能解释能源、制造业和材料行业与大盘之间几乎一半走势差异的原因，金融、通讯服务和房地产行业与大盘之间三分之一走势差异的原因，材料行业与大盘之间约四分之一走势差异的原因，但很难解释医疗保健、可选消费、高科技和制造业等行业的股价与大盘走势之间存在差异的原因，见图2。

短期利率水平变化的影响

2011至2014年期间，各细分板块的回报表现非常相似的原因是短期利率的水平在此期间几乎没有大的变动，因此任何一个板块几乎均不可能因此而跑输或泡赢大盘。这种情况在2014年末出现一些变化，因投资者开始预期联储终将在2016年末的时候正式开启紧缩货币政策的进程。自那时起，预测联邦基金利率的走势成了一件颇具刺激性的挑战，2018年秋季对一年后即2019年末的联邦基金利率的预测结果未将近3%，而如今市场预测在一年后的这个时候联储将降息数次，将联邦基金利率砍至1.75%，见图3。

美股各板块对短期利率市场的预期变化所作的反应相当分化。金融板块的股票希望见到利率水平升高，该板块的回报率相对于联邦基金利率波动的贝塔值随着时间的推移而出现升高。商业银行和金融中介机构长期受到近乎零利率水平的困扰，在联储货币政策走向正常化后重获新生，他们非常不希望见到联储在短期内重启降息。

公用事业板块尤其是房地产板块的情况正相反。公用事业板块的股息率很高，其走势很像债券：利率水平下行将提升该板块股票未来现金流的净现值，利率水平上行将导致该板块股票未来现金流的净现值出现缩水。对于房地产板块来讲，利率水平的降低将促使消费者更多地借贷，从而提升对房地产的需求;而利率水平上升所起的作用正相反。必选消费和通讯服务业的股票走势与短期利率的变动之间呈现较弱的负相关关系，而其他大多数行业的股票走势与短期利率的变动之间的关联度似乎不太明显，见图4。

如果联邦基金利率期货合约的报价显示市场预测未来一年联邦基金利率的水平将上升100个基点，金融板块的回报率超出大盘的幅度将高达约7%，如果其他条件不变，公用事业和房地产板块的回报率落后于标准普尔500指数的幅度有可能达10%甚至更高。

长期利率水平变化的影响

长期利率与短期利率水平变化的情况很相近。为尽可能减少多重共线性因素的影响，我们将长期利率视为是在短期利率的基础上加上一个利差，具体做法是从30年期美国国债的收益率中剥离出2年期美国国债的收益率，见图5。国债收益率曲线的平坦化在某种程度上能解释为什么金融板块的股票在美联储刚开始加息的时候表现得不怎么好。另一方面，短期利率水平的走高有助于提高商业银行和金融中介机构的盈利水平。此外，国债收益率曲线的平坦化将导致商业银行长期贷款的利差出现缩窄。制造业企业的股价与国债收益率曲线的形态之间存在较弱的正相关关系：国债收益率曲线陡峭化预示着该板块的股价未来将有强劲的表现;国债收益率曲线如果出现平坦化则情况正好相反。

公用事业、房地产、必选消费和通讯服务业等板块的股价与美国国债收益率曲线的陡峭化形态之间是负相关关系，与美国国债收益率曲线的平坦化形态之间则呈现正相关。对于这些行业中的公司来说，短期利率水平的走高所带来的利好要超过长期利率水平的走高。近年来，医疗保健行业的股价波动与美国国债收益率曲线的形态变化之间也开始呈现负相关关系。其他行业板块的股价回报率似乎与长期利率所处的水平没多大关系，见图6。

通胀预期的影响

我们将通胀预期值定义为10年期美国国债的名义收益率和10年期通胀保值国债收益率之间的利差，见图7。

通胀预期的改变也会影响各板块股价的表现。通胀预期走高通常会带来相当负面的影响，尤其对公用事业、房地产、必选消费等行业来说，因为通胀预期走高预示着未来短期利率的水平会上行。对于能源和材料板块的股票来说，情况可能正相反。油价和金属价格上涨会导致通胀预期的上行，从而利好能源和金属行业股票的投资者，同时也会利好通胀保值美国国债而不是普通的美国国债的持有者，见图8。

公用事业、房地产、必选消费等行业的股价通常与通胀预期值的走高之间呈现负相关关系。对这些行业来说，通胀预期的升高预示着未来的货币政策将收紧或长期限利率的水平将上行。通胀预期值如果上行100个基点将有可能促使公用事业板块的股价回报率跑输大盘指数的幅度多达10个百分点，房地产、必选消费等行业的股价也会受此影响跑输大盘指数，但跑输的幅度将略小一些。

美股波动率的影响

美股期权的隐含波动率表现得非常不稳定。在2011年美国联邦政府关门并有可能出现国债违约的时期，美股期权的隐含波动率水平大幅飙升，在那之后的大部分时间里，美股期权的波动率处于极低的水平。但自2018年1月以来，情况有所改变，美股指数期权的波动率水平开始攀升，见图9。

各板块的股价对美股波动率变化的反应差异很大。总的来看，低波动率板块的股价升幅往往会在美股波动率大涨期间跑赢大盘，这些板块包括公用事业、房地产、必选消费和通讯服务业等，而这四个板块恰好也是股价回报率与通胀预期值的走高以及长期限利率水平的升高呈现负相关关系的板块。原因有可能是因为短期利率的水平通常会在股市下跌以及美股波动率大涨期间出现回落。与此相反的是，美股波动率的下跌往往会导致市场对短期利率水平的预期出现上升。令人感到意外的是，能源行业的股价在美股波动率大涨期间往往也会跑赢大盘指数。

在2011-2013年的美股波动率上扬期间，金融板块的股价出现下跌，当时市场对金融危机记忆犹新。但更近一段时期以来，金融板块的股价开始随着美股波动率的上扬而上行，即相对于整个美股大盘来说。对于高科技行业的股票来说，情况正相反：2011年的时候，高科技板块的股价多少有些低估，因此美股波动率的大涨对该板块的股价影响不大。在过去四年里，随着高科技板块的股价大涨，当美股波动率出现大涨之时，高科技板块的股价遭遇重挫的幅度尤甚。以下为友情提示：如果美联储收紧货币政策像以往一样导致美股波动率上扬，估值水平已高的高科技板块的股价非常有可能出现大跌，见图10。

油价的影响

毫无疑问的是，油价是能源板块的股指期货价格跑输或跑赢标准普尔500指数波幅的最主要决定因素。在2011-2013年期间，油价每上涨10%，能源板块的股指期货价格跑赢标准普尔500指数的幅度就会达到1.7%，也就是这两者之间存在0.17的相关系数。在2014年油价暴跌期间，该相关系数升至0.30。因此，如今油价每上涨10%就将导致能源板块的股指期货价格跑赢标准普尔500指数的幅度就会达到3%，见图11。奇怪的是，能源公司似乎未能或不愿意通过对冲的手段消除油价的波动风险。

材料行业的股价通常也与原油价格的走势略微正相关，在油价上涨的情况下，其他行业的股价走势似乎倾向于跑输大盘的涨幅。

有色金属铜的影响

就像油价上涨对于能源公司来说是个利好一样，铜价上涨也会给材料行业中的老大——铜矿公司的股价带来好消息。铜价上涨对于制造业来说也是个利好，这有点让人难以理解，因为作为工业金属的铜的价格也是制造业企业生产成本的一个组成部分。但是比铜价作为生产成本的一部分更重要的是铜价发出的是与全球经济形势有关的信号。铜价走高意味着全球经济增长势头强劲，尤其是中国和其他发展中国家的势头。对于制造业企业来讲，这个利好程度似乎超过了对铜价走高导致成本增加的担忧。

同样，铜价发出的与全球经济走势有关的信号也对公用事业、医疗保健、房地产和必选消费行业的股价产生了影响。经济强劲增长对这些板块得股价来说不是个好消息，因为这意味着未来的利率水平会走高。

美元汇率的影响

美元汇率走强对于大宗商品的价格以及能源和材料板块的股价来说往往不是个好消息，高科技公司的股价在面对强势美元的时候通常更坦然一些，其他行业的股价对强势美元的反应各不相同。

2011年以来美元汇率整体上在走强，在一定程度上可以解释油价和铜价为什么会下跌。美国财政赤字的扩大，美国经济可能出现的减速以及美联储有可能放松货币政策都有可能导致美元汇率在进入2020年代后出现贬值。如果届时情况果真如此，有可能缓解其他因素变化对能源行业和材料行业的股价产生的负面影响。

结论

公用事业、通讯服务、房地产和必选消费行业的股价一般会对美国长短期利率水平的走高以及任何有可能导致利率水平升高的因素比如通胀预期值的升高、铜价上涨以及美股波动率的回落等做出下跌反应。而金融板块的股价所做的反应往往正好相反，在利率水平升高之时金融板块的股价会跑赢大盘，如今在美股波动率大涨的情况下金融板块的股价跑赢大盘的情况也越来越多。

能源和材料行业板块的股价通常会分别受益于油价和金属价格的上涨，这两个板块的股价在美元汇率升值的情况下往往会出现下跌。

高科技行业的股价很大程度上按照其自己的规律运行，但美元汇率的升值对其一般没多大影响，但在美股波动率大涨的情况下往往会出现极端的下跌表现，与此相应的是，在美股波动率处于低位之时，高科技行业股价的升幅通常会超过大盘的平均涨幅。

医疗保健行业的股价似乎在很大程度上不受文中分析到的各类宏观经济因素的影响，但政治因素对医疗保健行业的股价影响很大，包括计划中的医保改革法案，这个话题在本文中尚未涉及。从纯粹的经济学角度出发，医疗保健行业的股票是多元化投资的理想标的，其一般不受利率水平升高、美元汇率贬值、通胀预期的变化、原材料以及能源价格波动等因素的影响。无论怎样，人们总有投资医疗保健行业股票的需要。

可选消费行业的股票受文中谈到的各类经济和财务因素影响的程度不大.有钱人根本不在乎利率水平升高、美元汇率贬值、油价涨和铜价跌等因素的变化，他们在任何情况下都会继续购买可选消费品，而大多数富人不需要额外借贷即可消费得起。

最后，所有板块的股价在2011年和2014年初的期间里同涨同跌，很大程度上是上述宏观经济因素中的任何一个均未能发出明确的信号，比如短期利率的水平没有在短期内发生变化的迹象，美国国债收益率曲线的形态处于陡峭化，能源以及金属的价格高位稳定运行，美股波动率处于低位。能源和金属的价格在2014-2016年期间遭遇崩跌，自那以后，美联储开启货币收紧周期，美股波动率开始走高等情况的发生导致各板块股价的表现开始出现很大的分化。