中信证券：中兴通讯(00763)聚焦5G新起点，网络创新凸显主设备长期价值

投 资 要 点

开局之年，公司将受益于5G建设拉动下的整网升级和竞争格局优化。5G前五年有望复制LTE快速拉升的建设节奏，在总规模和投资周期上均有望创出新高。中性预期，第一阶段国内移动接入网投资规模较4G阶段有望超出20%，总基站数达到全球的6到7成，在自主可控基调下，本土厂商份额有望优化，全球竞争力进一步提升。公司作为行业龙头，将在此轮开支向上周期中直接受益。5G带来的业务压力也将传导到固网的扩容升级中，传输网与IP承载网建设有望紧随其后，总规模提升叠加全球份额优化，公司在固网领域将在业务和竞争力上双双达到新高。5G引入的深度覆盖、高频谱发掘和网络软件化改造，将使得投资周期空前拉长，网络存量规模将提升后期软服务价值，公司将长期受益于5G带来的整网升级和竞争地位提升。

5G驱动管道创新向平台化发展，主设备商具备核心价值。5G愿景明确为实现万物互联，物联场景极具差异性，需要网络具备开放化能力供各类B端和G端客户编排调配。从这个角度看，5G整网走向开放平台化将是比基站数量更核心的能力，长期将直接决定5G与更多场景衔接并走向生态成熟。因此在新一轮管道创新的起点，更需要着眼中长期向平台化方向发展，网络更深层次介入业务。对电信网进行软件化开放化改造，也有益于运营商开源节流，摆脱自身管道地位，但运营商缺乏技术能力，相当时间内还将依赖主设备商给出方案和牵引，中兴这样的龙头厂商在标准、方案、技术和实施上的具备核心价值。而成熟物联场景的落地，将从更多方面支撑政企业务发展，在大物联时代公司价值将持续提升。

投资建议：我们认为，公司已卸下处罚的历史负担，正在5G新起点蓄势待发。预计公司2019到2021年实现归母净利润分别为46.49亿、60.35亿和75.09亿元，对应EPS分别为1.11、1.44和1.79元。结合公司龙头地位和5G潜在发展空间，给予2020年30倍市盈率，目标市值为1800亿元，维持买入评级。

风险提示事件：5G投资不及预期风险、市场系统性风险、技术风险、竞争风险。

目 录

2018年运营商业务恢复卓有成效，下半年起总体趋势持续向好。2018年收到第二次处罚事件影响，公司业务停止一个完整季度，总规模依然恢复到了570亿元，与2015和2016年几乎相当，而当年运营商总开支下降到了2869亿元，由此可见，中兴在运营商设备中的份额占比在当年还在提升，且18Q4的数据也反应出公司运营商业务已经恢复到了正常水平，追赶工作卓有成效。业务毛利率突破此前38.5%的平台位置，近年一路向上，在2018年达到了40.37%，体现出在运营商市场中的设备产品结构也在持续优化，软服务比重加大，盈利能力进一步加强。

政企业务总量平稳，逆势向好，为稳定2018年的波动提供了重要支撑。政企业务总量波澜不惊，近三年一直盘整在90到100亿元水平，从收入规模和毛利水平看，2013到2015年经历了业务结构的优化，毛利率从30%提升到40%，到2017年经过调整的毛利率已经企稳在30%水平。2018年政企业务逆势向好，对总营收规模形成了强有力的支撑。目前业务范畴主要源自大型B端客户和G端场景的整网解决方案，作为电信网业务的延伸，其基线水平对后续业务发展有重要参考意义。

消费者业务呈现出较大波动，2018年所受冲击尤甚，预计再难回归到往年平均水平。公司的消费者业务面临较大波动，根据披露，2014到2015年在LTE手机海外市场需求带动下，借助运营商销售渠道，规模上升较快，一举站到325到350亿的新台阶，但2018年的处罚事件对其手机在海外市场的冲击最为明显，总规模下降到不足200亿，跌幅超过四成，毛利率调整到12%的历史低位，面对集中度和竞争仍在加剧的品牌手机市场，失去的市场份额在相当时间内恐难回归，我们认为将维持在当前的较低水平。

总体上，中兴核心的运营商业务已充分恢复，规模和盈利能力向上趋势已现，在5G驱动下达到新的水平具备良好的基础；政企业务企稳回升，并有望在产业物联发展带动下迎来业务规模扩大和毛利率的持续改善；消费者业务虽然走向收缩，但同时对盈利的拖累也在减小，还需持续关注对该业务线的战略定位。

1.3 业务呈现区域性分化，对国内市场的倚重正在加强

各项业务在国内的体量正在加大，毛利率普遍提升，公司对国内市场的倚重未来还将持续加强。运营商业务规模上升，主要依靠国内4G市场的推动，从2013到2017年在总量大幅向上的背景下，国内比重从不到56%上升到接近65%，而同期国外市场规模基本维持在200到230亿区间，没有显著的突破。2018年受到冲击后，对国外市场依赖更加削弱，国内占比攀升到接近70%。我们预计进入5G阶段，公司运营商业务对于国内市场的倚重还将强化，国内市场占比有望达到70~80%的水平。

政企业务虽然整体收缩明显，但国内规模基本稳定，从而占比明显提升。2015年以来政企业务波动向下，从超过100亿降至92亿，而期间内国内市场规模保持在65亿元左右，因而占比持续向上，尤其2018年保持稳定，使得国内份额占比突破了70%。未来产业物联网伴随5G兴盛，预计国内行业客户需求和G端场景将带来可观的增量，政企业务有望持续增长，权重稳步上升。

消费者业务海内外全面下滑，尚需结合公司战略判断业务的长期发展。消费者业务线的国外市场依赖度相对较高，占比一直过半，主要因为公司手机产品定位在运营商渠道，在国内激烈的品牌机竞争环境中缺乏优势。2018年对消费者业务带来的冲击最为明显，总规模下降超过4成，海外业务从200亿左右下降到100亿，国内也从156亿下降到92亿，国内外占比目前接近对半。对消费者业务趋势较难形成判断，重点需要关注公司战略定位。

综合来看，公司运营商和政企业务线对国内市场的倚重将持续加大，考虑到5G的全球投资周期跨度和总规模都将空前，而本土布局5G的力度和节奏上将有显著的领先性，我们认为，中兴在此一过程中将会充分受益于本土，运营商和政企业务将跟随资本开支和B端G端业务充分打开，在全球相关领域的份额也将呈现稳步提升。

5G起点，有望重现4G资本开支快速向上势头。国内启动LTE建设较晚，但成为了撬动全球投资的力量，总资本开支呈现明显的周期性。我们认为，这样的快速启动将从今年起重现，并且开支水平和跨度都将超过之前水平。

5G建设前三年总资本开支将快速攀升，有望超过4G最高水平并持续。中性预测，5G第一阶段（2019到2023年）建设预计将呈现和LTE类似的攀升节奏，从2019到2021年经历从3000亿到4000亿总开支的爬坡，增速有望达到15%；2022和2023年总开支将维持在4300到4500亿元，与LTE阶段的高位相当，增速回落到5%。预计随着5G R16标准的推出，这样的投资规模还将延续

中移动仍将是带动产业投资的主力，贡献过半的开支投入；联通在混改带动和战略调整下，资本开支比重有望从不足20%提升到22%左右；电信的比重约在25%到28%之间。广电在投资和运营方面的策略尚未明确，若采取共享电信运营商传输网的方式，其自身预计将引入10%的投资增量，主要用于移动接入和汇聚网建设。

运营商无线业务开支占比稳步提升，在5G有望保持较高水平。考察近年来无线业务，从披露的总开支结构看，在2013年比重仅为35%左右，而后续连上台阶，2016年已站上53%。后续比重我们预计不低于50%，且有望稳步提升达到55%左右。主要因为局房土建布局相对成熟，设备投资集中度提升，尤其5G建设初期将以移动接入网为投资重点。

无线开支有望迅速向上，总规模较4G明显提升。无线开支规模启动节奏有望和4G类似，从1500亿逐步攀升，到2023年有望逼近2500亿元，2019到2023年无线总开支规模有望在10000亿元，超过2013到2018年无线开支口径8190亿元的约20%。考虑到包含了4G开支，预计期间5G开支为8500亿到9000亿元，较2013至2018年LTE的7200亿左右水平提升了20%到25%，对于无线设备产业链带动效应明显。

中游无线设备商受益明确，总收入规模将快速增长。基于产业链调研统计，运营商财报中的无线开支口径中，约3到4成会用于采购设备（其余为局房土建和动力环境配套），我们对国内设备市场的总规模进行估计，从2019到2013年，中性预期下国内市场纳入到设备商的规模约从520亿元提升至860亿元左右，乐观和悲观预期下，设备商总收入规模大约上下浮动13~15%左右。

回顾中兴自3G以来在国内无线设备市场的份额，一般在30~35%左右水平，据此在中性预测下，中兴未来五年的无线设备收入约为172亿元到286亿元。按照乐观和悲观预期，则口径比照中性各上下浮动20%左右，波动加大的原因主要因为中兴份额在5G阶段可能产生更大的变化。

需要注意，这里讨论的是纯粹出售设备的收入口径，而中兴整体的无线收入口径除此之外，还有包括可选软件特性和硬件许可等的专业服务，该部分跟随存量网络规模、生命周期、和具体客户需求动态变化，还有部分出自opex，因而差异较大，难以统计预测。所以中兴后续确认的运营商业务整体规模可能明显超出这一水平。

中兴有望巩固5G无线设备前四的地位，全球份额较4G时代明显提升。根据StrategyAnalytics估计，截止到2023年，虽然被排除在美国和若干市场之外，华为仍将以25%左右的比重成为5G时代RAN设备的第一供应商，而第二梯队的爱立信和诺西比重约在22~23%之间。在第三梯队的中兴和三星，比重大致相当，约在13~15%之间，三星主要受益于美国和韩国市场的积极推动，而中兴则主要依赖于国内市场。其他部分包括各类OpenRAN厂商，在5G建设第一阶段比重不高，后续随着微基站渗透率的提升和开放体系设备产业链的成熟，将有望提升到2%左右水平。

我们认为，至2023年全球5G无线接入设备将高度成熟，成为全球消费者和企业用户普遍接受的经济适用技术。而中国市场的先发和规模优势使得其5G规模占比不低于4G，预计中国5G建站占比将保持在60~70%，会给本土设备厂商带来重大机遇。处于产业链中游核心的中兴在无线设备上的规模和占比将从而远超4G水平。

2.2 公司将持续收益于5G带动下的整网升级与竞争格局优化

整网流量指数级提升是驱动传输网扩容升级的长期逻辑。宽带普及率和骨干网架构经过长期铺垫，网络拓扑的主干结构已基本达成。后续跟随流量向上，围绕光器件和光网络设备的升级将持续，总量也将紧跟5G无线接入网投入再上台阶。

中兴在全球传输设备的占比有望稳步向上。从4G以来的光网络投资来看，全球总规模稳步向上，从2013年的877亿左右攀升到2018年的1167亿元，虽然经历几次波折，中兴在光传输设备中的比重稳定在12~14%左右。

我们预计，经过2019和2020年的平稳增长后，无线端引入的流量增长将倒逼传输网投资上升到一个新水平，在2021年之后有望达到1400~1500亿元的水平，并而其中最主要的投入来自中国市场。中兴在全球市场的比重将因而小幅提升，进入14~16%的区间，推动相关业务稳健增长。

乘势国内IP承载网升级改造，中兴市场份额有望迅速提升。随着ICT融合与电信网络设备开放化，IP承载网设备规模将在技术路径变革下走向规模的稳步增长。从2013到2018年，全球IP承载设备从900亿缓慢提升至1000亿左右；预计后面五年将延续大致相当的增速，直到2023年行业规模大约将从1000亿提升至1200亿元。

由于起步较晚，中兴在该领域份额不算突出，近两年IP承载高端设备取得突破进入运营商关键采购，份额从5%左右提升至7%。受益于国内自主可控需求，和产品升级换代，中兴在该领域也将实现份额的进一步提升，我们预计全球占比有望触及12%的高位。

固网接入市场已相当普及和成熟，增量来自于部分对铜接入的替代和光接入的速率升级，以及FTTx渗透的深化。预计未来五年全球规模保持在600~650亿之间的水平，而中兴占比也将保持和4G阶段相当，约在13~17%之间。

综合来看，5G带来的外延性规模效应和市场结构变化将在其他主要电信网设备领域为中兴赋予机遇，中国相关市场的强势扩张也使得公司的全球份额持续优化。

管端云创新互为促进，移动互联需求已经充分发掘。当应用生态进一步发展，特别是大流量消耗和交互式业务涌现之后，3G网络承压加重，逐步成为制约移动互联发展的瓶颈。为了提升网络移动宽带化接入能力，4G标准几乎是随着移动互联业务启动而同步提出，并在两年后的2009年开启了全球商用，是云服务进一步推动管道发展的样例。其后手机渗透率加深，功能性能不断升级，O2O需求被充分发掘，4G管道又称为了端和云持续变革的基础。经过十年，特别是国内近五年的发展，全球移动互联已广泛扎根社会生活各方面，需求发掘相当充分。

如今管道能力（不只是流量）再次成为局限，创新轮动将倒逼网络演进，再次进入管创新周期。90年代的信息高速公路实现了计算机间的互联，新需求和软硬件互为促进，孕育出大批科技巨头，是信息时代从无到有的里程碑。移动互联网解决了人与人之间的互联，业务与网络新形态再次勃发，ICT产业完成深度融合。5G则是界分人联与物联需求的基础设施，产业意义堪比信息高速公路，又一轮创新周期将由此启动。

产业物联网细分快速探索发展，运营商和产业应用端相向而行，行业与网络整合正在强化。中国移动正在就主要的产业应用展开试点，华为的X-Lab也在就类似的网络应用一体化方案进行探索，取得了快速进展，比如工业路由器、能源水利、智能抄表（电表、燃气表、水表）和控制阀、空港物流领域的资产追溯、智慧城市、智能安防、广告屏联网等等。随着高通、英特尔和华为的高性能、低延时和多制式兼容性更好的终端基带芯片发布，PC、网关、CPE、FWA等接入方式更便捷，MCU中游能力的提升也将使垂直行业与5G的整合进程加速，为更多的行业物联网应用创造条件。

5G网络深度介入业务，有望从管道化向平台运营化转变，网络价值将由此大幅提升。5G首次明确提出面向万物互联，要求管道有能力将相互孤立的各类型终端、设备或子网络全面联通，复合性网络能力成为产业发展的先决条件。B端需求和G端场景差异化显著，将全部承载在统一的网络平台上，网络将由此与业务深度交融，设备、终端和应用会发生难以想象的深刻演进，长期看将是大数据与智能化发展的新起点。5G不单只是网络，而将发展为围绕运营的平台，这是与前几代通信网络的核心差别。

5G绝非仅指移动接入网，其本质是对网络能力软件化的统一平台，以满足对不同场景提供特性化的切片，实现这一目标的实效将决定5G的长期发展。现有的网络由专用设备组成，没有统一平台，除了同质化的管道功能，无法实现业务定制化，在5G首要解决的就是以统一开放平台容纳通用设备并提供特性化的网络能力。运营商主导的产业联盟是主导力量，典型如中移动推动的ORAN，聚拢数十家运营商和上游厂商：一方面界定技术规范，使得设备通用化，网络架构向扁平化；另方面对下游提供开放的应用接口，运营商和B端客户能按需对网络进行编排、分配和使能。运营商在整网方案和技术能力上已经完全依赖于龙头主设备商，在5G建设前期，网络平台化的实践成效将决定5G的长期发展。

5G网络向开放化平台化演进，主设备龙头将引领方案变革，前期在设备产业链中的价值比重将居于高位。电信网向开放平台化过度大致可分为两个阶段，首先是网络设备的控制面与转发面解耦合；另外是对控制面实现接口开放与软件可定义。由于电信方案与设备长期由主设备商提供，运营商事实上不具备技术能力，因此不论产业联盟的统一平台标准，还是产业链相关核心设备的供应，在相当长一段时间内还将由龙头设备商完成，而经过十余年的竞争涤荡，具备全系统实施能力的公司目前仅余五强，竞争结构很难进一步优化。电信网作为关键基础设施，市场地缘倾向又非常明显，可以认为后续对于5G网络的开放平台改造，仅可能由中兴和华为两家牵引完成。

主设备商将有更多机会介入B端和G端的边缘子网络的方案设计与实施，开辟政企业务新空间。产业物联网面向工业、农业、能源、电力、交通、物流、零售、金融等行业应用，以及智慧城市和安防等，成为行业升级的基础设施，在业务与网络融合过程中，差异化需求往往需要网络设备商在方案伊始就做好全面深入的需求分析和方案设计，大行业应用的推广，将使中兴的政企业务部门不单局限在企业网的小型IT方案中，对内聚性较强的B端业务和G端场景有望在全国范围积极推广，为政企业务带来重大的业务增量机遇。

我们认为，处于创新起点的5G网络，意义不止于扩充移动接入流量，最本质的创新在于网络能力平台化开放化，实施的成效将决定后期端创新与云创新的成败。而电信网的设备白盒与能力软件变革，只有主设备商有能力逐步牵引完成，在相当长一段时间，中兴在中游的核心地位将持续凸显；并且差异化的边缘子网深度介入业务运营，数量更多规模更大的政企业务需求将随之打开，中兴在网络和政企业务两方面将迎来长期的高质量发展。

投 资 建 议

我们认为，去年以来公司已卸下处罚的历史负担，主要业务恢复常态并全面向好。5G开局之年，公司蓄势待发，将直接受益于5G整网升级带来的投资上量以及竞争地位提升。5G电信网管道走向平台化将长期凸显主设备商价值，物联场景逐步成熟也将为政企业务引入新的机遇。

5G投资不及预期风险，电信网在未来一到两年的行情都是以5G投资为纲，5G投资规模直接决定设备商和产业链上游的订单规模与发展前景。目前5G尚处于试验和产业链培育阶段，各家运营商没有给出明确的投资规划，在实际投建之后有可能总规模或者节奏不及预期，对通信板块的行情造成系统性影响。

市场系统性风险，今年以来在经济增速放缓、部分公司业绩不及预期、股权质押风险提升和外部因素等共同作用下，市场情绪偏谨慎，大市行情持续下探，明年宏观层面相关因素仍可能对市场产生负面影响。

技术风险，ICT领域属于高度技术密集型，代际技术差距对于产品竞争力和市场份额的影响是决定性的，后发厂商在关键领域的技术突破是对先进公司实现反超的核心前提，但技术的积累和发展有其自身客观规律，也存在一定程度的随机成分，在市场争夺时间窗内未完成技术突破或选择了错误技术路线有可能对公司发展造成严重负面影响。

竞争风险，通信行业各分市场的集中度持续提升，竞争从业务布局、核心技术、人才、资金和政策等方面展开，持续加大，不确定性也在提升，需要长期保持关注。