中信证券：复合调味品前景广阔，颐海国际(01579)短期业绩高确定性高增长

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者薛缘。

复合调味品——优质赛道，前景广阔。

国内复合调味品行业正处于景气发展阶段，2016年规模达854亿元，人均消费额（9.3美元）较美国/日本（88.7/85.5美元）显著偏低。在餐饮渠道品牌化&连锁化发展趋势下，行业有望显著受益持续高增，预计2016-2021年CAGR 14.2%。目前行业的多个细分赛道（包括鸡精/火锅料/中式/西式等）已经形成差异化的竞争格局，火锅料/中式复合调味品竞争相对分散。基于行业空间及现有格局，领先企业需要具备三个条件：1.品牌力，承载不同细分赛道发展；2.渠道力，快速扩张享受行业红利；3.产品&品类开拓能力，及时推进已有品类产品更迭，拓展新品类打开空间。

颐海国际(01579)三大核心竞争力：品牌、渠道、产品。

1、品牌力，公司坐拥海底捞商标永久使用权，海底捞作为国内火锅第一品牌近几年正处于快速增长持续上升阶段，为公司业务快速发展奠定基础。同时配合细分品类拓展，公司陆续推出新品牌丰富品牌矩阵，打开长期空间。

2、渠道力：公司通过精简人员&合伙人制度充分调动销售人员积极性、提升服务质量，通过扁平化架构/销售支持/仓配支持等保障经销商的高盈利/低库存，进一步实现渠道强管控和快速扩张，同时匹配新品类扩张布局新渠道。此外，公司线上渠道优势也较突出，双十一实现双品类第一。

3、研发&品类开拓能力，火锅料背靠海底捞优势明显，着力C&B端标准化产品，清油/牛油麻辣销售均已过亿；中式复合持续创新，麻辣香锅料销售破亿、小龙虾首年5000万；小火锅准确把握行业机遇&海底捞全产业链优势。未来公司有望借助产品项目制激励，继续实现快速发现品类机遇、积极推动产品创新。

颐海国际短期业绩高确定性高增长，长期成长空间广阔。

中短期，公司业绩增长主要来自：①渠道扩张（空白市场布局/已有区域加密/新渠道开发），2018年底经销商1500家，预计2019年底2000-2500家；②产品&品类升级迭代，推出即食酱/小龙虾料新口味，布局厨房调理食品。基于此，我们预测未来三年公司关联方&非关联方收入复合增速均超30%。

长期，伴随产能逐步释放，借助海底捞集团资源优势及公司已有竞争力，推进C&小B端标准化产品、中大B定制化业务滚动发展，充分攫取行业红利，剑指行业龙头。 

2019H1预测实现40%+增长。

结合草根调研，我们预测2019H1公司关联方&中式复合调味料收入均实现30%+增长，小火锅维持爆发式增长，预测整体收入实现40%+增长。就关联方业务，自2018年开始增速与海底捞出现明显差异，主要系短期因素影响(清水锅/海底捞引入第三方供应商/菌汤底料换包装)，预计2019H1仍有部分影响，未来有望相对同步；盈利端，关联方定价综合考虑成本/市价/经销商业务净利率等，因此长期盈利稳定、短期可能受成本变化扰动。

风险因素：

原料价格波动风险；行业景气度下降风险；短期业绩波动风险。

投资建议：

维持颐海国际2019-2021年EPS 预测0.72/0.96/1.24元，现价对应49/36/28倍PE。考虑公司业绩持续高增，长期空间广阔，给予目标价50港元，对应2020年PE 45倍，维持“买入”评级。