第二次石油危机与70年代末美国滞胀

>> 核心观点

我们认为，石油危机历史显示地缘政治因素发酵会带动油价上行，各国囤油自保会引发油价上涨预期自我实现，进一步助推油价；油价上行将导致主要石油消费国的经济面临成本冲击，第二次石油危机期间，通胀上行重挫美国经济，沃尔克积极加息应对；滞胀环境下优选现金，避险资产等。

>> 伊朗伊斯兰革命及随后的两伊战争，触发期间油价上行

1979年伊朗伊斯兰革命爆发引发了第二次石油危机，油价大幅走高。革命结束了亲美派政权巴列维王朝统治，美伊关系开始长期对立，革命之后伊朗取消了与国际石油财团的长期购油合同，依靠合同获取稳定的石油供应的市场秩序趋于瓦解。在美国对伊朗的外交政策发生根本转变的时间点上，萨达姆借机发动两伊战争以图石油出口自主权和地区霸权，两伊战争重挫伊拉克原油产量和出口，战争初期油价进一步上行。但在非欧佩克国家产量上升和石油消费国寻求替代品的背景下，后期油价下行。

>> 油价上行预期会导致各方囤油自保，引发油价预期自我实现

第四次中东战争导致第一次石油危机爆发，快速的油价上行导致美日英法德等国经济在1974出现大幅回落，以国际能源署成立为标志，各国开始积极“囤油”，增加石油储备，特别是战略石油储备。进入第二次石油危机后，各国预期到未来的油价上涨和通胀问题，提前应对，提高囤油自保积极性，美国原油库存在1979、1980年快速增长。事实上，在油价上涨预期下，囤油自保会进一步强化需求刚性和供给收缩，导致油价上涨预期自我实现，第二次石油危机前后，全球供需缺口并未大幅变化，但在伊斯兰革命催化上涨预期后，油价快速增长，美进口油价自78年10月至81年2月增长267%。

>> 美国经济受到重挫、通胀上行，进入“滞胀”状态

第二次石油危机波及到美国，美国经济继第一次石油危机后再度进入“滞胀”状态。主要体现为：1、经济增速大幅回落，失业率攀升。美国的工业生产和居民消费都极度依赖石油，石油短期内供给大幅收缩及价格上涨对国民经济迅速构成负面冲击，叠加进入70年代后美国国民储蓄率的回落、制造业全球竞争力的下滑，1980年美国GDP增速再次陷入负增长，同比增速-0.2%，美国失业率由1979年5月低位5.6%波动上行至1982年12 月的10.8%。2、油价上行叠加通胀预期自我实现，1980年美国CPI快速上行至13.6%，美国经济陷入典型的滞胀情形。

>> 美联储主席沃尔克加息应对滞胀

在面对“滞胀”的经济环境中，美联储货币政策陷入两难境地。1979年沃尔克被任命为美联储主席，确立了以物价稳定为首要的货币政策目标，为走出“滞胀”明确了方向。沃尔克明白，只有通过树立美联储决心抑制通胀的强硬立场，将政策坚定不移地执行下去，改变市场对于美联储可能因为经济增长或政治压力而出现政策反复的印象，美联储的货币政策操作才会有效。在1979-1981年期间，联邦基金利率两次上提到接近20%，沃尔克不惜以快速加息、冲击实体经济为代价，压制住了严重的通胀局面。

风险提示：政策落地不及预期，对外开放政策落地不及预期，资本回流逻辑受阻。

第四次中东战争导致第一次石油危机爆发，供给收缩带动油价上升。1973年10月6日，第四次中东战争爆发，埃及、叙利亚分别与以色列在西奈半岛和戈兰高地开战；1973年10月16日，第一次石油危机爆发，以阿拉伯国家为主要构成国的OPEC为打击以色列及支持以色列的国家，决定利用石油武器进行反制，中东阿拉伯产油国通过减少原油供给来抬升原油价格，并相应实施石油禁运，彼时主要的资本主义国家如西欧、日本等国是中东产油国的主要石油进口国，美国的所用的石油也有一部分来自中东。随着供给端的收缩，油价快速增长，1973年10月至1973年末原油价格从3美元每桶增长至11.6美元每桶，1974年更是继续增长，全年较1973年同比增长252%。

第一次石油危机导致油价快速上涨，原油成本抬升对主要发达经济体产生冲击。原油作为工业生产体系的根本性原材料，由于石油价格的快速上行，生产价格和成本快速上行对经济形成供给冲击，影响整体的经济产出水平，主要发达经济体如美国、日本、德国、法国、英国等均表现明显，1974年不变价GDP增速分别下降6.16、9.26、3.89、2.02、8.97个百分点。法国经济受挫程度较低与其“囤油”策略有重要关系。痛定思变，油价大幅上涨对经济的负面影响成为西方国家内心的痛点，石油政治的重要性和中东政局的主导权成为关注重点。

油价上涨预期下，能否囤油自保并稳定通胀成为关键，石油储备是囤油的重要方式。由于战争导致产油国和消费国站在对立面，刚性需求下和供给收缩导致油价快速走高，对主要发达经济体形成负面冲击，油价上涨预期下，能否有效地稳定本国油价和通胀成为应对成本冲击的重要方式，囤油自保成为各国的第一选择。法国是最早开始布局“囤油”措施的国家。

一战后，法国政府逐步认识到石油的战略特殊性，并要求石油运营商拥有大量储备以满足军队的日常需求，随后应用范围扩大，借以避免能源短缺给经济发展带来负面影响。1968年12月，欧洲共同体发布要求成员国承担最低原油和成品油强制性储备义务的政策指令，要求成员国持有最低65天国内日均消费量的石油储备。第一次石油危机凸显法国与其他欧洲等国的石油储备依旧不足，但相比美国、日本，其经济受到的负面冲击相对较小。

在第一次石油危机的冲击下，为应对危机，1974年2月石油消费国召开会议决定成立能源协调小组；1974年11月，经合组织（OECD）设立国际能源署（IEA），致力于预防石油供给的异动，要求各个成员国保持一定数量的石油库存，不低于其60天石油进口量（第二次石油危机后调整为90天）。

油价上涨预期下，囤油自保措施强化需求刚性和供给收缩，进一步引发油价预期自我实现，带动油价上升。第一次石油危机凸显了各国石油储备的不足，在政治因素导致产油国石油产量下滑后，石油储备可以递补短期供给端的缺口，一定程度上稳定价格，但由于石油储备是有限的，供给缺口最终还是会暴露出来导致油价进一步上行；随着1974年国际能源署（IEA）成立，当时普遍认为，似乎只要石油储备足够多，同时具备国际协作，全球石油产量短期收缩的影响就可以较好的被应对和化解。

但事实并非如此，当风险事件冲击全球原油产量时，由于各国已能预期到未来的供给缺口，均有显著的增加原油储备的诉求（此时可能还未出现本国的原油供给不足），用来应对未来可能出现的石油短缺和油价上涨问题；因此，在供求缺口还未大幅度出现时，各国囤油自保的措施会强化短期对石油的刚性需求，并由于各国自身原油储备需求的提升，石油消费国之间的原油供给也相应收缩，进一步加剧供求失衡带动油价上升；因此，各国囤油自保的行为事实上会带动油价上涨的预期自我实现。

第二次石油危机爆发，各国积极实施囤油自保措施，油价上涨预期的自我实现带动油价快速上行。1979年伊朗伊斯兰革命爆发，1980年9月两伊战争爆发，主要产油国产量的减少导致第二次石油危机爆发。石油危机爆发导致各国储备需求增加，通过增加原油储备来应对未来潜在风险，以美国为例，原油进口额及石油库存储备都显著抬升；随着石油危机的持续和油价上涨预期的不断增加，囤油自保导致的油价预期自我实现开始发挥作用；根据BP的全球石油产量和消费量数据显示，第二次石油危机前夕，供需缺口并未导致油价大幅快速上行，1978年末起，伊朗政局动荡导致油价上涨预期开始发酵，各国在储备需求带动下积极囤油进一步强化了供需缺口，油价开始快速上行，自1978年10月至1981年2月，美国原油进口价格自14.63美元/桶增长至39美元/桶，涨幅超过两倍。囤油行为对于每个国家都是理性的，但是综合来看却是非线性的油价反应（油价短期快速持续上涨），可见，不能通过测算战争两国的石油供给量来测算潜在的供给减少量，实际可贸易的石油供给减少量要大很多。

第二次石油危机波及到美国，美国经济继第一次石油危机后再度进入“滞胀”状态。1975年，在结束第一次石油危机导致的滞胀后，美国经济经历了短暂的复苏，GDP增速由1974年的-0.5%回升至1976年的5.4%，CPI由1974年的11%下降至1976年的5.8%。但是1978年底伊朗政局变化，原油供给短缺、价格动荡，第二次石油危机爆发。受此影响，1980年美国GDP增速再次陷入负增长，同比增速-0.2%。

经济回落伴随着严峻的失业问题，美国失业率大幅攀升，由1979年5月的低位5.6%波动上行至1982年12 月的10.8%。1978年12月至1982年12月间，新增失业人数为正的月份就有34个，1980年4月新增失业人数甚至达到了62.9万人。与此同时，油价上行叠加抢油行为带来的通胀预期自我实现，1980年美国CPI快速上行至13.6%，美国经济陷入典型的滞胀情形。

油价上行冲击美国经济增长。一方面，美国的工业生产和居民消费都极度依赖石油，石油短期内供给大幅收缩及价格大幅上行对国民经济迅速构成负面冲击。同时，高通胀也使得企业生产和投资动力减弱，经济逐渐失去内生性驱动力，第二次石油危机爆发后，与石油密切相关的行业都受到了巨大冲击，以汽车行业为例，汽车产量在1978-1982年之间出现了大幅下行。

另一方面，70年代的美国正经历经济结构转型期。从美国国内来看，70 年代中后期以来，美国国内的国民储蓄率长期低于美国国内的国民投资率，国内储蓄不能满足国内投资的需求；从全球范围来看，70年代随着德国、日本经济的崛起，美国制造业的全球竞争力下降，经常项目陷入逆差，美国发起与全球的贸易摩擦，但并未显著改善其贸易逆差问题。在这样的中长期背景下，第二次石油危机对于美国经济无疑是雪上加霜，加剧了经济回落压力。

能源占美国CPI权重较高，油价上行直接推升美国通胀，除此之外，通胀预期的自我强化也是恶性通胀的主要推手。通胀预期是指社会公众对后一段时间内可能发生的通胀及其幅度大小的事前估计，人们往往依据客观事实形成主观的通胀预期，由于难以掌握全部信息，因此难以形成理性预期，一般情况下人们主要依据近期通胀水平的变化来形成预期，即适应性预期。当通胀出现逐步上涨趋势，且呈现单边上涨情形时，公众往往会推测未来通胀形势将会延续，并会倾向于通过增加物品储备来抵御通胀，造成短期内对物品的需求大量增加，商品价格上涨，推升通胀，这就是通胀预期的自我实现。

实际上，这种自我强化的现象普遍存在。我们观察第二次石油危机期间美国通货膨胀预期、CPI与核心CPI的变化会发现，CPI领先于剔除了能源和食品价格的核心CPI约3个月，而通胀预期与两者同步上行且更为领先，峰值领先CPI约1个月。这说明在油价上行时期，不仅CPI随之上行，并且通胀预期带动核心CPI滞后反应，走出了基本一致的上涨行情，波动幅度也基本相当。观察CPI各分项我们发现，石油危机期间，除能源、运输外，住宅、医疗、服装、其他商品均出现不同程度的价格上涨，一部分原因在于油价是其他国民经济相关部门的生产成本，油价的上行对物价存在直接的成本推动作用，另一部分就源自通胀的自我实现。

在面对“滞胀”的经济环境中，美联储货币政策易陷入两难境地，货币政策的不断摇摆使得70年代时美联储的公信力有所下降。美联储清楚高通胀的严重性，主要有以下两点：其一、通货膨胀程度已接近恶性的边缘。高企的通胀预期与居高不下的通胀水平，形成相互加强的负反馈循环。其二、以往美国国内通货膨胀，可通过美元输出转嫁国外，但70年代各国已实行浮动汇率，若通货膨胀进一步加剧，只能自食恶果。

尽管高通胀的后果美联储十分清楚，但是在沃尔克之前，伯恩斯和米勒时期的美联储货币政策深受政治压力的影响，较易摇摆，持续性不足。每当总统大选或中期选举时，美联储倾向于将侧重点放在防止经济衰退，宽松的货币政策使得美国通胀愈加严重。

1979年8月，总统卡特任命沃尔克为美联储主席。第二次石油危机爆发之际，美国滞胀进一步加剧，沃尔克可以说是临危受命。上台后，沃尔克确立了美联储以物价稳定为首要的货币政策目标，为走出“滞胀”明确了方向。针对“滞”与“胀”的抉择，沃尔克认为，“就衰退本身而言，首要问题是物价水平，对经济发展最大的风险是人们认为物价不受控制”。沃尔克也指出“更高的通胀不会伴随低失业率，只会得到更高的失业率和更慢的经济发展，不应该在失业率和通胀率之间交易，通胀本身就是对经济稳定性更大的威胁”。

沃尔克明白，只有通过树立美联储决心抑制通胀的强硬立场，将政策坚定不移地执行下去，改变市场对于美联储可能因为经济增长或政治压力而出现政策反复的印象，美联储的货币政策操作才会有效。沃尔克在应对美国“滞胀”问题时，受到的质疑与挑战主要来自于两方面：其一、市场高企的通胀预期。多数人认为政府不会任由经济衰退，美联储会做出妥协让步。其二、总统与国会施加的政治压力。在卡特总统大选寻求连任的时候，美联储依旧选择提高联邦基金利率。事后沃尔克也表示“可能对卡特的落败负有一定的责任，但我们等不起，必须采取紧缩措施。除了提高利率外，我别无选择，那是我的职责所在”。沃尔克采取强硬的高利率政策，增强了美联储的公信力，成功遏制了通胀预期的自我强化。

在实际操作中，保罗沃尔克主张改变联邦基金目标利率这一旧中介目标，转向更加严格控制货币供给量上。美联储将联邦基金利率的目标区间放宽了五倍多，即允许在进行货币供应量调节时联邦基金利率有较大幅度的变化。这给美联储控制货币供应量更多的可操作空间，使得美联储可以忽视短期的利率变动，专注于货币供应量的控制。但是在真正的执行过程中，货币政策操作其实是左右为难的，若出现联邦基金利率不稳定甚至下滑，会给市场传递一种美联储在采取宽松货币政策的信号。

在美联储实施高利率政策以来，联邦基金利率月度平均值从1979年8月的10.9%大幅提高到1980年4月的17.6%，市场上的流通货币存入到银行，导致市场上的货币存量减少。为了盯住货币流动量，美联储在1980年5月提出向市场注入流动性以满足长期货币供应量的目标。随着市场流动性增加，联邦基金利率从1980年4月的17.6%下跌至7月的9%。市场将此解读为美联储再次妥协，放弃了控制高通胀的目标。

1980年5月到8月的错误让美联储深刻地意识到无论货币流通量如何变化，需要严格防范利率下行以打击高通胀。沃尔克也曾在事后透露，1980年春季决定执行的放松利率控制可能是他作为美联储主席犯下的最大错误。最终，沃尔克不惜以快速加息、冲击实体经济为代价，压制住了严重的通胀局面。在1979-1981年期间，联邦基金利率两次上提到接近20%。

针对美国从1973年到2004年的经济运行历史数据，美林证券曾提出了资产配置领域的著名理论“美林投资时钟”，其核心在于通过对产出与通胀指标的分析确定美国所处的经济周期从而指导不同阶段的资产配置，投资实践表明该框架很好的适用于美国的资产轮动与行业策略选择。

根据美林证券的投资时钟理论，经济周期可划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，并可使用产出缺口与CPI指标识别经济。经典的繁荣至萧条的经济周期在四个阶段间依序轮动，不过现实并不会简单按照经典的经济周期进行轮动，有时时钟会向后移动或者向前跳过一个阶段。

经过对逾三十年的资产表现，美林投资时钟筛选出复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段对应的四类优质资产分别为股票、商品、现金、债券。

美林时钟模型显示滞胀环境下，现金是最佳选择，大宗商品次之。在货币当局为应对CPI处于高位的状况，采取加息等措施后，货币类资产的收益水平有所上升，因此最佳的资产配置方案为持有货币基金类现金资产以进行防御，当然其他防御类资产比如黄金也可以起到类似的效果。其次可选择大宗商品，在美林证券对1973年到2004年大类资产收益率的统计结果来看，滞胀阶段美国大宗商品年均回报率达到了28.6%，正是由于七十年代石油危机对石油类大宗商品价格的拉升，掩盖了非石油类大宗商品价格的下跌。最后，股票、债券则由于面临被“双杀”的局面，均在滞胀期间录得了负收益。

风险提示：银行体系流动性向实体经济疏导路径不畅等因素影响，对外开放政策落地不及预期，资本回流逻辑受阻。政策落地不及预期。

（编辑：孔文婕）