中信证券：万国数据(GDS.US)业绩持续高成长，盈利能力有望改善

本文来自微信公众号“中信证券研究”，原标题《万国数据（GDS.O）：国内第三方IDC龙头，业绩持续高成长》

公司为国内最大第三方IDC企业，最近3年收入、EBITDA CAGR为54%、113%。我们预计国内IDC市场有望保持30%以上复合增速，产业供需格局亦有望持续改善。公司当前IDC资源(在运营+在建)超过23万平方米，一线城市占比超过80%，下游客户覆盖国内主要云计算、互联网企业等。截至2019Q1末，公司签约IDC面积累计近20万平方米，交付上架面积11.8万平方米。公司长期业绩成长性较为明确，盈利能力亦有望随上架率提升而逐步改善。

公司概述：国内最大第三方IDC厂商，过去三年营收CAGR 59%

万国数据成立于2001年，按资源规模，为国内最大第三方IDC厂商，拥有超过600家大型企业客户，数据中心遍布国内7个核心经济区域，在运营数据中心总面积超过17万平方米。

公司于2016年在纳斯达克上市，自上市以来市值累计上涨4.9倍，公司2018年实现营业收入27.92亿人民币(同比+72.8%)，最近3年收入CAGR为59%;2018年实现调整后EBITDA 10.47亿元(同比+104.5%)，对应EBITDA margin 37.5%(同比提升5.8pcts)，最近3年EBITDA CAGR为113%。

行业分析：国内IDC市场有望保持30%以上复合增速，独立第三方IDC厂商快速崛起

国内IDC市场整体需求强劲，预计未来三年国内IDC产业营收CAGR预计超过30%，领先全球。国内IDC市场竞争格局亦开始改善，能耗和效率是政策推手。

未来，超大型数据中心建设和IDC行业的兼并收购或将同步展开。IDC产业有望持续受益于云计算、5G、人工智能等新技术周期带来的数据量指数级增长，同时云计算有望推动本土IDC市场集中度快速提升。

本土IDC厂商长期亦有望受益于宽松流动性带来的融资成本、环境改善(当前长期借贷成本约7%)、规模效应带来的PUE能耗降低(当前国内行业平均2.2)、一线城市资源稀缺性溢价以及供需改善带来的出租率提升等，EBITDA Margin有望逐步向全球市场50%的平均值靠拢。

公司分析：中期成长性突出，运营效率、盈利能力亦存在持续改善可能

1)资源，截至2019Q1，公司共拥有IDC资源(可用)17.15万平方米，在建6.57万平方米，80%以上集中于一线城市，自建超过 95%;

2)客户，按签约面积计算，2019Q1，云服务商占公司收入比重达72.7%，其次为大型互联网企业(14.9%)、金融及其他企业(12.4%)等;

3)财务稳健性，目前公司共计有息负债130亿余元，但Q1净负债/EBITDA下降至4.9X，利息覆盖倍数提升至1.75X，环比改善明显;

4)成长性，截至2019Q1末，公司签约IDC面积累计近20万平方米，交付上架面积仅11.8万平方米;2019Q1，公司NOI Margin、EBITDA Margin同比改善6.5pcts、10.8pcts，环比改善1.5pcts、3.0pcts，随着上架率持续提升，公司长期成长性、盈利改善较为明确。

估值逻辑：EV/EBITDA

IDC属于典型重资产业务，长周期来看，IDC公司营收增长一般依赖于IDC资源的持续扩充，以及运营效率等的改善。IDC项目一般需经历前期建设(6~12个月)、上架率爬坡(24个月左右)、稳定运营三个阶段，并逐步实现EBITDA转正、净利润转正等。源于上述独特财务特征，引入EBITDA指标，以还原折旧、财务费用等企业当期利润的影响，采用EV/EBITDA对IDC资产进行估值定价更为合理。

万国数据作为在美股市场上市的IDC厂商，我们建议采用EV/EBITDA估值方法。并参考美股IDC企业当前估值表现基础上，结合公司中期成长性确定最终估值水平。目前美股IDC企业EV/EBITDA(2019)约在18~20X之间，对应业绩增速10%左右。

风险因素：

国内云计算产业发展不及预期风险;公司IDC资源扩张不及预期风险;市场竞争持续加剧风险;公司融资能力、成本风险;贸易争端导致美国资本市场对中概股不友好的风险。

盈利预测：

公司在IDC资源、客户基础等层面优势明显，中期有望持续受益于国内云计算市场的高增长，运营效率、盈利能力等财务指标亦将随上架率提升而改善。我们预计公司2019/20/21年营收为40.60/57.90/75.30亿人民币，对应增速46%/43%/30%，EBITDA为17.50/25.70/34.60亿人民币，对应增速67%/47%/35%。