海通证券：美团点评(03690)生活服务超级平台 规模化盈利将至

本文来自微信公众号“汪立亭消费服务研究”。

投资要点

赛道+模式+团队的完美组合。美团（03690）创立于2010年，以“帮大家吃得更好，生活更好”为使命，在21万亿本地生活服务的宽广赛道，凭借以王兴为核心的优秀团队、强大的组织执行力，从“千团大战”中胜出，并从团购拓展至外卖、酒旅、点评、网约车和单车、生鲜等业务领域，短短9年做到5156亿元GTV，成为主要细分领域领先者。目前战略聚焦“Food+Platform”，组建用户平台以及到店、到家2大事业群，在新业务侧快驴和小象事业部继续探索并组建LBS平台；美团已形成庞大的生活服务生态，万亿级平台孕育中。

深厚的护城河，规模效应已现。（1）用户、商户、配送的正反馈：融合“鼠标脸”和“水泥脸”，铸就强大线上技术开发和线下拓展能力，截至1Q19拥有4.1亿用户、580万活跃商户和60万日均活跃骑手，用户规模、商户基础和配送网络均有显著优势，相互正反馈，已非单纯的资本战术所能击破。（2）低毛利巨头，本身即为壁垒：2018年美团外卖变现率*毛利率为1.9%，显著低于可比公司的8-18%；2015-18年外卖GTV以47%CAGR增至2828亿元，是可比公司的近2倍和约8倍。低毛利有效阻止潜在竞争者，让利消费者做大规模，并可在盈亏平衡点到达后实现可观利润。（3）规模效应已至，盈利可期：外卖市占率由2015年的31.7%提升至1Q19的63.4%，领先优势增强，已有机会实现变现率、毛利率和运营效率提升，驱动盈利拐点出现。

全覆盖与纵深布局，打造超级平台。（1）“吃喝玩乐全都有”。生活服务全覆盖，增强粘性降低获客成本，单用户价值增大，随用户从2.1亿增至4亿，人均交易笔数/交易额从10笔/782元增至24笔/1288元；出行平台采用灵活模式增效减亏。（2）产业链纵深布局。收购点评拓展至营销端实现盈利与规模1+1>2的突破；向上游延伸发力ToB，拓展RMS系统和供应链服务，并围绕全产业链投资&孵化。（3）竞争分析。美团本地生活2018财年540亿净收入是阿里同口径的3倍，阿里口碑有流量优势，但商户端是短板；2015-18美团/携程间夜量各以51%/24%CAGR增至2.8/3.1亿，市占率各35%/38%，美团快速赢得市场，且有望随其用户成长打开高端酒旅市场。

预计2020年规模化盈利，估值4441-5470亿港币。假设：（1）餐饮外卖GTV 28%CAGR增长，综合变现率15.5%；（2）到店酒旅GTV 11%CAGR增长，变现率15%；（3）新业务亏损收窄。预计2019-2021年净利润分别为-58亿元、65亿元和132亿元，经调整EBITDA为17亿元、158亿元和256亿元；给予美团外卖19年5-6倍PS、到店酒旅19年27-35倍PE，新业务以0考虑，合计人民币3908-4814亿元，对应4441-5470亿元港币，每股价值合理区间为77.1-95.0港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。宏观经济下滑风险、阿里与携程的竞争压力、食品安全风险。

1.团购起家，赛道+模式+团队的完美组合

1.1业务：团购起家，如今外卖、到店酒旅的龙头

美团公司创立于2010年，在约9年时间内，美团点评业务从团购拓展至影视票务、外卖、酒店旅游、点评、网约车和单车、生鲜等非餐外卖，GTV（Gross Transaction Volume，总交易额）从2010年仅1.4亿元增长至2018年5156亿元；其中餐饮外卖、到店酒旅、新业务交易额各2828亿元、1768亿元、559亿元。截至2019一季度，年度交易用户数量4.12亿，活跃商家数量达580万家。

发展历程。

（1）2003-2010：探索阶段。大众点评创立于2003年，以第三方评价为起点也是一直的重点。

（2）2010-2012：起步阶段。美团从团购开始拓展业务并成为“千团大战”后最终赢家，而点评则进一步探索餐厅和用户变现模式。

（3）2013-2015：多业务尝试。千团大战胜出，美团以T型战略为指导，尝试餐饮外卖、电影票在线销售、酒店及旅游在线预订等多个垂直业务。

（4）2015.10至今：美团与大众点评合并后组建新公司，生活服务的交易端与营销端融合，迅速在规模和效率方面突破。但美团持续围绕“吃”重建与完善自身业务，组织架构也随业务丰富度与重心调整优化。

美团以“帮大家吃的更好，生活更好”为使命，目前战略聚焦“Food+Platform”，以“吃”为核心，组建用户平台、到店、到家2大事业群；在新业务侧组建LBS平台，及快驴事业部和小象事业部，形成了庞大的生活服务生态。已经在外卖、到店、酒店等领域成为行业领先者—1Q19外卖市占率63%远超第二名的饿了么；酒店以间夜量计算，2018年市占率35%，已与携程不相上下。

1.2团队：不断尝试并根据反馈思考调整，长期有耐心

股权结构。（1）以王兴为核心的创始团队持有公司7.4亿股，占总股本的12.8%；其中王兴、穆荣均、王慧文各持股10%、2.2%、0.6%（王兴通过CrownHoldings和Shared Patience持股分别持有4.9、0.84亿股，穆荣均通过Charmway、Shared version分别持有1.2、0.07亿股，王慧文通过Kevin Sunny持有0.36亿股）。以A类股权每股对应10票投票权计算，创始团队投票权占比59.4%，其中王兴、穆荣均、王慧文投票权分别为46.3%、10.2%、2.9%。（2）机构投资人中以腾讯、红杉为主，各持有17.5%和10%B类股票，对应投票权8.2%和4.6%。

融资历程。美团创业早期融资较少。2010年底，美团获得来自红杉资本1200万美元的A轮融资，后续2011-2017年分别获得来自腾讯、红杉资本、今日资本等B-F轮融资，美团2010-2017.10期间A-F轮合计融资83.62亿美元。大众点评2006-2015.4A-F轮合计融资10.41亿美元；美团点评合并后，于2018.9上市前获得腾讯等战略投资15亿。

高管。公司管理及创始团队均是40岁左右的年轻创业者，他们毕业于2001-2002年前后的一级学府电子工程系，且拥有丰富的互联网和移动互联网时代创业经验。

①创始人&CEO王兴在互联网行业拥有超过10年管理与经营经验，目前全面负责公司战略、文化及经营并领导高管团队。王兴于2001年7月获得清华大学电子工程学士学位，2005年1月获得美国特拉华计算机工程硕士学位后持续创业：2005年参与创立中国第一个大学生社交网站“校内网”并担任CEO至2007年4月（后出售给千橡互动并更名为人人网），此后2007年5月开始参与迷你博客社交媒体“饭否网”并负责其管理及经营直至2009年7月。

②联合创始人、执行董事及高级副总裁穆荣均同样在互联网行业拥有超过10年管理与经营经验，目前负责公司金融服务及日常事务。穆荣均于2002年7月获得清华大学自动化工程学位，2005年7月获清华大学计算机科学与技术硕士学位后，于2005年7月至2007年5月在百度担任软件工程师及项目经理，此后2007年5月开始与王兴共同创办“饭否网”并担任技术总监至2009年7月。

③联合创始人、执行董事及高级副总裁王慧文在互联网行业拥有超过10年管理与经营经验，目前负责公司即时配送及部分新业务。王慧文于2001年7月获得清华大学电子工程学士学位，此后于2005年与王兴共同创立“校内网”，此后2009年1月又参与创立“淘房网”并以联合创始人身份任职至2010年10月。

创始人王兴是一个连续创业者，并被今日资本徐新评价为“深度学习机器”；其带领的团队在不足10年内将美团从一个团购网站打造为交易额5156亿的超级平台，背后的成功归因难以穷尽列举。我们认为其中最具有稀缺性的要素：①不断的尝试并对反馈思考，并继续尝试；②思想的开放与兼容并包：重视研发，也重视地推；重视技术，也重视交互审美。

第1点看起来极为寻常，但我们认为持续尝试并对反馈深度思考、调整、继续尝试，是美团在很多领域“后来居上”的核心；比如外卖晚于饿了么，但发现了饿了么的空白市场后，重点深挖三四线市场，并在2017年底强势突围成为市占率第1；比如在线酒店领域，2015年月均单量仅683万，2018年已达到2367万，与携程不相上下。第2点的难能可贵之处在于思想的开放与兼容并包。

我们认为在线生活服务平台，不仅需要计算机工程师设计用户界面、分析用户数据，更需要超强执行力，甚至地推铁军来横扫全国数百万家的线下商铺。其他很可贵的品质还有比如：正直的商业理念。美团是当时第一个推出“过时未消费全额退款”的公司。直至今日，美团的企业使命仍是“帮助人们吃得更好，生活更好”，外化体现为其低毛利巨头的战略、发展快驴帮助商户降低采购成本提高供应链效率、开发RMS系统提高商户的财务与精细化管理水平等。

1.3组织架构：根据业务动态调整，最新以消费场景划分

随着中国经济进入“新常态”，对中国互联网来说，流量驱动的增长模式也面临瓶颈，而存量挖掘与竞争则对组织能力与管理提出了更高要求；而美团一直在根据业务发展调整其组织架构，反映其持续的探索与快速的反馈纠正。

2014年，美团开始“T形战略”—在团购这一横之下，设酒店、外卖、旅行、电影（考虑到猫眼有潜力与电影制作、营销、发行等上游业务整合而实现较高商业价值，而美团过往并无相关经验，公司已于2016年将猫眼剥离：2016年7月出售67.4%猫眼股权于光线传媒，并于2017年8月继续出让猫眼19.7%股权，且随猫眼后续融资股权已逐步稀释至7.34%）、KTV、丽人等十余项垂直品类。

2015年11月美团点评合并后调整组织架构，成立平台事业群、到店餐饮事业群、到店综合事业群、外卖配送事业群、酒店旅游事业群。之后2017年12月，组织架构调整为四块，即：新到店事业群、以外卖为核心的大零售事业群，酒店旅游事业群，出行事业部。

2018年10月美团再一次调整组织架构：从“业务划分”到“消费场景”划分。以“吃”为核心，组建用户平台和到店、到家2大事业群；新业务侧组建LBS平台，及快驴和小象事业部。

如今，美团业务已形成“Food+Platform”生态，且在“吃”这一件事上，公司已经从C端服务延展至B端，包括为商户提供收银、财务等餐厅管理系统及采购等供应链服务（快驴）。

2.以吃为核心，苦练基本功

2018年，本地生活服务市场规模21万亿，其中食品餐饮10万亿。吃具备大众、刚需、高频属性，是孕育大公司的好赛道。大众——空间大：2018年美团外卖交易额是海外可比公司7-8倍，用户规模在10倍以上；高频——市占率提升快：不足4年，市占率从2015年的32%提至2019年一季度63.4%。美团的战略是“低毛利巨头”，有效阻止潜在非理性竞争者，让利于消费者有利于做大规模，通过做大市场也可以将利润体量做到可观规模（盈利平衡点突破之后）。基于用户基础、商户基础、配送网络3方面竞争优势和相互正反馈增强，公司市占率已经从2018年初赶超饿了么并以63%份额绝对领先。

2.1“吃”：大众、高频、刚需，低毛利巨头本身是壁垒

根据美团点评招股书援引艾瑞咨询：2018年中国生活服务市场规模21万亿，其中食品餐饮市场规模约10万亿；各种形式的“吃”中，餐饮外卖约4790亿，到店及非外卖的到家餐饮（生鲜等）占据更大部分。据艾瑞咨询预测，生活服务交易规模2023年有望达到33万亿，据此测算2018-2023CAGR 10%；食品消费市场2023年有望达到14万亿，据此测算2018-2023CAGR7.8%；其中在线食品餐饮2023年有望达到4.2万亿，据此测算2018-2023CAGR20%。

美团点评对食品餐饮的市场布局不止于餐饮外卖和到店餐饮，且包括了生鲜等各种形式的非外卖到家餐饮，但目前规模相对较小。新业务中美团配送、美团买菜、小象生鲜等非餐外卖、生鲜到家、新零售均是战略布局更大的餐饮食品市场。

我们认为，在本地生活服务庞大的市场中，低毛利巨头本身即是壁垒。美团最初即与海外团购与外卖公司（团购领域：Groupon；外卖：Grubhub、Delivery Hero、JustEat）不同，走的是“低毛利”的路线—有效阻止潜在竞争者，并让利于消费者有利于做大规模，通过做大市场也可以将利润体量做到可观规模（盈利平衡点突破之后）。

2.1.1低毛利让利消费者，提升准入壁垒，有效阻止潜在竞争者

对于平台型公司低毛利即“低变现率”，若剔除配送成本影响，用毛利率*变现率综合判断，美团更远低于国际公司。

（1）变现率：2018年美团餐饮外卖变现率13.5%，而美国Grubhub、英国JustEat、德国Delivery Hero变现率在15%-20%之间；且从2013-2018的趋势来看，各家变现率均随规模增长呈现缓慢但显著的上升趋势。

（2）变现率*毛利率：由于是否承担配送对毛利率影响显著，且美团相较于海外可比公司有高得多的自有配送比例，从而美团的变现率*毛利率低至1.9%，而海外同行基本在8%-18%之间。

我们抽样观察美团在各线级城市对商家入驻费用率的结果如表5所示，按照美团线级城市权重加权平均后（一线城市：北上广深；二线城市：南京、厦门、杭州、成都；三线及以下城市：南通、潮州、台州、济宁；城市权重按照Trustdata披露最新数据），我们估算配送与不配送佣金率各为17.5%、5.0%。按美团配送比例64%加权后综合佣金率约13%。

是否承担配送对毛利率影响显著：（1）GrubHub在自有配送和商家配送模式下的毛利率分别为31%、76%，从而倾向于不配送来提高margin。（2）不考虑补贴，美团自有配送与商家模型下毛利率各为36%、75%。

再以美团为例：

自有配送比例较低也是海外可比公司毛利率较高的因素之一。我们测算Delivery Hero自有骑手配送比例仅11.2%。此外，根据年报数据，Delivery Hero2017年仅7000名自有骑手，这也比当前美团60多万日均活跃骑手规模低近2个数量级。

尽管是否配送对毛利率影响显著，美团仍重配送，基于：（1）美团自身要做“大市场”，而单凭商户自身人员运力乃至其他第三方众包形式的同城配送，无法短时间内培育出大市场；（2）中国餐饮市场及其外卖环境、人力成本、城市特点等有特殊性：竞争格局极其分散（餐厅对美团配送有强诉求，后文<2.2>呈现了其他众包平台配送费及平台自送费用均高于美团）、当前服务业人工成本仍不高（尤其美团的配送网络智能调度系统可通过提高骑手配送效率来降低均单成本—后有详细测算）、城市人口活动区域更密集。

2.1.110万亿市场，巨头初长成

在一个大众高频的市场中，巨头有机会迅速获取较大市场份额。在国内，美团外卖确实以非常快的速度提升市占率，2015年仍仅有32%，2019年一季度已经提至63.4%。2018年，美团点评餐饮外卖GTV达2828亿元，2015-2018年的3年内以163%复合增速增长；1Q19传统淡季仍保持同比39%的高位增长。另一方面，我们看到竞争对手市占率从2015年以53.3%绝对优势领先，到2019年一季度仅剩34%，如果考虑到竞争对手自2018年三季度以来对用户大规模的补贴，当前竞争格局更说明美团外卖的强大实力。

在国际范围内比较，美团外卖在规模和增速上均远超海外同行。

（1）交易量与交易额规模比较。美团外卖2018年交易64亿笔，是同期JustEat、Grubhub、Delivery Hero的29倍、40倍、17倍；但国内客单价较低，美团2018年交易额近420亿美元，是JustEat、Grubhub、Delivery Hero的7.4倍、8.3倍、8.4倍。

（2）美团不仅拥有更大的规模，增速也更高。2015-2018年美团、JustEat、Grubhub、Delivery Hero的交易额复合增速163%、36%、29%、46%，交易笔数复合增速各116%、32%、24%、53%。

2.2美团领先的关键：用户、商户与配送，正反馈效应

为什么美团能在庞大的市场保持领先的市场份额？我们认为用户规模、商户基础、配送网络3要素缺一不可，形成强大的正反馈效应；而美团拥有4亿多用户，580万活跃商户、60万日均活跃骑手，3方面均具备领先优势，单纯资本战术并不能击破这种优势。补贴是短期内获客的极佳方式，但如何将补贴而来的用户转化为可持续用户，则需要平台在技术和管理上分析用户诉求、提升平台价值。根据最新官网数据：美团、饿了么蜂鸟配送日均配送量各2500万单、450万单，已合作商户数各360万家、100万家；配送网络方面，美团日均活跃骑手规模60万人，饿了么注册骑手规模300万人（以订单量倒推日均活跃骑手量远小于美团）。

（1）用户规模。2019年一季度，美团交易用户规模达到4.1亿人次，较2018年一季度3.3亿人次同比增26%。

（2）商户规模。2019年一季度美团活跃商家规模达580万家，较2018年一季度的450万家同比增27.3%。根据美团点评招股书援引自艾瑞咨询：2018年，全国范围生活服务商家门店数量1210万家，其中在线门店数量607万家，美团活跃商家占在线门店比重95%。

（3）配送网络。为了要做“大市场”，美团不仅将变现率策略性保持在较低水平，而且提供大范围的即时配送服务。餐饮外卖等即时配送对时效性要求高，通常半小时达，因此除了骑手规模，对如何分配商户订单，如何规划骑手路线等均提出要求。

2019年5月6日，美团发布新品牌—美团配送，其配送在“技术平台、运力网络、产业链上下游”3个层面发力，已近乎云计算的技术。美团智能调度系统承担着时间预估、订单匹配和路径规划任务，时间预估需要实时分析商圈状态（商圈订单、运力状况、天气状况、道路状况）、商户状态（商家积压订单、店内等待骑手、长时间烹饪菜品、餐食品类、所需餐盒、历史配送时长）以及用户地址信息（配送距离、小区门禁、上楼交付、可乘电梯、用户楼层），最终输出严谨的预计送餐时间，订单匹配，如果有85份订单，周边有228个骑手，那么匹配方案有228^85种，每种方案都要综合考量多个因素（包括准时率、配送时长、行程距离、等餐时间），目前智能调度系统1秒即可完成匹配。在匹配过程中，调度系统需要为骑手实际规划配送路线，假如骑手有5单，存在11.34万条路径，调度系统可在0.55毫秒内给出最优解。

基于美团的配送网络价格方面的优势，长期来看，我们认为商户倾向于选择美团配送而非自有员工配送或者第三方众包跑腿。我们对比美团配送与连锁品牌自有配送、以及第三方众包跑腿价格发现，目前国内品牌自有配送（肯德基、麦当劳、瑞幸咖啡）的平均配送价格在8元左右，而第三方同城跑腿平均起步价在13元（样本数据以个人客人为例进行取样，B端商户与同城配送合作可能有稍加优惠的价格）。

而美团能够做到低价格配送的原因在于：规模优势及技术管理为美团配送带来显著的成本优势。根据测算，2018年每单成本较2017年处于下降趋势。

3. 打造超级平台：生活服务全覆盖，产业链纵深布局

围绕吃，美团逐步成为生活服务全覆盖并在产业链纵深布局的超级平台。

（1）横向。“吃喝玩乐全都有”，增强粘性乃至网络效应并降低到店酒旅获客成本。用户数越多单用户价值越大：随着用户从2015年2.1亿人增至2018年4亿人，人均交易笔数/交易额从10笔/782元增至24笔/1288元。竞争对手分析：①饿了么口碑：我们认为口碑天然享有用户流量优势，但商户端可能是木桶短板；饿了么口碑、美团最新财年净收入各181亿元人民币、540亿元人民币，口碑到店佣金率0.3%远低于美团9%。②携程：美团超级平台优势—短期高速获取市场：2015-18美团/携程间夜量各以51%/24%CAGR增至2.8/3.1亿占35%/38%，且美团有望随其用户收入增长曲线打开高端酒旅市场。

（2）纵向。向下收购点评拓展至营销端实现盈利与规模1+1>2的突破（外卖交易端有很强的盈利性但用户规模小，UGC坐拥庞大用户规模但缺乏变现能力），我们认为向上游延伸发力ToB，拓展RMS系统和供应链服务，并围绕全产业链投资&孵化。

3.1Food+Platform，吃喝玩乐全都有

3.1.1从粘性到网络效应：用户数越多，单用户价值越大

美团用户交易及商户端体现出极高的粘性。（1）用户端：交易频次与商户活跃度逐年提升：随着用户使用平台服务越长，消费频次越高：2013年开始使用美团的用户在第5年的人均交易笔数达到29笔；且上一年重复用户交易额占比持续提升：2016、17年交易额各有78%、82%来自上年重复用户。（2）商户端：2015-2017年美团活跃商家占比从66%提至80%，2018年活跃商家同比增长32%至580万家。

横向对比体现高粘性。2018年可比公司年交易均不到10笔，远低于美团的24笔。

在移动互联网时代，用户天然倾向于从一个app完成预定过程以避免切换APP的时间成本，乃至避免让太多APP占据内存的成本；从而使得超级平台具备一定的网络效应，即用户数量越大，单用户价值越大。

2015-2018年美团的交易用户数、总交易笔数、总交易额复合增速各25%、64%、47%——单用户价值角度看，人均交易笔数从2015年10.4笔增长至2018年23.8笔并进一步增至2019年一季度24.8笔，人均消费则从2015年782元增至2018年1288元并进一步增至2019年一季度1408元（2019年一季度数据为截止至1Q19的12个月交易数据值）。

3.1.2从高频到低频：到店酒旅低获客成本

美团以外卖为切入点接触用户，自然逐步将业务延伸至酒店、旅游、电影票销售等，形成“Food+Platform”生态—根据公司IPO数据，80%的酒店新增用户来自餐饮外卖及到店餐饮导流。除了丰富服务SKU增强用户粘性之外，高频业务获客并导流至中低频的业务有助于显著降低用户获取成本，从而提升平台整体盈利能。

我们分析中国、欧洲、美国OTA巨头发现：平台用户获取成本占比收入均在30%及以上；且从趋势上来看逐年增长—用户获取成本日益上升，营销广告支出的ROI则趋于下降。以携程为例，2018年携程销售与营销费用合计96亿元人民币，占收入比重31%。获客成本的大幅降低是美团的到店酒旅实现可观利润的原因。

3.1.3对手强大，美团到店酒旅有守有攻

发展至今的美团，业务越来越丰富，就当前明星业务本地生活（美团外卖）及酒店旅游来说，竞争对手分别为：阿里本地生活服务（饿了么口碑）、以及携程。

如何看待与饿了么口碑的竞争？

（1）根据阿里2019年财报（阿里2019财年对应自然年2018年4月至2019年3月），饿了么口碑过去4个季度净收入181亿元人民币，我们测算其中饿了么收入约168亿元人民币，而美团2018年餐饮外卖与到店酒旅净收入合计540亿元，单外卖收入即达到381亿元。我们认为口碑的优势在于阿里支付宝的扶持，但到店与外卖一样（2.2提到：外卖是用户网络、商户网络及配送网络3点的循环反馈与竞争），到店则是用户网络与商户网络两端的循环—缺乏足够充分的商户资源很可能成为决定木桶容水量的那根短板。从交易额角度，口碑的确在支付宝扶持下短时间内实现了交易额高增长，如果从净收入和变现率的角度，美团则高出1个数量级—核心在于按口碑千亿级别交易额/支付金额计算，其2017年变现率仅0.3%，而美团2018年已达到9%。

（2）此外，我们判断市场担心口碑的低佣金策略压制了美团点评的到店交易规模，但我们认为商户绕开平台与消费者直接交易（飞单）是一直存在的问题，我们预计在到店交易中发生概率为50%，酒店较低。这一方面需要美团加强对商户的服务价值，比如营销服务收入则不存在这种问题；而我们观察到美团的商户广告营收确实已经占据半壁江山—包含酒店，2018年到店酒旅广告收入占比为43%；估算剔除酒店占比已高于50%。更为乐观的一点是：从2019年一季度开始，美团到店增速拐点向上。2017年到店酒旅GTV降0.2%，2018年增12%，1Q19增15%；且如果考虑2015-2018年间酒店间夜量复合增速51%，1Q19仅增30%（ADR提升从而交易额增速更高），则到店旅游分部增速在2019年一季度已有拐点向上的趋势。

如何看待与携程的竞争？美团依靠超级平台优势在酒店旅游领域迅速赢得35%市占率；但相对携程等更弱的ADR使得在GTV口径下市占率仍仅28%。但我们认为美团在GTV的领先地位也并非不可想象。虽然目前美团酒店偏年轻，但消费力未来可期；伴随用户本身的成长，美团在高端酒店的市场份额提升是有机会的。

依靠外卖等高频流量入口的转化优势，美团2015-2018年CAGR达到51%，3年内酒店间夜量从0.82亿增长至2.8亿，市占率由20%提升到35%；仅次于携程。而携程3.1亿包含出境游部分，我们判断单纯国内酒店间夜量很可能美团已经超越携程。

但从交易额的角度，携程由于商旅客户更多，ADR更高，美团仍有一定差距：2018年携程、美团以GTV衡量的市占率各49%、28%。

3.2营销-交易-供应链，纵深布局生活服务产业链

C端已经做到“吃喝玩乐全都有”，美团逐步在产业链的纵深方向布局。

（1）2015年收购点评拓展至营销端，我们认为实现了盈利与规模1+1>2的突破。

（2）美团下一步则更重视往上游延伸，包括RMS与供应链服务，进一步提升中小商户运营效率。

3.2.1牵手点评，兼顾用户规模与变现盈利1+1>2

美团的发展除了内生高速，也伴随一些收购和投资，其中收购大众点评是具有跨越意义的并购事件。大众点评成立于2003年，主要收集整理餐厅及各类休闲服务活动场所信息，很快成为国内最具影响力的UGC（User-generated Content），盈利模式以商家端广告收入为主、交易佣金收入为辅。类似的公司还有美国的“大众点评”Yelp以及旅游领域的UGC“Tripadvisor”，收入均以广告为主。

我们认为：点评不仅使得美团在生活服务产业链布局朝前延伸，点评与交易的闭环使其实现了用户规模与变现盈利难题的统一。大众点评、Yelp、Tripadvisor坐拥巨量用户，收取可观的广告费，但单用户变现价值低根源在于未切入交易环节；而以交易为主的公司，外卖以及团购业务等，单用户的交易额、收入、净利等变现指标均比UGC高出一个数量级，但瓶颈在于用户规模难以突破。

（1）交易类公司典型的是外卖公司GrubHub，JustEat以及团购网站Groupon，以其2018年运营及财务数据为例分析发现：尽管单用户GMV达到100-300美元区间，单用户的净利规模也在1-10美元不等，但用户规模难以突破千万规模；

（2）点评类公司典型的是Yelp与TripAdvisor，尽管月活规模均在亿级别，但单用户净利仅0.3-0.5美元。

3.2.2营销收入已在到店业务占据半壁江山

随着收购点评的完成，对商户端服务的进一步提升—除了帮助商家推广交易外，美团点评通过提供多元化的营销解决方案（比如CPC及基于年费的营销解决方案）延展为商家提供的服务。

从财务数据上，在线营销服务收入占比持续提升，尤其是到店酒旅分部中，在线营销服务收入在2015-2018年4年间从9.1%逐步提至42.5%，2H18占比已达到44.4%；其中2018年在线营销服务收入同比增长100%，1H18和2H18增速各91%、106%，呈现加速态势。具体看，2018年外卖、到店酒旅在线营销服务收入各实现了229%、85%的增长。我们认为：有了这一层盈利模式，可以说美团已经成为“生活服务的门店”的在线搜索引擎。

此外，变现率高于佣金率的部分反映在线营销服务贡献收入占比的提升。到店酒旅是广告收入占比最高的部门，2018年变现率9%高出实际佣金率5.1%约3.8pct。

3.2.3“一切问题是供给端的”，ToB是下一个方向

商户通常面临的问题包括租金高、人力成本高以及食材成本高，美团外卖及到店酒旅等服务主要通过提高收入来提高坪效从而不同程度上缓解租金高企的压力。新业务围绕“吃”这一核心展开，除了共享单车、网约车、闪购与新零售，根据最新年报，我们判断美团未来将更重视商家端的服务，包括商户端的RMS系统和供应链服务。

RMS系统（Restaurant Management System，餐厅管理系统）主要通过商户财务和管理的提升，提高运营效率的时候部分减少用工数量从而降低人工成本（具体包括聚合支付系统、云端ERP系统等）。RMS系统不仅包含软件服务，也包括硬件—美团为小商户及大型连锁餐饮企业提供不同的收银服务，包括专业版、青春版与零售版，针对中大型连锁餐厅提供专业版，服务范围包括后厨管理、扫码点餐、菜品管理、对接外卖、财务报表、微信营销、移动管理、实时监控等功能；我们从美团商家官方商城发现，这些收银机的收费在1000-6000元不等。

参考Square的历史数据与表现，我们认为支付与商户ERP系统服务前景广阔。Square创立于2009年，是集支付软件服务与POS机等硬件设备于一身的整体支付解决方案。2018年，公司GPV（Gross Paymet Volume，总支付金额）达到847亿美元，经调整净收入16亿美元（总收入规模33亿美元，扣除支付处理成本、比特币相关受让人支出等为净收入；类似企业也有部分直接将此成本转移给商家从而不计入收入），综合费率约1.9%--这一费率随GPV增长呈现上升趋势。尽管由于发展早期存在较大规模研发开支及股权激励费用净利仍微亏，但其经营现金流已于2015年转正，且2012-2018年期间收入以59%的复合增长增至33亿元。

根据Square2018年年报，其GPV中近50%来自年营业额不足12.5万美元的小型商户，28%来自年营业额介于12.5-50万美元之间的中型商户，24%来自于年营业额大于50万美元的大型商户；且趋势上看，早期中小商户为主，后期中大型规模商户占比逐步得到提升。

供应链服务主要通过为中小商户提供集中采购来降低食物等原材料成本，主要包括快驴进货。美国以供应链服务为主营的Sysco实现了超高速增长：1990-2019年，收入从不足76亿美元增至近600亿美元，CAGR约7%；净利从1.3亿美元增至16亿美元，CAGR约14%；经营性现金流从2.2亿美元增至24亿美元，CAGR约13%。

对标Sysco，国内相继兴起了众多供应链创业公司，包括美菜、宋小菜，甚至背靠海底捞已经发展较为成熟的蜀海供应链。相较于其他初创公司，我们认为美团竞争优势在于：（1）存量的商户数量庞大，且中小型企业天然更需要集采服务；（2）美团强大的配送网络及落地能力，为其在仓储建设及远距离物流突破提供了基础；（3）内部战略协同性更强：生鲜领域“美团买菜”，新零售领域“小象生鲜”均为直营模式，我们认为未来快驴的发展不仅服务中小商户，对美团自身业务拓展也可提供支撑。

同时，美团借助用户端的大数据，可以扶持、投资有潜力的餐饮初创公司：①商户信息化及管理系统（以餐厅为主，也包括酒店）：天子星、奥琦玮、屏芯科技；②食材B2B等供应链相关：网易未央、亚食联、易酒批；③有潜力的餐厅（包括生鲜等）：爱鲜蜂等；④其他外卖平台或第三方配送：swiggy、掌单；⑤餐饮媒体等：餐饮老板内参。

4.盈利预测与估值：合理价值区间75.3-95.1港元/股

我们预计2019-2021年：①餐饮外卖GTV以28%CAGR增至5949亿元，市占率65%，综合变现率15.5%（1P/3P单量占比64%/36%，变现率各18.4%/5.2%，单均利润各0.7/0.8元）；②到店酒旅以11%CAGR增至2444亿元，受益于广告高速增长变现率增至15%；③新业务受益于折旧摊销大幅下降、网约车改为聚合模式，亏损大幅收窄。

综合以上测算得到2019-2021年：

（1）总交易额各6398亿元、7764亿元、9276亿元，分别同比增24%、21%、19%，3年复合增速22%。其中：餐饮外卖GTV各3812亿元、4816亿元、5949亿元，分别同比增35%、28%、22%，3年复合增速28%；到店酒旅GTV各2013亿元、2231亿元、2444亿元，分别同比增14%、11%、10%，3年复合增速11%；新业务GTV各572亿元、672亿元、882亿元，分别同比增2%、18%、31%，3年复合增速16%。

（2）收入各928亿元、1239亿元、1562亿元，分别同比增42%、34%、34%，3年复合增速34%。其中：餐饮外卖收入各523亿元、731亿元、924亿元，分别同比增37%、40%、27%，3年复合增速34%；到店酒旅收入各222亿元、296亿元、364亿元，分别同比增40%、33%、23%，3年复合增速32%；新业务收入各183亿元、213亿元、274亿元，分别同比增63%、16%、29%，3年复合增速35%。

（3）净利润各-58亿元、65亿元、132亿元，分别同比增95%、212%、103%；经调整净利润各-24亿元、103亿元、178亿元，分别同比增72%、531%、72%；经调整EBITDA各17亿元、158亿元、256亿元，分别同比增136%、822%、62%。

分部估值：参考可比公司估值给予美团外卖2019年5-6倍PS、到店酒旅27-35倍PE，新业务以0考虑，测算合理市值区间为人民币3908-4814亿元，以1元人民币=0.88元港元换算，对应4441-5470亿元港币；以发行在外股本58亿股计算，对应每股价值合理区间为77.1-95.0港元。

4.1盈利预测：预计2019-2021年归母净利分别为-58亿元、65亿元、132亿元

4.1.1外卖：预期2021年达到63%市占率，单均利润0.7-0.8元

根据美团点评招股书援引自艾瑞咨询，2018年外卖市场4790亿元，在餐饮市场4.4万亿来说渗透率仅11%（渗透率为外卖市场规模除以总的餐饮市场）。按照艾瑞咨询的预测数据，2018-2022年间外卖仍将以近30%的复合增速高速增长，至2022年国内外卖市场规模有望达到1.34亿，渗透率增至22%。

餐饮外卖交易额及利润是单量与客单层面收入成本拆分的综合结果，我们对两方面分别作出分析预测：考虑到目前外卖渗透率较低，美团餐饮外卖交易笔数2018-2021年仍能以26%复合增速逐步增至127亿笔；客单以年化2%的自然增长逐步提至47.2元，测算美团2018-2021年餐饮外卖交易额以28%CAGR从2828亿元逐步提至5949亿元，对应2021年市占率有望65%左右—事实上1Q19已提至63%。

而为了测算单均利润，我们将每单的经济模型（Unit Economics：以下缩写UE）从收入到成本进行拆分；考虑到美团配送（以下缩写1P模型）及平台模式（以下缩写3P 模型）下盈利模式存在差异，我们分别预测。

以2018年为例。1P模型：净收入8.2元/单（ASP：47元；变现率：17.6%），扣除收入抵消及配送费收入后单均报表净收入为8.2元/单；进一步扣除成本项（包括骑手成本及支付处理费等成本）后单均毛利0.4元/单；扣除营销费用及其他运营成本后，每单在运营利润层面亏损约1.3元，占客单价约-2.7%。3P模型：净收入2元/单（ASP：40元；变现率：5%），扣除支付处理费等成本后单均毛利1.6元/单，毛利率80%；进一步扣除运营成本后单均运营利润约0.7元，占客单价约1.8%。

UE模型中，变现率、补贴、骑手履约成本是关键变量，假设如下（为了便于分析暂不考虑佣金率与变现率的差异）：（1）随规模持续扩大，综合变现率缓慢提升。变现率随规模增长有稳定的提升空间，但考虑到美团“低毛利巨头”策略，我们保守考虑非常缓慢的提升—更多是由营销服务贡献；此外假设1P、3P维持当前64%、36%比例。（2）随竞争格局逐步转好，补贴缓慢下降。由于美团配送首先记为收入抵消，超出配送费收入部分记为销售和营销费用；若商家配送直接记为销售和营销费用，体现在收入增加和运营成本减少2方面。（3）配送效率提高，包括单均配送费收入增长与单均配送费成本下降。①单均配送费收入逐步增至3-4元/单；②单均配送费成本下降：受益于领先的技术与管理，美团的单均配送骑手成本有望持续得到控制。

根据以上假设测算到2021年，1P模型和3P模型下单均利润各将达到0.7元、0.8元。（1）1P模型：变现率缓慢提至18.4%，但由于配送费收入缓慢提升而每单收入抵消缓慢下降，加配送费收入之后变现率达到20.5%；骑手成本在规模效应和人力成本上升反向作用下变化微弱，其他成本不变，单均毛利提至2.3元；再扣除运营成本后单均利润约0.7元。（2）3P模型：变现率缓慢提升至5.2%，单均利润增至0.8元。

1P模型：

3P模型：

以上假设之外，仍然存在的潜在向上因素包括：（1）配送费收入提升超预期。（2）竞争格局好于预期，补贴低于预期。我们模型对补贴和营销进行了保守估计，即便到2021年，每单收入抵消仍有2.5元，计入营销费用的仍有0.6元；（3）单均骑手配送成本规模效应好于预期。美团利用“智能配送网络”系统使得骑手配送效率大幅提升，则单均配送费成本有望大幅下降（比如过去1小时配送2单，若1小时配送5单，即便时薪从15元提至30元，单均骑手成本也从7.5元下降至6元）；（4）单均支付处理费等成本项及营销费用外的运营费用规模效应好于预期，从而以低于外卖客单价增速增长。

基于以上UE测算，我们得到总量模型结果如下：

综合以上，我们测算2019-2021年餐饮外卖业务交易额各3812亿元、4816亿元、5949亿元，分别同比增35%、28%、22%，3年复合增速28%；收入各523亿元、731亿元、924亿元，分别同比增37%、40%、27%，3年复合增速34%；净利各-46亿元、28亿元、73亿元。

4.1.2到店酒旅：广告增长提变现率，受益于外卖导流盈利性强

由于到店酒旅收入构成已经近50%来自于在线营销服务且趋势上提升，我们盈利预测需要将佣金与广告营销收入分别预测。但是，酒店业务由于其特殊属性目前仍以佣金收入为主，因此我们将到店酒旅业务首先分拆为到店旅游和酒店分别预测，而在到店旅游中，我们将佣金收入与在线营销服务收入分拆预测。

我们预计2019-2021年：①到店酒旅交易额各2013亿元、2231亿元、2444亿元，分别同比增14%、11%、10%，3年复合增速11%；其中：到店旅游各1305亿元、1371亿元、1426亿元，分别同比增6%、5%、4%；酒店交易额各708亿元、860亿元、1019亿元分别同比增32%、22%、18%，对应酒店以交易额和间夜量口径下市占率各34%、40%。②受益于广告高速增长变现率增至15%，其中到店旅游、酒店变现率各增至19.8%、8%。营业利润率微弱提升，2018-2021年营业利润以33%复合增速增长。

（1）到店旅游。对核心变量交易额的增长、佣金率以及广告营销服务的相关假设及测算结果如下：到2021年，①总交易额2019年以7%增长率增长，随后逐步回落至中个位数；但考虑到生活服务行业规模巨大，不排除突破某个临界值之后到店旅游交易额增长率会拐点向上。②实际佣金率缓慢提至4.1%（携程等均维持在10%以上）；③由于对商户端服务增强，在线营销服务收入维持2位数高速增长。

（2）酒店。对核心变量间夜量、ADR、佣金率假设如下：①2018-2021年间间夜量以20%CAGR增至达到4.9亿，市占率41%。②ADR近年仍以3%中低个位数增长，综合测算交易额以24%复合增速增至1019亿元，市占率41%；③佣金率缓慢增至8%。

我们对佣金率的提升节奏预测较为保守。分析OTA佣金率发现：在14%左右波动；且以Booking为例，在竞争格局良好的情况下，佣金率随规模扩大有明显提升空间—2018年已增至16%。

将以上到店旅游与酒店加总之后得到：

综合以上，我们测算到店酒旅业务2019-2021年的交易额各2013亿元、2231亿元、2444亿元，分别同比增14%、11%、10%，3年复合增速11%；收入各222亿元、296亿元、364亿元，分别同比增40%、33%、23%，3年复合增速32%；净利各48亿元、64亿元、80亿元。

4.1.3新业务：预期亏损有望显著收窄

2018年美团在核心业务餐饮外卖与到店酒旅合计已经实现盈利，但经调整净亏损仍数额不小主要是发展新业务带来较大亏损（2018年新业务毛利率-38%，在销售成本155亿元中，单车折旧与网约车司机成本均接近50亿元，占比各接近30%）。

目前，美团新业务战略以“与现有业务存在协同”的原则，并对ROI遵循严格的纪律。①核心业务“吃”的延展：美团在商户端服务侧重RMS系统与供应链服务；②生鲜零售：从平台模式的美团买菜到自营模式的小象生鲜、美团买菜，美团正在积极拓展餐饮外卖之外的“到家”业务。在其他战略价值的新业务领域继续布局，但选取对财务表现伤害较小的灵活方式去做。比如网约车：自2019年4月下旬开始，美团在上海及南京打车业务推出新的“聚合模式”，主要连接用户与其他领先的网约车服务提供商如首汽约车、神州专车、曹操专车等，用户可以一键选择多平台、价格、服务种类等。

从而，我们判断美团新业务亏损幅度后续有望大幅收窄。①单车：采购成本下降、2019年下半年进入2年加速折旧法的第二年，单车折旧摊销成本将显著下降；叠加单次使用收费上升，美团单车亏损有望大幅收窄；②网约车：采用聚合模式无边际成本（我们判断，聚合模式下美团打车只收取中个位数百分点的第三方平台分成，而且南京上海等地打车平台也是基于LBS服务，与其他到店、外卖等其他LBS服务均有望产生协同从而相关运营费用有望得到摊薄）；③美团在自营与平台模式的新零售的平衡有严格的纪律性，由于小象生鲜下沉渠道的大店ROI效率不及预期已全部关闭，仅保留北京2家，或将对平台模式的闪购业务。从2019年一季度看，美团新业务亏损显著收窄，并贡献平台整体盈利性的改善。

综合以上，我们预计新业务2019-2021年的交易额各572亿元、672亿元、882亿元，分别同比增2%、18%、31%，3年复合增速16%；新业务收入各183亿元、213亿元、274亿元，分别同比增63%、16%、29%，3年复合增速35%；净利各-42亿元、-26亿元、18亿元。

综合以上，我们预计2019-2021年：（1）总交易额各6398亿元、7764亿元、9276亿元，分别同比增24%、21%、19%，3年复合增速22%。（2）收入各928亿元、1239亿元、1562亿元，分别同比增42%、34%、34%，3年复合增速34%。（3）净利润各-58亿元、65亿元、132亿元，分别同比增95%、212%、103%；经调整净利润各-24亿元、103亿元、178亿元，分别同比增72%、531%、72%；经调整EBITDA各17亿元、158亿元、256亿元，分别同比增136%、822%、62%。

4.2分部给予公司3908-4814亿元市值区间，对应77.1-95.0港元/股

外卖主要参考外卖公司JustEat、Grubhub、Delivery Hero估值，基于美团外卖尚未突破盈亏平衡点而具备极为庞大的规模，我们参考可比公司PS进行估值：3家外卖公司平均的2019年PS约为5.2倍，考虑美团外卖与平台业务的协同作用，及未来生鲜到家的更大空间，给予美团外卖2019年5-6倍PS。

到店酒旅主要参考可比公司Booking、Expedia以及携程的PE估值在20倍左右，但考虑到美团更高的增速—在强的变现逻辑下（佣金率提升+佣金广告收入以50%以上增速），给予美团到店酒旅27-35倍2019年PE。

综合以上，我们认为美团合理市值区间为人民币3908-4814亿元，对应4441-5470亿元港币（以1元人民币=0.88元港元换算）；以发行在外股本57.59亿股计算，对应每股价值合理区间为77.1-95.0港元区间。

5.风险提示

宏观层面：宏观经济风险

行业层面：

（1）外卖渗透率提升不及预期。2018年四季度开始，外卖订单量增速逐步回落至30-40%区间，未来几年有可能逐步进入中高速的增长区间；如果叠加外卖包装对环境的负面影响、骑手穿梭大街小巷可能的交通安全风险，外卖渗透率的提升空间是否如艾瑞咨询预期那样从2017年8%提至2022年22%，对应1.34亿规模存在不确定性—但我们的假设中已经将行业增速显著下调，并预期美团2018-2021年间订单量复合增速仅26%。

（2）食品安全风险。美团以“吃”为核心，因此与所有餐厅一样，面临食品安全风险。尽管当前外卖餐食不是美团制作（但未来美团买菜和快驴可能涉及餐饮供应链），但作为平台或配送方可能被追究连带责任。但我们看到：美团已经开发了天网系统为平台上商家建立电子档案并将商家运营执照数字化，同时美团建立了一只专责食品安全监督的团队，并将天网系统与地方监管数据库对接。此外美团也建立了天眼系统对消费者评价进行语义分析，从中提取关键词量化分析商户食品安全有关内容。

公司层面：

（1）阿里对本地生活服务的持续投资。尽管口碑佣金率仅千分之几级别，但其背靠支付宝对到店的强势布局致使美团到店GTV增长迟缓。但事情在好转：美团到店酒旅GTV2017年降0.2%，2018年增12%，1Q19增15%；且如果考虑前期酒店CAGR51%，1Q19仅增30%，则到店增速拐点向上。

（2）携程对下沉渠道市场的抢夺。对于OTA市场领先20年的携程来说，酒店是最丰厚的蛋糕之一；美团短期内通过挖掘携程忽略的低星级市场间夜量规模迅速达成与携程不相上下的地步，但携程也已经看到低星级酒店的机会，且在下沉渠道加强布局—既开设线下门店加强在线度假领域领先地位，又增强营销开拓下沉渠道酒店市场。

（3）新业务持续亏损。尽管网约车已经改为聚合模式，但美团对新业务机会的洞悉及储备，以及随之而来可能的投入（合适的时机），可能随时给公司带来亏损。比如快驴的发展，如果真如Sysco去做重，则在初期需要投入巨大的人力、财力；以及小象生鲜与美团买菜等自营类的新零售与生鲜到家业务，其盈利模式仍在在探索中。

（4）营销广告收入不及预期。2018年在线营销服务收入增长率达到100%，2019年一季度也达到了91%，我们判断未来会保持高增长，但增速会较前期超高速有明显回落—我们模型预测2018-2021年间到店酒旅广告收入复合增速为49%，如果宏观经济持续低迷，中小商户的营销广告支出受限，则美团这部分增长有可能不及预期。

（5）外卖市占率提升及盈亏平衡点不及预期。饿了么及口碑所涉足的本地生活服务对于阿里生态完整性的意义较大，比如更多的线下曝光度；从而阿里停止巨额投入的时间点不确定性加大。美团为了维护其霸主地位，需要一定程度跟进补贴，有可能2020年外卖仍然难以实现盈亏平衡。

（6）骑手人工成本急剧上升。当前中国服务业整体人工工资仍较低且有明显的逐年提升趋势—体力劳动供给的稀缺性增加及大城市生活成本的上升所致，尽管美团开发出仿佛“云计算”一般的即时配送网络，订单量高速增长，但这一切是否能持续覆盖人工成本上升带来的不利影响存在不确定性。

（编辑：孔文婕）