东方证券：盈利指标优化但难改短期亏损局面，瑞幸咖啡(LK.US)新零售战略将如何演变？

国内现磨咖啡市场增速高（预计到2023年将达到1579亿元，CAGR=32%）、品牌集中度低，具有培养较大咖啡连锁品牌的空间。瑞幸咖啡(LK.US)作为迅速崛起的新零售专业咖啡连锁品牌，因咖啡口味、展店力度、IPO速度等标签备受市场争议。本报告在基于对公司分析的基础上选取典型门店进行草根调研分析，宏微观结合论述瑞幸咖啡战略的可行性。

核心观点

瑞幸新零售模式本质是通过对门店、人员、租金等的高效管控，在保证原材料高品质的前提下，让客户享用到高性价比的咖啡。公司差异化战略可归纳为三点：（1）专注于快取店密集展店；（2）不依赖于高客流地段；（3）科技驱动运营。从公司财务数据分析和草根调研分析来看，以上战略具有现实盈利模型支撑，且公司高举高打展店同时，毛利率正在持续改善。

财务数据体现公司战略，盈利指标持续优化但短期仍难改亏损局面。（1）门店数：以快取店为重心，扩张迅猛、持续加密，计划到2021年底展店10000家；（2）用户数及销量：截至2019Q1，公司累计交易用户1.69亿，品牌效应、门店网络的铺开及用户运营效率的提升，带动公司获客成本快速下降，2018年末留存率超过54%；（3）盈利能力：在快速扩张的情形下，公司单店收入、销量稳步提升，运营毛利率正在改善，但短期内预计仍难改亏损局面。

草根调研数据显示门店盈利对客单价较为敏感，快取店盈利模型更加坚挺。两家草根调研门店分别为开业1年以上悠享店和开业1个月快取店，从草根数据及单店测算结果看，（1）成熟店客流稳定（日订单393单），新开店仍在拉新、客流超预期（日订单339单）；（2）悠享店外送比例与公司披露一致（28%外送比例），快取店无外送订单；（3）食品供应由总部决定，订单占比约6.2%，低于公司披露的平均值；（4）悠享店单店毛利率（1%）显著低于快取店（22.1%），主要扰动因子为配送费用（悠享店年配送费约9万元）、门店租金（门店面积差异显著）；（5）敏感性测算看，不同门店对客单价敏感性均较高，且悠享店盈利模型极其脆弱，门店订单略下滑/客单价略下降即转为亏损。

1. 样本门店描述

开业时间：浦江双辉广场店与裕景国际店分别于2018年4月、2019年4月底成立，距离调研时间2019年5月23日、5月24日相距分别为13个月、1个月，可作为成熟门店和新开门店的代表。

门店类型：瑞幸咖啡门店可分为悠享店、快取店和外卖厨房店，浦江双辉广场店和裕景国际店分别为悠享店和快取店，且裕景国际店不提供外送服务。

门店选址：瑞幸咖啡在门店选址上偏好于写字楼和居民生活区域，走访调研的两家门店分别位于写字楼商圈中心和生活区域中心。瑞幸浦江双辉广场店位于陆家嘴商圈、中心写字楼地带，所在楼宇毗邻农银大厦、建行大厦、GALA MALL、海银金融中心、时代金融中心等。店面位于广场负一层停车场入口附近，与全家、SUBWAY等餐饮店相邻。瑞幸裕景国际店位于陆家嘴居民生活区，昌邑路与东方路交叉口，毗邻喜士多便利店，距离地铁浦东大道站1号口50米左右。周边1km距离范围内有写字楼荣成大厦、其昌栈渡口，以及金隆海悦、滨江茗园、万源晶典、梅园三村等25个小区。

周边门店密度：以浦江双辉广场为中心3km、5km、10km范围内分别有44、88、200家门店，以裕景国际为中心3km、5km、10km范围内分别有34、77、193家门店，店面的分布数量增速伴随着距离的增加而呈现缓慢增加态势。两家样本门店周边星巴克、肯德基和全家的分布均较为密集，同类竞品状况类似。

2. 样本门店草根调研结果

两家样本门店调研结果汇总在表1中，调研数据反映的信息归纳如下：

（1）成熟店客流稳定，新开店仍在拉新、客流超预期。在单日客流量上，浦江双辉店与裕景国际店分别为393单、339单，未呈现显著性差异；浦江双辉作为位于陆家嘴核心商圈的成熟门店（开店1年以上），消费客流稳定（体现为消费者均已下载瑞幸APP），若单杯实际价格（公司优惠促销力度）、同类竞品不发生大的变化，草根数据可作为门店客流中枢。裕景国际店开业时间短，门店人数仍在攀升（体现为调研当日仍有新用户进店），作为快取店客流量超预期。

（2）外送比例与公司披露一致，快取店占比提升后外送比例会进一步下降。浦江双辉悠享店在调研当日自提订单占比72%，外卖订单占比28%，与公司披露的数据基本一致（2019Q1外送订单占比为27.7%），随着快取门店数量及订单量提升，外送比例预计会进一步下降。

（3）食品供应由总部决定，订单占比约6.2%，低于公司披露的平均值。根据裕景国际门店的调研信息，午餐轻食供应数量有限，当日仅有川味鸡丝面4份、经典牛肉沙拉3份、夏日柠檬鸡肉沙拉2份，出现2位客户到店反应午餐短缺的情况；食品供应数量由总部决定，按照后台的数据进行分配。门店当日含食品类订单21单，占比为6.19%，低于公司披露的平均值（公司披露2018Q2/Q3/Q4/2019Q1其他食品订单数占现制咖啡订单数比例分别为6.9%、24.8%、31.5%和24.5%），我们认为主要与门店周边以果汁、食品为主要销售品类的全家、肯德基等门店分布有关。

（4）悠享店即买即走比例高。浦江双辉悠享店虽然提供约19张桌椅供客户休息，但调研当日大部分自提客户均拿了饮品即走，较少在店内停留；中午12点左右自取客流最高峰时店面19个座位满座，均为等待饮品自提。

3. 样本门店单店盈利模型测算

3.1 单店盈利模型测算及对比

根据门店草根调研数据并结合公司招股书披露信息，我们对样本门店进行单店盈利测算，详细结果见表2。总体来看，浦江双辉悠享店单店毛利率（1%）显著低于裕景国际快取店（22.1%），裕景国际快取店的优势主要体现在：

（1）门店选址决定全年正常营业时间，街边快取店受工作日/非工作日影响较小。

（2）快取店门店面积更小，节约租金成本。

（3）因不提供外送服务，裕景国际快取店节约物流配送费，相比浦江双汇店一年配送费约9万元。

3.2 敏感性分析

保持收入端和支出端其它假设不变，分别对单店咖啡订单、食品订单占比、客单价对单店盈利的影响做敏感性分析，核心观点如下：

（1）浦江双辉店盈利模型极其脆弱，食品订单占比不变的情况下，单店工作日平均订单稍微下滑即面临单店亏损，这主要由其门店位置、定位等多重因素决定。 作为成熟门店，周边用户的消费习惯变动不大，在竞品（星巴克、全家、肯德基等）丰富的情况间接提价的空间并不大，若要提高其单店盈利，能够调整的变量仅为食品消费，若食品订单占比提高至20%，单店毛利率能够提高到7.3%。

（2）裕景国际店盈利情况非常超预期，即使单店订单量下滑为草根数据的70%（即单日单店237单），仍然能够实现约8.4%单店毛利率；按照调研当日门店拉新情况看，开业1个多月的裕景店订单量仍处于提升趋势。对该类门店，我们认为若门店间接提价，对应单店盈利能力仍然会较为强劲。

（3）门店盈利对客单价更加敏感，以盈利较好的裕景国际店为例，客单价从12元下降为10元后，门店毛利率从22.1%下降为7.9%。

4. 财务分析：财务数据体现公司战略，短期难改亏损局面

4.1 核心运营数据

4.1.1 门店数：以快取店为重心，扩张迅猛、持续加密

截至2019年3月底，公司共拥有2370家自有门店。其中快取店2163家，占比91.3%；悠享店109家，占比4.6%；外卖厨房店98家，占比4.1%。公司不同类型门店的定位及功能不同：快取店的核心在于低成本快速扩张及触达消费者，面积20-60平米；悠享店则更重视品牌宣传，面积一般在120平米以上。公司扩张重心在于快取店，外卖厨房店呈减少趋势。自成立以来，公司门店数量高速扩张，2018Q1-2019Q1，公司新开门店数量分别为281、334、565、884和297家。我们认为2019Q1新增门店数量环比大幅下降，主要受到春节等因素的影响。此前公司在战略发布会上披露，计划2019年新增门店2500家。在开店策略上，公司坚持重点城市门店持续加密，目前门店网络分布于16个省份28座城市，门店数量前三的省市分别为广东（386）、上海（343）和北京（336）。

门店加密带来外卖配送订单占比下降到27.7%。作为新零售的代表，公司一方面通过移动应用程序覆盖客户全购买流程，另一方面也通过与顺丰等合作提供30分钟送达服务。公司对每单外卖订单收取6元配送费，免费送货门槛在2019年从35元提高到55元。随着门店数量的快速扩充，配送订单的占比快速下降：2018Q1-2019Q1，外卖订单占公司总订单数量的比重分别为61.7%、62.2%、51.4%、40.8%和27.7%。

4.1.2 用户数及销量：获客成本快速下降，用户留存率波动上升

截至2019Q1，公司累计交易用户数达1.69亿，月均交易用户数呈提升趋势：2018Q1-2019Q1，月均交易用户数分别为18、120.8、187.7、432.6和440.2万人，月均销量分别为48.8、400.1、776.0、1764.5和1627.6万。

品牌效应、门店网络的铺开及用户运营效率的提升，带动公司获客成本快速下降。2018Q1-2019Q1，瑞幸咖啡新增交易用户分别为0.5、2.4、3.1、6.5和4.3百万人。2018Q1-2019Q1，公司新用户获取成本分别为103.5、54.7、51.6、25.0和16.9元，其中免费赠饮成本分别为15.8、11.8、9.3、10.1和6.9元。从留存率看，2018年，公司用户复购率达54%以上；其中，开业10个月以上的门店用户留存率呈波动上升趋势，但总体老门店留存情况持续优于新开门店。

4.2 公司财务数据

4.2.1 收入/净利：单店收入积极稳步提升，亏损率逐步收窄

2018年及2019Q1，公司营业收入分别为8.41和4.79亿元（YoY +359.4%)，净亏损分别为16.2和5.52亿元。公司收入主要来自饮品、轻食等其他产品及其他收入（主要为配送费），2019Q1收入占比分别为75.4%、17.6%和7%。从单季度数据看，公司营收在快速增长的同时，净亏损率逐渐收窄：2018Q1-2019Q1，公司营收分别为0.13亿元、1.22亿元（QoQ +838%）、2.41亿元（QoQ +98.2%）、4.65亿元（QoQ +93.3%）和4.79亿元（QoQ +2.8%），净亏损率分别为-1020.8%、-274.1%、-201.4%、-143.7%、-115.3%。

饮品及轻食单价波动提升，未来提价空间或对标McCafe和ParCafe。公司销售净收入的确认已扣除增值税、附加费和折扣，我们利用收入和销量数据可以得出公司单杯咖啡的实际售价。2019Q1单杯现磨咖啡和单份轻食价格分别为9.2和8.8元，环比2018Q4略有提升。整体而言，咖啡及其他产品的价格呈波动提升态势，单份饮品平均价格在2018Q3达到最高的10.3元。从瑞幸咖啡的整体定位和打法看，其未来提价的天花板并不是对标星巴克（约30元），而是McCafe(约17元）和全家ParCafe（约15元）。

平均单店收入及销量稳步提升，单用户消费量企稳。考虑对季度新开店面的动态调整后，我们测算2018Q4瑞幸咖啡平均单店收入、单店销量、单用户消费量分别为24.6万元/季度、2.98万杯/季度和3.7杯/季度，2019Q1受春节因素影响，各项数据有所回落。总体来看，在快速扩张的情形下，公司单店收入、单店销量和单用户消费量稳步提升，当前门店扩张和运营处于良性阶段。

4.2.2 成本费用支出：差异化经营战略效果逐步体现，毛利率持续改善

公司的净亏损主要由四项大额成本费用支出导致：（1）材料成本；（2）店面租金及其他运营费用；（3）销售及营销费用；（4）一般行政支出。其中：材料成本以饮品及其他产品的原材料成本为主，也包括低值耗材、物流费用等；店面租金及其他运营费用以租金及员工工资为主。由于咖啡连锁门店毛利润=营收-原材料成本-门店运营成本，且营收中应剔除配送收费，我们测算2018Q1-2019Q1公司销售毛利率分别为-170.0%、-61.3%、-42.8%、-32.1%和-25.4%，毛利率持续改善。

2018Q4与2019Q1单杯饮品成本稳定在约5元，其中包括4.2元的原材料成本（咖啡豆、奶等）及0.8元的其他成本（包装等其他物料成本，仓储和物流成本等）。2018Q3后，单店租金成本小幅波动，与单季度新增门店面积/地址等因素相关，总体维持稳定；单店员工成本仍处于下行趋势中，我们认为与快取店占比提升等因素相关。

公司销售及营销支出主要包括广告支出、免费赠饮支出及配送费用等，2019Q1上述三项费用分别为0.40、0.30和0.95亿元，环比分别下降56.9%、54.8%和24.2%。广告支出自2018Q3达到1.27亿元的高点后开始逐渐回落；随着自取订单占比的提升，配送支出开始回落。总体来看，随着品牌认知度提升、自取比例提升、收入规模扩大，公司销售费用率和管理费用率大幅下降，预计仍有较大下降空间。

风险提示

门店扩张不及预期风险

在快速进行门店扩张时，公司所面临的员工培训管理、门店运营、供应链管控等方面的挑战越大。若不能做好配套管理，会导致管理效率下降，实际门店运营情况不及预期。

资金短缺无法支持公司扩张风险

公司目前面临较大亏损，且预计短期内仍然难改亏损局面，当前公司门店扩张全部依靠外部融资支持。若公司不能及时扭亏为盈、实现自我造血，将面临新的融资问题；若融资环境不佳，将无法为业务扩张获得资金支持。

市场竞争加剧风险

公司所处的现制咖啡和食品饮料行业竞争激烈，若公司不能在竞争中保持自身差异化优势，将面临市场份额下滑风险，影响公司收入增长及盈利情况改善。

食品安全风险

作为食品连锁企业，公司主营的现磨咖啡、鲜榨果汁、奶盖茶等产品对原材料品质、操作环境、餐具清洁度等要求较高，若在门店扩张中，由于门店管理不当带来食品安全问题，将对公司品牌有较大影响。