中泰证券：游戏行业集中度提升，腾讯（00700）、网易（NTES.US)领衔

 本文来自微信公众号“传媒产业大视点”。

投资要点

2019年初我们曾撰写报告指出：游戏行业分化挡不住，不仅是业绩的分化，还有估值的分化，板块已经进入龙头时代。站在当前时点，过去5个月行业的发展基本验证了我们的观点，2019Q1随着版号审核放开行业规模企稳增长(2019Q1行业整体收入为584.4亿，同比增长5.1%，移动游戏收入达到377.5亿，同比增长10.3%)，但增量基本来自于龙头企业的贡献，行业集中度进一步提升，中小厂商生存压力依旧很大。

根据5月伽马数据测算，收入TOP10游戏中，6款来自腾讯(00700)，2款来自网易(NTES.US)，1款来自鹰角网络(《明日方舟》)，1款来自乐元素，“腾网”占据了80%的份额，若排除《和平精英》为新游戏(由于是《刺激战场》的翻版)，则新进榜单游戏仅有《明日方舟》一款，同时腾讯系游戏中，仅有《完美世界》手游是一款非腾讯自研产品，由完美世界研发，这是大厂之间的强强联合。

根据易观统计的截至2019年3月回合制RPG游戏月活TOP产品来看，均是早期上线的老端游IP转手游产品，其中《问道》和《神武3》在过去6个月中月活用户复合增长率达到了4.6%和3.9%，老产品不仅没有因为运营时间的增加还衰退，反而逆势增长，TOP产品的月活用户市场渗透率达到82%。

版号审批政策的不确定性加大了中小厂商的资金负担，我们预计2019年下半年中小厂商的新产品将会继续大幅减少，政策端强制性的提质控量也势必进一步压缩中小厂商生存的空间，充分利好拥有较强研发能力的大公司，一方面产品丰富且过审的概率更大，另一方面资金优势明显，可以抵抗政策的不确定性。

游戏龙头公司经过一轮回调估值处于历史底部，当前位置性价比凸显。推荐关注：腾讯(港股)+网易(美股)，A股推荐关注完美世界(内容储备丰富，产品爆发年，国内游戏研发龙头)+吉比特(在MMO领域积累明显优势，Roguelike、二次元等细分垂直领域国内领先)。

风险提示

政策端风险，版号审核持续延期。

游戏行业：龙头公司充分受益于集中度提升

2019Q1规模创新高，但用户数增长基本停滞

根据游戏工委发布的2019Q1的游戏行业报告数据显示，2019Q1行业整体收入为584.4亿，同比增长5.1%，移动游戏收入达到377.5亿，占游戏总收入的64.6%，同比增长10.3%，均创下了单季度收入的新高。游戏用户数继续维持6.4亿左右，整体变化不大，游戏行业用户的红利基本已经到达瓶颈。

行业增量来自于龙头公司

腾讯系游戏表现出色，行业集中度进一步提升。新入榜的12款游戏中，有7款是来自于腾讯的发行，其中两款由完美世界研发(完美世界、云梦四时歌)，此外三七互娱表现也较为出色，两款游戏进入榜单，而开发《明日方舟》的鹰角网络则是截至目前最大的亮点，作为非腾讯、网易系的中小游戏公司开发的游戏进入iOS畅销榜前10。

回合制RPG游戏市场排名前5游戏占据8成用户。根据易观统计的截至2019年3月回合制RPG游戏月活TOP产品来看，均是早期上线的老端游IP转手游产品，其中《问道》和《神武3》在过去6个月中月活用户复合增长率达到了4.6%和3.9%，老产品不仅没有因为运营时间的增加还衰退，反而逆势增长，TOP产品的月活用户市场渗透率达到82%。

版号审批的不确定性加大了中小厂商的资金负担和不确定性，监管部门4月以后并未开启新的一轮国产游戏版号审核发放，我们预计2019年下半年中小厂商的产品将会继续大幅减少，政策端强制性的提质控量也将进一步压缩小厂生存的空间，利好拥有较强研发能力的大公司，一方面产品丰富且过审的概率更大，另一方面资金优势明显，可以抵抗政策的不确定性。

沙盒、二次元、Roguelike等细分品类机会较大

沙盒游戏与Roguelike类游戏均对玩家要求较高，沙盒游戏较为开放，需要玩家深入探索，富有想象力，Roguelike类游戏玩法随机性高，上手有一定难度，因此受众较为硬核，玩家的忠诚度高。

国内目前沙盒游戏较为成功的包括《迷你世界》、《我的世界》、《明日之后》等，《迷你世界》与《我的世界》更加适合低龄人群，而《明日之后》在强调开放性的同时，创新性的加入了生存、合作机制与一定线性内容，大大拓宽了用户面，付费水平明显提升。根据易观披露数据显示，2018年4月至2019年3月，移动沙盒类游戏的月活用户呈现明显上升趋势，这一品类在国内较为稀缺，仍有较大开拓空间。

Roguelike类游戏目前较为成功的包括吉比特推出的《贪婪洞窟》系列、《不思议迷宫》、《地下城堡》系列、巨人网络的《月圆之夜》等，完美世界最新测试的《奈奥格之影》市场期待度也非常高。

二次元品类是另一块市场较为稀缺的品类，二次元品类游戏受众广且付费能力强，活跃度高，2018年国内二次元用户达到3.7亿，其中9800万为核心二次元受众，但二次元玩家对游戏要求较为苛刻，需研发商对用户有非常深入了解，目前国内做的较为成功的游戏包括《崩坏》系列、《FGO》、《阴阳师》、《明日方舟》等。

龙头个股受益于集中度提升，当前估值合理

当前市场用户红利已经消退的情况下，集中度提升的趋势将愈发明显，大厂拥有明显的资金和资源优势，开启互相之间的合作，中小公司若没有具有明显优势的研发细分领域，将很难在市场上持久生存。

经过一轮回调估值处于历史底部，业绩弹性大，当前位置性价比凸显。推荐关注：腾讯(港股)+网易(美股)，A股推荐关注完美世界(内容储备丰富，产品爆发年，国内游戏研发龙头)+吉比特(在MMO领域积累明显优势，Roguelike、二次元等细分垂直领域国内领先)。