天风证券：中烟香港(06055)壁垒优势显著，有望成为“走出去”战略排头兵

1.1.2 中国烟草总公司（CNTC）

中国烟草总公司（CNTC）成立于1982 年，国家烟草专卖局设立于1984 年，二者为一套机构、两块牌子，国家烟草专卖局局长即中国烟草总公司总经理。中国烟草总公司依法对所属工商企业的国有资产行使出资人权利，经营和管理国有资产，承担保值增值责任。全国烟草行业设有直属机构 58个；地市级局（公司）446 个，县级局（营销部）2283 个；卷烟工业企业和烟机制造企业 105 个，烟叶复烤企业 56 个，其他单位和企业 140 个。

中国烟草总公司下设单位分为商业企业和工业企业。其中，商业企业（烟草局、烟草公司）主要负责与烟叶种植者签订合同、执行烟叶收购计划、成烟销售；工业企业（各中烟公司及下属企业）主要负责烟叶加工与烟草制品制造。

1.2. 我国烟草产业链由国有资本主导

我国的烟草产业链由烟叶种植、烟叶购销、烟叶加工与卷烟制造、卷烟批发、卷烟零售五个主要环节构成。这条产业链的中间三个环节是完全国有资本经营，构成通常意义上所说的“烟草行业”，两头以分散的个体经营为主。

烟草产业链中除被中国烟草总公司覆盖的环节外，烟草制造的上下游中存在部分民营资本可以参与的环节。上游除烟叶原料的种植与收购外，烟草制造所需的烟用香精、烟草包装（烟用接装纸、烟标）、以及其他原材料的生产制造销售环节，大多已进入充分竞争阶段，相关产业链上的公司正在通过布局延伸现有的产业链、或是跨界合作新兴产业，寻找新的利润增长点。

1.2.1 上游：烟叶为核心，上市公司集中在烟标供应

烟叶种植：

烟叶收购计划由国务院计划部门制定，收购价格由国务院物价主管部门会同国务院烟草专卖主管部门按照公等定价的原则制定。其他单位和个人不得变更收购计划、收购价格。烟叶收购由中国烟草总公司下设的烟草公司或者其委托单位执行。

烟叶种植产地以南方为主、北方为辅，国产为主、进口为辅。我国种植的主要烟叶类型以烤烟为主。种植区分为南方区约占80%，黄淮烟区约14%，北方烟区占6%左右。我国烟草行业的管理体制使国内烟叶种植几乎不会受到来自国际烟草市场的压力。国外烟叶原料进入国内市场后的主要去向为香精制造企业，主要用于烟用香精配方调配。

受益各项补贴和基建发展，烟农户均收入继续提升。2018年，烟农种烟总收入550亿元，同比下降2.65%；烟农户均种烟收入5.4万元，同比增加0.49万元。对设施资源的综合利用、多元经营和辅助产业的不断发展，有效弥补了因烟叶计划下调而减少的烟农收入。

烟用香精制造：

烟草用香精主要应用于烟叶原料，烟叶原料属于天然农副产品，随气候条件、种植情况、产地、产品品质、生产不同阶段的影响，存在较大差异，因此需要采用不同的香精配方以稳定烟草制品独特的产品风格。

国内香精行业的利润水平，主要与产品用途和开发难度相关，并依据产品批量大小、产品档次等形成差异。不同应用领域的香精，利润水平存在差异。应用于烟草领域的香精，由于烟叶品质存在波动，烟用香精需要不断根据烟叶原料变化调整配方，开发难度较大，利润水平高于其他应用领域。

卷烟包装：

卷烟包装属于包装印刷行业，主要包括卷烟工业用纸和烟标两大产品的生产销售。卷烟工业用纸可分为卷烟纸、滤棒卷纸、接嘴纸和包装用纸，其中，包装用纸的下游客户为烟标公司，由烟标公司完成烟标制造后再销售给烟草工业企业；另三类产品的下游客户直接为烟草工业企业。烟草工业企业以中国烟草总公司下各中烟工业公司为主。

烟用接装纸和烟标对宣传和防伪属性的要求，驱动烟草包装行业建立技术壁垒。由于卷烟产品自身的危害性，国家规定其不准公开宣传，因此包装成了烟草企业传递其品牌形象的重要载体；此外，卷烟垄断化生产对烟草生产提出了更高的防伪性要求，相比与香烟本身的品质，包装上的区别更容易被消费者辨别，故包装材料也需要具备较好的防伪性，制造过程中对于印刷和防伪工艺的要求也显著高于其他印刷包装品。

1.2.2 中游：各省级中烟工业公司负责加工和生产

烟草产业链中游是以卷烟厂为主体的烟草加工和卷烟制造环节。通常，中国烟草总公司下属的各省中烟工业公司集中从上游采购卷烟制造原材料，再按类型分配到下属各卷烟复烤企业、卷烟材料生产企业，然后由卷烟生产企业经接装工艺生产卷烟，最后成品。烟草工业公司的下游销售环节由烟草公司进行，二者同属中国烟草总公司，各司其职。

烟草工业国家管控，民营资本无缘插足。烟草制品危害公众健康，却同时是国家税收的重要来源之一，基于上述原因，我国对烟草业全产业链从烟叶的种植到最后烟草的销售都有着严格的管控政策。卷烟加工和制造作为烟草产业链的极为重要的一环，一直以来受国家统一领导，由国有公司进行加工生产。目前，我国的烟草生产公司基本为各省级中烟公司。

1.2.3 下游：烟草专卖局通过许可证管控

与烟草生产相似，我国的烟草制品销售同样受到国家的强力管控。国家烟草专卖局（/中国烟草总公司）统筹国家层面的烟草销售，各省级烟草专卖公司（/烟草公司）负责本地销售。烟草专卖局通过颁发烟草专卖许可证来管控烟草制品的批发与零售渠道，在烟草销售阶段，烟草专卖许可证分为烟草专卖批发企业许可证、特种烟草专卖经营许可证和烟草专卖零售许可证。

1.3. 我国烟草行业稳步前进

我国拥有全世界最庞大的烟民群体。根据中国疾病预防控制中心发布的《2015年中国成人烟草调查报告》，中国人群吸烟率与五年前相比没有显著变化，为27.7%，其中男性吸烟率为52.1%，女性为2.7%。按照全国第六次人口普查数据，我国共计11.11亿15岁及以上人口基数计算，中国现在的吸烟人数已约为3.08亿。3亿多烟民每年的卷烟消费量为5000万箱左右，占全球总量的44%。

烟草税利是我国财政的重要来源，增速呈放缓态势。1998年是中国烟草发展史中一个转折点，烟草的发展从无序向有序的转变，2002-2013年烟草税利平均增长率高达18.9%。多年以来在中国各行业中，烟草行业纳税都是首位，在财政收入中的比值多年以来稳定在7%以上。

近几年，尽管卷烟销量出现波动，但是由于税价同增及卷烟结构性调整，烟草行业利税规模仍保持稳定增长态势。2014年烟草行业利税总额首次突破万亿大关之后，规模持续保持在万亿之上。2018年烟草行业实现工商税利总额11556亿元，同比增长3.69%。

烟草行业高毛利、高税负。尽管随着控烟呼声增强、国家对烟草行业要求提质减量，从2013年起烟草行业盈利基本保持稳定，2018年我国烟草行业毛利率仍然达到72.8%。但是由于国家对烟草行业征收包括烟叶税、增值税、消费税等多种税种，使得烟草行业综合税负水平在60%以上，导致烟草行业销售利润率较低，2017年为10.9%，2018年为9.9%，与上年相比下降1个百分点。

1.4. 海外市场与新型烟草市场将是我国烟草产业未来发展重要方向

中烟对国际市场越来越重视。2014年，中央提出“一带一路”建设，中烟“走出去”战略升级。2014年11月中央提出，加快推进丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路建设。2015年国家烟草专卖局强调要坚定追赶跨国烟草公司前三名、着力抓好基地建设、并购重组、坚决推动中国烟草“走出去”战略。2015年国家局成立了烟草行业“走出去”发展战略领导小组和境外并购专项工作小组。“一带一路”地区烟草市场巨大。从卷烟销售情况看，2016 年全球（不含中国）卷烟总销量约3 亿件，其中“一带一路”沿线区域约1.6 亿件，占比超过50%。四大烟草跨国公司已在多数国家获得了一定份额的市场，地方烟草公司也占据一席之地。而我国对一带一路沿线国家均有较大数额的直接投资，并通过建设工程、设立孔子学院等与各国建立了广泛且深入的联系，有望通过加强并购、研发营销、人力资源建设等方式加强在沿路市场的渗透率。

2014年以来我国境外卷烟销量连年上涨，2017年为了维护国内卷烟市场稳定，避免回流烟冲击国内卷烟市场，主动调减名优烟出口数量，因此卷烟销量数值下滑。

烟草作为一种成瘾性产品，因吸烟所产生的焦油、一氧化碳等有害物质对身体产生负面影响而又不易戒止，一直受到反吸烟运动的抨击。同时随着人们健康意识的不断增强、卷烟礼品功能的弱化等多方面因素影响下，烟草市场的发展正逐步受到限制。

但一直以来，烟草行业是对我国税收有重大贡献的行业，而且这一地位在未来很长的一段时间都不会改变。烟草行业的核心价值观是“国家利益至上、消费者利益至上”，其中核心要素就是保证税利的稳定，这就决定了烟草行业的未来仍然是要保证高质量稳步推进。而在国内传统卷烟现有体量和环境下，对标海外烟草巨头，我们认为海外市场拓展与新型烟草将有望成为未来我国烟草产业很长一段时间内的发展重点方向，应当给予重点关注。

2. “走出去”战略排头兵，打造中烟唯一国际业务平台

为何中烟香港成为中烟旗下上市的独家资本平台？我们认为关键有两点： 1、中烟香港目前的进出口业务相对单一，不涉及到烟草定价生产，相对独立。2、中烟香港为我国烟草业务“走出去”战略实施的排头兵，未来有望借力资本市场进行相关海外并购，扩大全球竞争力与影响力。

从现有业务来看，烟叶进出口及卷烟出口为公司主要业务，2018年开启新型烟草制品出口业务。公司根据CNTC的授权及相关法律、法规及规则，独家运营烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务四项业务，2018年收入分别为43.4/11.8/15.0/0.17亿港元，其中新型烟草制品出口业务于2018年5月开始运作。公司于2016-2018年归母净利润分别为3.35/3.44/2.59亿港元。

2018年完成改组，成为中国烟草行业国际业务拓展平台，2019年6月于港交所挂牌上市。2018年3月，中国烟草总公司印发60号通知，指定中烟国际( 香港) 有限公司为中国烟草行业的国际业务拓展平台及烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务及新型烟草制品出口业务的独家营运实体，要求所有受控实体通过本公司或与公司开展相关业务并与公司订立必要文件及合约，以将相关业务转移至公司，2018年6月30日，公司完成重组。2019年6月12日，公司于港交所挂牌上市。发行完成后，中国烟草总公司仍持有公司75%股份。

2.1. 烟叶制品进口业务

烟叶制品进口业务指公司独家营运从世界各地的烟叶原产国或地区采购烟叶类产品，并将进口的烟叶类产品出售给中烟国际，进而向中国的烟草制造商销售，以满足其对海外烟叶类产品需求的业务。该业务所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。公司通过与海外供货商签订采购海外烟叶类产品的采购协议，并根据销售协议将此类烟叶类产品售予中烟国际。

为海外烟叶进口的唯一渠道，与海外烟叶供货商保持长期关系。公司供货商通常为海外烟叶公司，多为烟叶类产品制造商及贸易公司。公司及营运实体与主要供货商维持业务关系长达5至30年。由于公司是从巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚、多米尼加共和国、坦桑尼亚、马拉维及其他海外各国进口烟叶类产品至中国的唯一供货商，且海外国家的烟叶类产品供货商并无中国市场的其他准入渠道，公司在与此类客户及供货商谈判价格及其他商业条款时通常占据更有利的地位，2018年公司烟叶类产品进口量为71814吨。从来源地来看，巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚为前五大进口国。

公司进口烟叶类产品仅销售给中烟国际。根据纳入中国对外贸易经济合作部公告2001年第28号的进口国营贸易企业名录，中烟国际是公司控股股东之一，也是具备进口海外烟叶类产品资格的唯一实体，因此也是公司烟叶类产品进口业务方面的唯一客户。公司目前在对供货商的采购价格增加6%的利润率（除就制造若干卷烟品牌而进口的小部分烟叶类产品增加3%的利润率外）之后，再向客户出售烟叶类产品。根据公司公告，其向中烟国际出售的进口烟叶类产品价格介乎每吨6000美元至每吨9000美元。

进口烟叶为公司第一大营收来源，毛利率稳定。2018年公司烟叶制品进口业务收入43.38亿元，同比减20.94%，毛利润2.21亿元，毛利率5.10%，历年毛利率较为稳定。同时，公司烟叶进口收入 会受到季节性波动影响，由于烟叶是具有定期收获季节的农产品，其收获季节因国家或原产地而异。比如，巴西的烟季通常从5月开始并持续至次年2月前后。由于公司仅能在烟叶类产品收割后进行采购并销售，因此获得收入的时间与收获季节密切相关。

2.2. 烟叶制品出口业务

烟叶制品出口业务指公司独家经营的将自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的烟叶类产品销售至东南亚、台湾地区、香港及澳门的烟叶类产品出口业务。该业务所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。在业务流程上，公司首先与进出口公司及工业公司订立采购协议，以采购中国烟叶类产品，并根据销售协议向海外卷烟生产企业及其授权采购代理销售有关烟叶类产品。

供应商为关联方，十年以上长期关系，采购价格与供货稳定。公司主要自中国的云南省、贵州省和四川省采购烟叶类产品，供货商通常为进出口公司及工业公司。根据国家烟草专卖制度，公司目前所有烟叶类产品出口业务的供货商均为公司关联方。公司及营运实体与其之间已建立十年以上的业务关系。公司烟叶类产品采购价格相对稳定，烟叶类产品的供应未曾遭遇严重短缺或延误。

向海外客户进行直接销售与代理销售。公司客户包括1）海外卷烟生产企业；2）卷烟生产企业的授权采购代理，同时，公司还作为某些工业公司的代理商，向其离岸工厂销售烟叶类产品。目前，公司已在东南亚地区（包括印度尼西亚、菲律宾、越南、马来西亚、老挝、缅甸、柬埔寨、新加坡、泰国、文莱、东帝汶民主共和国等国家）、香港、澳门和台湾地区建立了广泛的销售网络。定价方面，公司通过从出售予客户的销售价格中减去1%至4%的利润厘定。根据公司公告，公司出售出口烟叶类产品的价格介于每吨3000美元至每吨5000美元。2018年，公司烟叶类产品出口量为42177吨。从出口方向来看，以东南亚地区为主，2018年东南亚地区收入占比为45.5%。

第二大业绩贡献业务，毛利率在3-4%之间。2018年公司在烟叶制品出口业务上实现收入11.79亿港元，同比下降37.76%，主要受重组前后营运实体发生变化影响，毛利率为3.30%。该业务产品因供货商储备处理得当以及客户会制定策略采购，因此其营收较少受到季节性波动影响。

2.3. 卷烟出口业务

卷烟出口业务指公司独家营运自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的卷烟最终销售至香港、澳门、泰国、新加坡及中国境内关外地区免税店的免税卷烟出口业务。该业务所涉产品组合仅包括中国品牌卷烟。在业务流程上，公司通过与进出口公司及工业公司签订采购协议，以采购中国品牌卷烟，并根据销售协议将有关卷烟出售给免税店及批发商。

精选产品构建组合，中华牌卷烟销售在公司重组后大幅增加。产品组合中的卷烟品牌由公司在考虑中国消费者的品牌意识、明确的目标消费群、品牌定位以及与供货商的关系等因素后挑选而出。截止2018年底，公司产品组合中有34个中国卷烟品牌，包括约175个SKU单品。其中，玉溪、云烟、红塔山、中华、芙蓉王及利群是主要品牌。从2018年各卷烟品牌销售表现来看，中华牌卷烟以4.4亿港元的销售额位列第一，主要是因为公司重组及根据烟草局60号文，公司开始出售之前由中华生产企业直接向免税店出售的产品，且中华较受吸烟人群喜爱。

供货商关系稳定，且自公司成为指定独家营运实体以来，供应商数量有所上升。公司供应商类型包括卷烟生产企业、工业公司以及进出口公司、烟草制造商。根据国家烟草专卖制度，目前公司除一位供应商是一家烟草制造商外，其余卷烟供应商均为公司关连方。截至2018年底，自公司成为向指定地区出口免税卷烟的独家营运实体以来，卷烟出口业务供应商数量已从2017年的2家增至目前的16家。公司及营运实体与主要供货商保持着1年左右至17年以上的业务关系。

公司客户为免税店运营商及卷烟批发商。公司为产品组合中的中国品牌卷烟建立了广泛的销售网络：向泰国、新加坡和香港的免税店以及中国境内关外的免税店销售，以便向消费者销售；销售给批发商，用于进一步销售给上述区域及澳门的免税店。截至2018年底，公司直接向9家免税店营运商以及29名批发商出口卷烟。在定价方面，公司对不同类别的卷烟（即高端卷烟、其他一类免税卷烟以及其他免税卷烟）采用不同的定价政策。根据公司公告，目前公司出口卷烟产品的价格介乎每10,000支135美元至每10,000支6,400美元。2017年，公司实现卷烟出口量为11.14亿支，同比降39.59%，2018年受重组及30号文件影响，出口量大幅增加到36.45亿支。

卷烟业务毛利润存在较高空间，18年毛利率下降主要受成本上升及重组影响。2017年，公司在卷烟出口业务上实现营收4.24亿港元，同比降32.67%，毛利润为1.25亿元，毛利率为37.30%；2018年，公司该业务收入14.98亿元，毛利润为1.13亿元，毛利率为7.60%。主要是受到250号文件规定有关卷烟价格下限，使得销售成本增加；公司重组成为卷烟出口独家实体后，自营业务与增量业务结构调整，销售收入大幅增加，毛利率下滑。

2.4. 新型烟草出口业务

新型烟草出口业务于2018年5月开始运作。新型烟草制品出口业务指公司独家经营的将自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的新型烟草制品销售至全球（中国除外）客户的新型烟草制品出口业务。该业务所涉产品主要为加热不燃烧烟草制品。在业务流程上，公司首先与新型烟草制品制造商签订采购协议，以采购新型烟草制品，并根据销售协议将新型烟草制品出售给零售商。

目前已有4家供货商，公司新近签订独家经营及长期供货框架协议。公司从工业公司直接采购新型烟草制品，主要产品品牌包括MC、娇子（宽窄）、COO及MU+。截至2019年4月10日，公司已与中国烟草总公司旗下的各家相关实体订立新型烟草制品出口独家经营及长期供货框架协议《新型烟草制品出口框架协议》，该协议载列了关于作为公司新型烟草制品出口业务一部分而由公司向各家相关实体采购新型烟草制品的具体条款与条件。

已与11家客户建立业务关系，目前主要在亚洲。截至2018年底，公司已与11家客户建立业务关系，均为贸易公司及独立第三方。目前，公司的出口国家及地区主要位于亚洲，如韩国。在定价方面，公司通过与国际市场上的潜在第三方客户联系，并通过公平磋商就销售条款（包括销售价格）达成协议，再与中国烟草总公司旗下的相关新型烟草制品制造实体就采购条款（包括采购价格）进行公平谈判。公司从中国烟草总公司旗下相关实体采购新型烟草制品的价格是通过从销售价格中减去至少1%的利润率而厘定。

新型烟草业务逐步开拓中。自2018年5月起，公司新型烟草制品出口业务开始创收，2018年收入1690万元，已销售5400万只，每只平均价格0.308元，毛利率为1%，主要是加热不燃烧制品。

3. 从海外烟草巨头成长史，看中烟香港的未来

3.1. 全球四大烟草巨头占据较高市场份额

菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草是全球四大烟草巨头。2017年全球（不包含中国）烟草市场中，菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草的市场占有率分别为24.56%、20.56%、14.63%和6.45%，四大巨头的占有率合计达到67.2%，几乎垄断了除中国以外的烟草市场。

从海外烟草巨头的发展史来看，受制于本地市场的容量和空间，国际业务均为烟草公司上市以后的发展重点；而二十一世纪在烟草控制加强、健康意识提高的影响下，新型烟草也成为各大烟草公司新的重点研发和推广方向。

3.2. 日本烟草：上市后加速海外并购，海外业务已成第一大收入支柱

16世纪末葡萄牙人将烟草引入日本，从明治37年（1904年），日本烟草导入专卖制度；到昭和60年（1985年）专卖制度完成历史使命后被正式废止，烟草产业开启了民营化之路，更名改制为日本烟草产业株式会社（即日本烟草公司JT）；上世纪80年代之前日本的烟草行业经历了较长时间的政府垄断和专卖的阶段，后市场放开，日本烟草公司广泛参与国际竞争。

1984年日本国内烟草市场开放后,日本烟草（日本烟草产业）重组成立：1984年，日本取消了烟草专卖法，制定烟草商法和日本烟草公司法，实现了烟草进口自由化。法案实施后，日本国内烟草市场引入了国外企业，竞争加剧；1985年，公共公司JTS（日本盐与烟草公司）拆分出股份公司日本烟草（JT）。

1994年公司上市并开始改革，1999年JTI 日本烟草国际公司成立，由于日本国内业务发展遭遇瓶颈，日本市场逐渐萎缩，公司转向国际市场，开始了全球收购的进程。同年，公司收购美国RJR（雷诺）的海外烟草业务。随后，通过收购，公司不断开拓海外市场，包括了俄罗斯、奥地利、乌克兰、塞尔维亚等国家。2007年收购加拉赫，助推公司成为全球最大卷烟企业之一。

海外市场成为公司核心业绩来源。公司在1985年成立初期，海外香烟销量仅为20亿支，随着一系列跨国并购，公司烟草业务遍及120余个国家和地区，2016年前后公司海外香烟已达到4000亿支左右，销量大幅提升。

3.3. 菲莫集团：进军海外市场，横向拓展与研发助力领先地位

地区拓展：烟草业务从国内到国际。公司在1924年首次推出Marlboro品牌，1955年Marlboro Man成为全美排名第四的烟草品牌。从20世纪后半叶，公司开启国际化进程：1954年，公司在澳大利亚设立Philip Morris（Australia），这是公司在美国之外设立的第一家海外公司。1957年，公司在瑞士生产Marlboro，这是Marlboro第一次在美国之外的地区生产。1960年，George Weissman被任命为国际业务主管，在他的领导下，公司成为美国主要的烟草产品出口企业。国际拓展增加了公司的业绩，1976年，Marlboro以940亿支卷烟的销量超越了雷诺的Winston，让Philip Morris成为美国最大、全球第二大的烟草公司。1995年，公司的国际收入达到320亿美元，而北美本土的收入为314亿美元，国际的收入首次超越国内市场的收入。1995年，公司在马来西亚开设了工厂，这是公司第一次在亚洲地区设厂，公司国际化步伐未停歇。

业务拓展：从烟草到啤酒、食品。自从烟草被与“危害健康”相联系之后，公司试图减少对烟草的依赖，开展多元业务，避免单一业务引起的业绩变动。20世纪50年代中期，公司进入了软包装和纸张制造行业。20世纪60年代，公司又通过收购American Safety Razor（剃须刀业务）、Burma Shave（剃须膏业务）、Clark chewing gum（口香糖业务）等公司来拓展其他消费品业务，但是这些收购并没有带来公司预期的回报。1970年公司收购Miller Brewing公司，该公司当时是美国排名第七的啤酒公司；此后Miller Brewing推出了High Life啤酒以及美国首个低卡路里啤酒Miller Lite，使得Miller Brewing在1980年成为美国第二的啤酒公司。1985年开始，公司开始加大对食品行业的拓展。1985年，公司以约56亿美元收购了General Foods公司，该公司以麦片等食品为主要业务。1988年，公司以129亿美元收购了Kraft, Inc公司，并在1990年将两大公司合并为卡夫（Kraft General Foods）公司。2000年公司收购Nabisco公司。

2008年，公司分拆国内国际业务，菲莫国际（PMI）负责国际烟草业务。2008年，Altria 持有的PMI（菲莫国际）100%的股份被分给Altria的股东，2008年3月31日，PMI股票在纽约证券交易所以“PM”代码进行交易。自此PMI负责国际烟草业务，国内烟草业务主要由Altria旗下的Philip Morris USA负责。

2009年起，PMI进一步大力研发新型烟草产品，公司在瑞士建设新的研发设备，汇集400多名科学家、专家和员工，致力于开发降低风险的产品。2013，PMI和Altria建立战略框架。根据该框架，Altria向PMI提供其电子烟产品，以便在美国境外实现商业化；PMI将其两种候选的降低风险产品专门提供给Altria，以便在美国国内实现商业化。2014，PMI宣布投资高达5亿欧元，在意大利建立其首个降低风险的产品工厂。

2014年起在意大利和日本试水推出IQOS，并于2016年正式上市销售。IQOS是PMI降低风险产品组合中的首个加热不燃烧烟草产品，由于使用感优越自此迅速走红。根据PMI官网，截止2019Q1，目前IQOS已经在47个国家销售，已有至少728万烟民从传统卷烟完全转换为IQOS的使用者。

除独立研发IQOS外，菲莫集团（包含PMI和Altria）进一步通过并购获得JUUL销售渠道，从而同时拥有了全球新型烟草市占率最高的IQOS和美国电子烟市场市占率最高的JUUL品牌：2018年末，Altria以128亿美元的价格正式收购JUUL 35%的股权。与加热不燃烧的IQOS不同，JUUL为雾化式电子烟，拥有尼古丁盐等核心技术，集团从而进一步获得了较强的销售渠道与专利壁垒。

3.4. 对标全球烟草巨头，如何思考中烟香港的未来？

我们认为，由于我国“统一领导、垂直管理、专卖专营”的烟草专卖制度，中烟集团率先将主营国外内贸易业务的中烟香港进行上市，参考日本烟草与菲莫集团的发展史，中烟香港上市后将有利于中烟搭建资本运作平台，在未来进行更为广泛而深入的海内外烟草与品牌布局。

从中烟香港的上市角度来看：

短期：借力资本，拓展优化境外销售渠道。公司希望进一步拓展境外销售渠道及市场，例如将积极拓展新型烟草制品市场，同时继续加强传统卷烟的出口业务，提升盈利能力及服务价值。

长期：扩大独家经营业务范围，成为全球性烟草原料供应商。公司将适时考虑收购烟叶类产品供应商、卷烟品牌、新型烟草制品品牌和销售渠道等来提高市占率及产品渗透率，进而增加市场份额及全球竞争力。

此外，从新型烟草的方面来看，各省中烟工业公司为目前的新型烟草研发主力，中烟香港有望成为新型烟草相关的海外开拓及品牌技术引进平台：

中烟在新型烟草领域已经进行较多尝试尝试。国内，中烟体系中的多个地方中烟公司已经研发出新型烟草产品并在海外市场进行试水，各省中烟工业公司与旗下研究院通过自发力或合作方式开展在新型烟草领域布局，目前已有多家企业成品试水海外市场，产品包括加热不燃烧烟草、电子烟、以及口含烟等。在新型烟草烟具上，部分中烟服务链企业进行合作研发。我们认为此次中烟香港有望成为品牌输出与技术引进平台，将加速中烟在新型烟草领域的研发实力，进一步提升及获得新型烟草领域的全球竞争力。

我们认为，借力中烟集团的支持，公司作为目前唯一的国际业务拓展平台，有望在未来逐步集中和整合中烟集团的各类海外资源（销售渠道、卷烟品牌、可持续且充足的烟草制品供应及人力资源等），进而帮助中烟集团成为具有全球竞争力的烟草公司，实现中国烟草“走出去”的战略发展目标！

4. 盈利预测与估值

我们预计公司进出口烟叶业务及卷烟出口业务收入稳定，出口新型烟草业务收入快速增长，预计公司19/20/21实现营收71.87/73.39/74.85亿港元，归母净利润分别为2.65/2.71/2.78亿港元，对应EPS为0.40/0.41/0.42港元/股。

核心假设包括：公司烟叶进出口业务稳健小幅增长，卷烟出口业务受益于海外渠道拓展小幅增长，盈利水平因国家专卖局制定的定价制度和壁垒优势保持稳定。

我们认为对公司估值的主要应考虑两点：1、公司的经营模式 2、公司的未来发展方向。

从经营模式来看：公司1、牌照运营、壁垒稳固，2、主要流动负债为应付账款，财务成本低，占用上下游资金能力强，与贸易公司存在较大差别，我们认为不应参照贸易公司给予估值。目前A股上市公司中，具有牌照壁垒优势的上市公司其估值水平略高于行业均值，以牌照经营（免税店业务）为盈利核心的中国国旅为例，其截至2019年6月17日收盘，市盈率（TTM）在37倍左右，高于其所属行业平均的29倍估值水平。未来发展方向来看，公司拓展海外市场与新型烟草产品，长期受益于中烟“走出去”提高全球竞争力与影响力，中烟香港目前为中烟旗下唯一的国际业务平台，是中烟集团未来整合海外资源的排头兵，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。

考虑到公司是中烟体系唯一的国际业务平台，我们给予公司2019年EPS预测（0.40港元/股）30倍市盈率，对应目标价12港元，首次覆盖，给予“买入”评级。