小牛电动(NIU.US)：两轮车行业的小米

牛电科技（NIU.O）成立于2014年，于2018年在纳斯达克上市。小牛专注于锂电两轮车领域，是全球最大的锂电两轮车制造商，2018年实现销量为34万台（同比+79.2%），营收14.8亿元（同比+ 92.1%），GAAP净利润-3.5亿元，Non-GAAP净利润为-0.49亿元。“互联网+”的创业思维和极致的产品体验是公司最核心的竞争力，堪称电动两轮车里的小米。

行业：铅酸比例高，锂电渗透率不足3%。

2018年中国共销售两轮电动车2700万辆，其中低价的铅酸两轮车占据绝大多数（2630万辆），而高价的锂电两轮车的销量只有约70万辆，占比不到3%。

《新国标》于今年4月15日开始执行，新规严格限定电动自行车整车重量，整车质量严格限制在55kg以下，而锂电池由于能量密度远高于铅酸电池，预计执行《新国标》较严格的一二线城市的将迅速实现锂电替代铅酸。

当前小牛产品售价较高（平均4688元），主要是由于锂电采购成本高：电芯（1357元）+BMS（493元）+高端电机（337元），而小牛的非电池和电机采购成本为1358元，与铅酸车的非电部分基本持平。

公司技术优势：智能+电池热管理（BMS）+互联。

1）智能：小牛电动车搭载液晶中控屏可以实时显示骑行数据，并搭载无钥匙启动、定速巡航、智能光感LED大灯、智能转向大灯、EBS能量回收等驾驶辅助系统。

2）BMS：小牛自行开发的BMS系统和SoC算法（State of Charge）为电池提供的8重保护，是公司核心竞争力。

3）互联：Cloud ECU、高精度GPS和多达32个传感器不仅支持OTA升级，还可以实时监测、分析车辆信息，并可以通过App寻找、监测、遥控车辆；通过卫星定位可以轻松实现找回被盗车辆，破案率超95%。

匠心品牌，不止于两轮车。

小牛的非车收入（周边产品+零配件）占公司整体收入的12.5%，突显公司的品牌价值。40%的小牛车主拥有汽车，绝大多数为大城市年轻上班族的代步工具，罕见地能在有车人群中拓展市场。未来公司还将继续开拓海外市场（当前收入占比18%）和自行车市场。公司在产品设计、智能网联、人机交互等方面技术领先，未来有望复制小米的战略，通过自身的技术和整合优势不断进入其他出行市场，拓展成为多领域的出行品牌。

风险因素：

新产品销量不达逾期；《新国标》推进不达预期；三元锂电池采购成本下降不达预期；行业竞争加剧导致终端价格下降。

投资策略和盈利预测：

我们预测，小牛2019-2021年电动车销量分别将达到53\95\132万辆，预计公司综合毛利率将分别达到20.9%\21.2%\22.1%（19Q1为21.3%），预计2019-2021年将实现GAAP净利润0.79亿\2.8亿\5.3亿元。公司未来3年成长明确，技术护城河壁垒高，极致的产品体验是公司最核心的竞争力，优秀的管理团队具有大格局，有望继续拓展其他新领域，成为两轮车行业的小米。我们给予公司2020年20倍PE（GAAP净利润），对应市值8.1亿美元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价11美元。