美联储距离“预防式降息”还有多远？

本文源自"JIC投资观察"(ID:JICTIMES)，作者：朱丹。

和传统意义上的“衰退式降息”不同，“预防式降息”通常发生在经济数据尚未大面积恶化、但未来的悲观预期持续升温时。

这一次就很典型。

从数据上来看，美国经济和衰退还有距离。但预期上来看，市场早已做好了衰退准备。

从5月23日以来，号称“衰退预警指标”的美债10Y-3M收益率曲线已经连续倒挂12天。

从市场投资者到联储官员，几乎所有人都在担忧贸易摩擦对企业家信心、供应链转移、经济增长造成的不可逆伤害，纽约、亚特兰大等地方联储都在近期相继下调了今年二季度美国GDP预测、上调了未来一年的经济衰退概率。

“预防式降息”在1995年和1998年都曾出现过。

1995年美联储的“预防式降息”是对前期过快加息的修正。1994年2月-1995年2月这短短一年中，美联储连续加息7次，联邦基金利率从3.0%抬升到6.0%，金融条件的急剧收紧对经济造成了一定反伤。

预感不妙的美联储对货币政策做了紧急修正，在1995年7月启动降息，短短半年内降息3次、累计降息75bp，最终保证了经济的“软着陆”。

现在和当时的相似之处在于，去年美联储曾鹰派加息四次，联邦利率大幅抬升100bp，现在降息算是去年政策的纠偏。

1998年美联储的“预防式降息”是对外围危机的提前应对。1998年亚太金融危机发酵，非美货币出现了一轮暴贬，新兴市场股市哀鸿遍野。

为了防止金融动荡和悲观情绪的全球蔓延，美联储在1998年9月紧急启动降息，两个月内三次降息，累计降息75bp，美元指数从100的高位应声回落到93，很大程度上缓解了强势美元对新兴市场的压制，也让美国避免了衰退。

现在和当时的相似之处在于，美国经济在全球低迷的增长背景下一枝独秀，导致美元偏强。

同时有一个巨大的风险事件阻碍了全球复苏前景，需要美联储用宽松的货币政策去对冲，防止实质衰退的到来，或延缓飞刀下落的节奏。

“预防式降息”对美元和美股有何启示？1995或1998年的美元和美股走势或许更值得参考。

复盘1995年，降息前的一轮加息周期中（1994.2-1995.2），美股一直横盘整理，而美元指数一路下挫。从加息结束到降息开始的4个月中（1995.3-1995.6），美股启动升势，而美元完成最后一跌。随后的降息周期中（1995.7-1996.1），美股持续上扬，美元强势反弹。

总体而言，美联储由紧转松过程中，美股的反弹基本符合逻辑，但美元的先跌后涨有点出乎意料，或是因为1994-1995年欧洲经济强劲、欧元持续升值，对美元走势造成了一定扭曲。

复盘1998年，降息前联邦基金利率已经18个月维持在5.5%，不存在1995年那样的加息-降息周期切换。

1998年降息周期开始前半年（1998.2-1998.8），正是亚太金融危机急速发酵的阶段，美股先维持了5个月升势，最后一个月大跌15%，美元指数则在100高位震荡了半年。随后降息周期开启（1998.9-1998.11），短短三个月里美股大幅反弹，而美元指数承压回落。

总体而言，这一轮美联储宽松过程中，美股的反弹和美元的走弱都基本符合逻辑。

回到现在，我们判断大类资产走势和1998年会更加相似。首先，全球增长格局是典型的“美强欧弱”，所以像1995年欧元大幅升值的基础不存在，强势美元和1998年更像。

其次，在美联储暗示降息前的今年5月，全球风险资产遭到了一轮猛烈抛售，和1998年8月的那轮恐慌抛售颇有类似。

最后，10Y-3M美债利率倒挂的信号在当时也曾出现过，现在同样出现了。从1998年的经验来推演，似乎有理由对接下来美股走势保持乐观，而对美元走势转向谨慎了。

当然，历史相似的背后，我们不能忽视一个巨大区别：当时美国置身于亚太金融危机的暴风眼之外，是个旁观者；但这一次，它深是个当事人。美联储“预防性降息”的举措能否完成自救，我们并无先例参照。

“预防式降息”会存在什么风险？就像天下没有免费的午餐，任何政策工具的使用都会有代价，“预防式降息”也不例外。

一、对衰退失效

中国人常说，“对症下药”，并不是所有病都可以用货币宽松来解决的。

这是一个结构性、需求端的问题，它挫伤的是企业家投资信心和消费者购买力。

美联储降息或许能预防因为金融条件过紧、融资成本过高带来的衰退，却不能消除政治的不确定性和它引发的衰退。

二、推升资产泡沫

如果美联储的“预防式降息”不能遏制衰退，而同时又创造了过于宽松的货币环境，最直接的后果就是让资产的价格和它背后的真实经济基本面脱钩，推升资产泡沫。

三、下一次衰退时弹尽粮绝

现在联邦基金利率只有2.5%，不足上一次降息（2007.9）前的一半。在如此低的政策利率下，每一次动用降息工具，都意味着压缩未来应对衰退的政策工具箱，这也是现在欧洲、日本零利率环境下的政策窘境。

与此同时，美联储资产负债表仍然庞大，而政府赤字已经高企，这也会制约未来非常规货币政策，比如QE的操作空间。下一次危机来临时，美联储很可能面临无计可施的尴尬局面。