国信下半年全球市场投资策略：港股迎来重要布局时点 可开始布局强周期行业

目前，全球大宗商品周期即将进入上升周期的第二阶段，即量价齐升阶段；基钦周期已经进入到底部区域（5月-9月），工业基本面将触底反弹；科技周期处在AI时代的上半场，即风格在价值股；美元指数周期处在下降通道中，预计下半年将振荡下行。

几个周期的合力，将酝酿国内股市的EPS、估值的双提升，A股的盈利结构中，金融占比一半，周期占1/4。届时，金融与周期将成为发动行情的两翼。

市场对周期性行业存有偏见，这种心态源于：一是带着持续多年投资不佳的痛苦经历，二是认为周期性行业未来无投资价值。我们的研究显示，中国的大多数周期性行业盈利的波动明显减弱，ROE的稳定性增强，而它们的资本市场表现却没有包含这个事实。我们预期周期性行业的估值将有巨大的修复空间。

我们再次对港股的安全边际进行测算，尽管港股依然在等待基本面的触底过程，但从空间的角度，25000点的支撑位是可靠的。我们对下半年港股的态度是积极应对。

我们分析了最近几轮基钦周期的大盘风格后，得到：目前以食品饮料为代表的消费盛宴，正在逐渐失去性价比，而狭义的周期性行业（主要是重工业）、以及更加广义的周期性行业（银行、非银行金融、必选消费中的汽车、TMT中的电子），加上预期很低的医药，正在显示出越来越大的吸引力。

下半年在宏观经济触底过程中，我们对港股的整体策略是以风格化解择时压力：1、降低消费板块配置，以银行锁定指数：从上半年的强势行业中（主要是消费为代表）转向银行（低估值+高股息），避免在回调过程中大盘回撤可能带来的强势行业补跌，或者大盘抢跑可能带来的收益不足；2、持有低估值/中估值的弱周期行业：继续持有部分估值较低且景气度回暖的行业，包括医药、通信、农林牧渔、电子元器件、综合（教育）；3、开始布局强周期行业：保险、券商、建筑、有色金属、轻工制造、汽车、煤炭。

按照我们的一致性方法，先回顾美国股市在2019年上半年的表现，以及预判2019年可能迎来的变化。

一、2019年上半年美股小结：全球即将重返低利率时代

2019年以来，美股迎来强劲的反弹。这期间，有两个阶段，第一阶段是2019年1月-5月，随着美联储鹰派言论越来越淡，市场明显嗅到2019年的升息概率大幅下降；第二个阶段是5月底鲍威尔的讲话至今，美联储首次表态：考虑适当的时期降息以振兴经济。

自2015年以来，联邦基金目标利率升至2.25，一共加息8次。如果我们将2018年10月当成本轮美联储升息的最后一次，和历轮加息相比，如下：

总结来看，可以得到三个结论：

第一，本轮加息是相对艰难的。时间跨度为35个月，时间较长，仅比2003-2006年加息短2个月，但利率变化仅为200BP，在六轮加息中也是较小的（最小为科网泡沫1998-2000年那次），用平均加息间隔来看（即时间除以标准化后的加息次数），本轮加息每4.3个月才加息一次，这是大大超过了以往所有轮次的加息。这表明，美国经济自2015年以来，走的是弱复苏而非强复苏模式。

第二，本轮加息结束后，美国乃至全球将重返低利率。我们由加息周期的终点利率可以看出，2006年之前，每次加息后，利率基本可以达到或者接近6%的水平（1994-1995、1998-2000、2003-2006，当然，94年前大幅高于6%），而本次的终点利率水平仅为2.25%。

我们用标普500当年的PE倒数减去10年期国债收益率，得到风险溢价。短期的结果波动性是比较大的：因为在经济下行时期，企业盈利预期下降，PE下降得更快，PE倒数上升得也更快，此时，要求的风险溢价很高，如11年、12年；反之，经济较好的时期，企业盈利预期上升，PE上升得更快，PE倒数下降得也更快，此时要求的风险溢价很低，如06年、07年。但取一个完整的中周期，从2000年至2018年，风险溢价的平均数是2.2%，中位数也是2.2%，则是有一定说服力的。

倘若在接下来的2-3年里，10年期国债收益率依然维持2-3%的水平，股票市场的PE倒数将落在4.2-5.2%的水平，PE区间在19-24倍，这将显著高过标普最近20年的平均18倍的水平。

第三，本届美联储与往届没有什么不同，呵护股市的基本主张已经明确。鲍威尔从2017年12月开始担任美联储主席，耶伦留给他的是超低的利率水平。2017年时，尽管较难判断他有多大的决心，借助美国经济复苏周期坚持多久的加息政策。当时业界普遍认为，升息将持续到2019年底，升息10-12次，250-300BP。鲍威尔在任职初期，显示其鹰派的主张。但从去年11月份以后，他的鸽派态度逐渐显现，到今年的5月份，其鸽派立场已然清晰无比。

可以看出，外围的压力使得他最终也只能选择中规中矩的路线。即以呵护美国股市为原则，或者说，对于货币政策这个“蓄水池”的能力恢复是有所打折的。

二、当下美国经济一瞥：短期不悲观，长期待改善

在2018年7月以来，核心通胀水平走弱；制造业PMI则于2018年7月份下行，非制造业PMI则于19年5月开始反弹。

ECRI领先指标虽有波动，但较2019年12月底部有所抬高。成屋销售受到加息的影响，同比于2018年2月后，运行到了负值区间。

另一方面，个人消费支出于2019年1月快速反弹，目前依然处在近今年中枢区间，为经济的平稳起到了较强的支撑作用。截至6月10日，由高盛连锁店与红皮书零售高频数据观测，同比数据均处在自2016年不弱的水平。

ECRI领先指标虽有波动，但较2019年12月底部有所抬高。成屋销售受到加息的影响，同比于2018年2月后，运行到了负值区间。

失业率依旧处在稳步下行的局面。

如果我们观察消费的前导指标时薪，自2016年以来，时薪升至最佳区间（这还是收入项，若考虑到降税因素，净收入项可能更高）。从美国历史上看，时薪的趋势将在1-3个季度传导到消费趋势上，因此，我们对当下的美国经济并不悲观。

说到美国经济的长期性（这里我们不打算展开讨论，包括房地产、企业债务、政府债务这些，都会有或多或少的压力），以简单的国债期限利差，就可以看出它的不健康：当下10年与3个月的收益率已经倒挂了两次。尽管，信号更加确凿的10年与2年的期限利差并未触及零轴。

这是个经验数据。历史上看，如果10年期国债收益率与2年期国债收益率倒挂，则平均24个月之后，必然发生经济衰退。这背后的原因是：在升息过程中，短债收益率不可避免上升，而对经济前景的不确定性又使得投资人大量买入长期债券，即便是预期收益率不高情况下。由于历史上在升息周期中凡是出现长短收益率倒挂的情况，都不可避免的预示着经济衰退的来临。到目前为止，虽然它也仅是经验数据，至今缺乏系统解释：为何这种预期最终都会变成现实，中间如何传导，未来有何不同？但美联储却不敢冒天下之不韪而越雷池。

目前，美国十年期国债表现强劲（国债收益率疲弱），我们检验了自2000年以来的历史数据，标普500与美国国债收益率的相关系数是0.4968，具有比较可靠的相关关系，标普500领先国债约1个月，那么当下半年标普500触底反转时，我们约在Q3晚期或者Q4，将看到国债价格的回落（收益率上行）。

三、标普下半年走势预测：振荡回踩

我们曾在2019年的策略报告中提及，对于标普500的全年看法是震荡市，下方支撑在2352点（实际走到了2346点），主要是从结构上参考了如下时期的市场表现（再配合以两种方式股息率、美债收益率计算安全边际）：

1）2015年末的调整（2015年5月-2016年2月，标普500跌15.2%）；

2）欧债危机的调整（2011年5月-2011年10月，标普500跌21.6%）；

3）2010年4月-7月的调整（标普500跌17.1%）；

4）1998年7月-10月的调整（标普500跌22.4%）；

5）1987年8月-10月的黑色星期五（标普500跌35.9%）。

以及，我们在年初预测：“而我们认为美股要经历的，是类似以上级别的调整。在未来的几年中，回调后的美股可以继续新高，而回头看，数月级别的多重顶加之一定幅度的回调，可构成标普500在一个更长时间的上升中继。”

目前对这个长期判断没有改变。对于下半年，主要关注以下几个方面：

1）二、三季报的高基数压力导致2019年Q2/Q3企业盈利数据可能不达预期；

2）回购的筹码被消耗，使得下半年回购数量少于上半年；

3）贸易冲突范围、深度的扩大；

4）全球经济增速普遍下调，低点时间还难于精准确认；

5）即便拉开降息大幕，由于通胀水平不低，所以通胀还可能会有反复，导致对降息的时点、节奏难于判断；

6）其他未知的系统性风险。

我们倾向下半年标普500还将有次调整，目标位是测试去年四季度低点上方区域支撑，标普2500点左右，但倾向不会跌破去年12月份的低点2346点

这个测算过程是：取2000年以来，每年低点股息率的75%分位，2.5%，以2019年分析师预测的股息58.1以及2020年预测的股息62.1反除得到两个支撑位，2348点与 2508点。考虑到时间已到2019年下半年，应该考虑到估值切换的因素，这样得到2500点形成非常重要、稳固的支撑位。

回踩之时，市场乐观预期将会转向中性或者偏悲观，一定幅度的回调也将保持多方的纯粹性。此后，随着降息周期拉开大幕之时，将会迎来全球权益资产的春天。2020年，美股将继续上行。

一、A股的盈利结构

为什么这个问题如此重要？我们不得不从A股的盈利结构说起。

如果我们把A股的一级行业，分成五大类：金融、周期（房地产、基建以及上游）、消费、公用事业、TMT及其他成长（虽然不是严丝合缝，但基本不会造成太大的歧义）。观察2014年至2018年的盈利占比，可得：

1）金融的利润占比约一半；

2）房地产约占5%左右，但它拉动的上游主要包括化工、采掘、有色、机械、建筑材料与建筑装饰，利润则占比15%-20%；

3）必选消费+可选消费占比13%左右，其中可选消费中主要是汽车与家电，家电主要受到房地产波动的影响，汽车受到货币政策的影响，由于货币政策和房地产相关性很强，因此汽车与房地产的消费方向是同向的（并不能说是房地产影响了汽车，而是货币政策同时影响了两者）；

4）公用事业一直相对稳定，约为7%；

5）TMT，利润占比3-6%，是最小的。

那么，在这个利润结构中，金融占一半，地产、基建以及上游产业链占剩下的一半。我们可以得到如下结论：

1）如果期待A股的净利润/ROE大幅改善，需要金融与周期的改善；

2）考虑到金融主要代表虚拟经济部分，因此上述描述需要地产/基建产业链的改善；

3）消费中的必选消费占比仅为7.5%，尽管这个比例在提升，但是短期靠它的利润占比提升来改善A股的净利润，程度是很有限的；可选消费受制于货币政策，货币政策扩张时期，汽车与家用电器销量增加（两者约占可选消费2/3的利润），贡献一定的边际弹性；4）TMT对于A股利润的影响很小，TMT提高至10%以上的比例，可能还要数年时间。

所以，当市场描述看好消费、TMT对于A股的长期起到举足轻重的影响时，我们应该意识到，这种表述可能是指十年乃至更长。但短期，消费与TMT能够使得A股的ROE改善，进而在大盘估值较低的情境下催生一拨牛市，这种逻辑从A股的盈利结构上看显然是站不住脚的。

因此，如果希望客观判断后续市场的表现，我们必须从金融与周期性行业入手。

二、恒生指数的盈利结构

当我们讨论“港股市场如何”这个问题上，主要锚定恒生指数，而恒生指数与上证综指的编制方式差别很大。

上证综指包含了1500家公司，各占有一定权重，而恒生指数仅有50家公司，因此，理解恒生指数的公司特征，进而理解港股市场是有益的。

如果我们按照一级行业，将50家公司分类汇总，得到如下利润份额。这样看，金融占比一半，周期占比1/4，和A股颇为相似，不同的是，由于三大电信运营商的存在，TMT占比11%，而消费占比仅为4%，公用事业与综合部分与A股相当。

然而，如果将这些标的按照公司的业务特征做个更加细致的分类，我们则得到如下的盈利结构：周期占比明显下降，而公用事业与综合（稳定类）的占比大幅提升至20%，这说明，恒生指数的真实盈利结构，较上证综指要稳定不少。

讨论这个问题的意义在于，在投资港股过程中，如果将恒生指数作为业绩比较基准，在周期框架下，我们理解了恒指具有更弱的周期性（更强稳定性）之后，有助于提升我们定性判断的准确性。

我们对恒生指数盈利结构按照公司分类如下：

部分房地产被放入公用事业与综合（即稳定类）归类中，依据是它们的主业中物业租金占比>50%。此外，中国移动、联通、领展房产基金也都被划入该项分类中。

此外，除了公用事业与综合这部分表现出较强的稳定性外，港股中的外资银行部分（如汇丰控股、恒生银行、友邦保险、中银国际），也与国内的经济周期相关性较弱。

三、经济周期的位置

我们在年度策略报告中提及，2019年的周期位置同于2005年。这里稍作补充。

1.大宗商品周期

我们的基本结论是，那些认为大宗商品或商品价格缺乏弹性的看法，主要忽略了站在长周期视角供给端发生的这些改变。此外，年初市场认为，2019年好似2012年，这点与我们的判断相左，原因是，2012年的周期低点之前是产能过剩，而2019年的周期底部是用了两个阶段（长达8-9年时间）消化了过剩的产能，并且供给侧改革的使命还在持续。

再来看全球大宗商品的位置。由于，商品的价格是全球联动的，因此我们再简要分析CRB指数的周期位置。

CRB相对复杂的之处在于，其一，它包含了能源、金属、农产品三大领域；其二，它叠加了发展中国家（如中国）和发达国家的共同作用力。我们对CRB指数周期的划分如下：

1）CRB指数的最近一个低点在2015年12月，上一轮周期低点在2001年10月；

2）之所以如此划分，考虑的是周期的低点除了幅度的选择（例如，很多人认为2008年或09年金融危机是重要低点），但更重要的是时间（这也是周期的基本含义）。

3）在2001年前面2年与后面2年，CRB指数明显构筑了长达4-5年时间的底部区域，就像2015年12月，到目前，也构筑了底部区域。实际上，大宗商品上升的第一阶段，也就是2015年12月至今，正是因为底部产能逐步去清，而需求仅小幅超越供给，导致商品价格上涨斜率有限。再看2009年的低点，它一是在底部徘徊的时间太短，二是此后又加速上冲创新高，这些都不符合底部特征。

CRB的周期长度是可变的，它是由全球房地产周期的运动产生的（14-18年），但由于全球经济结构在变化，例如，最近20年，中国在金属方面的影响对于CRB的金属部分几乎起到了决定性作用，因此，中国的房地产与基建周期改变了CRB原有的波动规律。新兴国家的经济活动更快，因此房地产周期的时间长度更短，发达国家的房地产周期更长。但这不是重点，对中周期的分析，我们确定了2015年12月是周期低点，明确了大宗商品周期的长度在14-18年左右，明确目前处在上升期的早期，这点看，是充分的。

桥水公司曾在2016年3月时对原油周期做过划分，将2016年的1月份的原油低点定义为原油周期低点。这和我们的大宗商品周期划分是一致的。

原文：“We are currently instage 5 of the most recent cycle, where years of investment have left themarket oversupplied and prices at the lowest level in a decade. The move in oilprices has resulted, as one would expect, in a collapse in investment that isno longer profitable. For most of 2016, there will likely continue to be asignificant spot oil glut, as the lag between production and investment means thatcuts will only gradually bite into production. However, unless prices risesignificantly, supply will likely fall short of demand some time in 2017,leading to one of the most significant shortages in the history of the oilmarket soon thereafter. At this point, the forward price of oil does not appearhigh enough to create the needed investment, and the longer oil prices remainlow, the larger the future gap between supply and demand is likely to be.

我们现在处在第五个阶段（周期的最后一个阶段），多年的在市场投资过剩而大宗商品的价格在这一阶段处于最低水平。原油价格的走势将导致，可以预期的是，那些不再盈利的投资将就此崩溃。在2016年的大部分时间里，非常可能我们会看到原油现货的显著过剩。生产和投资之间的滞差意味着生产的削减只会逐渐蚕食生产力。无论如何，除非价格显著增长，在2017年的一段时间内，供应非常可能达不到需求的水平，这也将导致原油市场有史以来最显著的短缺情形。在这个节点上，原油远期的价格并未高昂到足以提供足够的投资资金。而原油价格在低位保持越长时间，供应和需求之间的滞差就越可能在未来增加。”

2.基钦周期

由于，基钦周期直接决定了企业盈利，也叫短周期，因此它对股票市场的影响是至关重要的。划分基钦周期，可以从产量、库存、工业品价格、企业盈利、发电数据、M1等多个维度入手，因为随着工业周期的起伏，这些变量都呈现了循环往复的周期运动。

划分基钦周期，有几个原则：

1）基钦周期产生的基本原理是由于库存及中间环节的存在，不同环节对于未来发展预判存在分歧，导致了产量、库存、价格的波动；

2）然而，在宏观经济中，产量提前于价格数据、库存数据、盈利数据，而股票市场研究的根本目标是预判，因此，量的数据比其他变量更为重要；

3）周期的顶部和底部是个区域（这点非常重要），因此不必拘泥于个别月份的出入；

4）要深入理解基钦周期运动的本质，需要深入该经济体的工业特征、结构；在中国，房地产的短波周期（房地产还有中周期，即库兹涅茨周期），就是基钦周期，这是因为房地产以及房地产上游产业链在工业中处于主导地位，而海外并非如此；

5）基钦周期是非对称周期，实际上任何一个周期都是非对称周期，用量化分析的方法表达出来的对称性，直观上更容易理解，但应用起来可能是错误的。

我们的经验，工业增加值是一个比较全面、综合的指标，反应了工业周期中量与价的集合，我们以工业增加值为基础，对中国的基钦周期划分如下：

从表中可得：

1）国内基钦周期低点时间间隔约为43个月至44个月，低点到高点（扩张期）26个月，高点到低点（收缩期）16个月。以及，基钦周期平均领先股市1个月。

2）如果按照低点到低点测算，本轮基钦周期低点在2019年9月；按照高点到低点测算，本轮基钦周期低点在2019年5月，也就是2019年5月至2019年9月，是基钦周期的底部区域。如果按照基钦周期平均领先1个月，则A股大盘的低点/或次低点将在2019年6月-10月之间形成。之所以没有分析基钦周期对港股的领先/滞后判断，是因为港股基钦特征要远弱于A股。

3）也就是说，2019年下半年至2021年，基钦周期处在扩张期中，叠加大宗商品的上升周期的第二阶段（价格更加富有弹性），届时权益市场将会迎来历史性的投资机遇。

3.科技周期

科技周期，呈现一个14-15年的循环往复的规律，它影响了股票市场风格。

1）科技周期的核心是凭借技术与商业模式对传统产业的颠覆式变革与替代；

2）科技周期是从量的积累到定性的影响，定性的改变往往会伴随产品的渗透率、商业模式的成熟度发生了根本改变；

3）科技周期难于把握的原因是科技周期的函数是指数变化，而企业营收、利润这些变化是线性的，因此指数级进步的思想是有悖于感性观察的；

4）科技周期与库兹涅茨周期是反向的，这源于一个朴素原理，经济好时，发明创造并不被重视；

5）科技周期的核心是从未来看现在，而传统周期的方法是从过去看未来。在研究科技周期的过程中，包含大量的对未来世界的思考，这也是对投资研究领域巨大的挑战。

6）每一次超级创新要经历两个过程，基础设施时代在先，应用时代在后；历史上看，基础设施时代的会有3-4次重大的性质（芯片速度、网络速度、软件成熟度、性价比）跃迁，同时会有3-4次重大的“裂谷”埋葬同类竞争性产品；

7）判断科技周期进入到应用时代有三个定性标准：该产品/服务（比如人工智能）一定是以彻底改变人类生活方式为己任的，一定是以普遍服务全球人口为边际的，一定是深度否定以往产业格局为路径的；

科技周期是中周期（一般是14-15年），因此往往对短周期（基钦周期，3-4年）的帮助有限，所以，投资界不见得承认它的存在，或者认为中周期的判断对与错，对指导短周期或者当年的投资帮助非常有限。我们的理解是：投资过程中，我们总是需要把握未来的路，哪怕它相对模糊，模糊的正确，是有价值的，它价值的显性化的提升过程，也是科技周期研究深入化的目标。

当下，全球的移动互联网应用周期已经结束，这个时间在年-2016年，新的周期已经开始，我们倾向把这个新周期命名成人工智能周期，开始时间放在2016年，目前走过了3年。2016-2022年，是人工智能周期的上半场，是基础设施时代，即应用的技术储备期：这个时期以积累基础技术能力为核心，主要包括并行芯片、5G、新材料（如电池）、云计算、物联网、自然语言处理、AR/VR等。2023年-2030年，人工智能周期进入到下半场，也可以叫技术应用期，主要包括通用机器人、无人驾驶、人工智能在诸多行业的应用。

2022年-2023年这个时间划分的重要的标志是，拟人化的算力（1000T的FLOPS，10的15次方）成本与人的成本基本相当。

由于在人工智能的基础设施时代（2016-2022年），技术尚未形成对传统行业深度变革的能力，也就是无法对世界产生巨大的、深远的影响，而是在各技术子领域孕育新技术的基础、技术优化和迭代的过程，因此，从投资上，会有如下一些特点：

1）科技股的整体涨幅不如传统行业；

2）科技中的机会不是全方位的，而是结构性的，落在我们刚刚提到的那些方向（比如计算机、传媒的机会少一些，电子、通信的机会更多一些）；

3）科技股的股价是主要由EPS驱动的，而非EPS与估值双轮驱动的；

4）大公司比小公司要有优势，主要是因为上一种技术（互联网）已经成熟，新的技术还没开始，大公司被冲击、颠覆的机会少。

2019-2022年，科技周期依旧处在基础设施时期，因此，尚无法对传统经济构成颠覆式冲击，以及，科技股自身缺乏改变世界的逻辑，因此，股票市场将处在价值风格而非成长风格。

4.美元指数周期

从2019年下半年开始，比较重要的变量是美联储的降息。

第一个影响是对大宗商品的影响。在最近一个大宗商品的完整周期中，美元指数与大宗商品的相关系数是-0.7，高度负相关。这容易理解：如果美元转弱，以美元计价的大宗商品上涨，这是由大宗商品的货币属性决定的。

联邦基金目标利率与美元指数的相关系数为0.55，有比较显著的相关关系。同时，联邦基金目标利率领先美元指数0-9个月。但是，就个别时期内，联邦基金目标利率与美元指数的规律并不如描述的这么简单。

比如，在5轮已知的降息周期中，美元指数的表现如下：

也就是说，联邦基金目标利率下降，美元指数有两次上升，其他三次下降，这背后的原因是：美元指数自己也有个周期轨迹，即美元指数周期。

美元指数周期呈现一个时间为180-190个月的循环往复运动。

它的上升期平均90个月，下降期平均83个月，合计约为183个月。这背后有个重要的影响是科技周期，因为货币政策、财政政策在美元与对端货币的主要国家如欧洲、日本，是趋同的，例如，全球同步降息，同步升息…唯有不同的是对科技的应用时间、规模是不同的。

在科技周期的应用时代，劳动生产率被大幅提升（比如发邮件可以沟通，就不用见面洽谈；比如网络订票方便，就省去了排队取票的时间…），而在这个时期，美国作为世界技术的主导者（对于欧洲与日本，即美元指数对端货币）的比较优势变得明显，此时，美元走强；反之，当科技的应用红利殆尽，其他世界各国效率迅速赶上，美国此时失去了比较优势，美元指数转弱。在上一节科技周期的阐述中，对照美元指数与科技周期时间表，能清楚的解释这个事实。此外，美元指数的高点不断下移，体现了美元作为世界货币不断超发贬值的事实。

美元指数的短期波动受到基钦周期影响，因为在基钦周期的收缩期中，美国经济表现为更强的韧性，因此基钦周期收缩期，美元更强，美元指数上升，而全球基钦周期扩张期时，其他国家的经济弹性相对更大，此时美元更弱，美元指数下降。

目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。

美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。

四、对周期性行业的偏见

第一种典型的对周期性行业的偏见主要形成于大宗商品周期尾声的痛苦经历。由于大宗商品周期的长度长达十几年，因此，大宗商品周期尾声持续的时间也达数年。在2011年-2015年连续4-5年的时间里，工业企业的亏损面积达80%，2016年-2018年，尽管它们的盈利能力有所改善，但曾经痛苦的经历依旧潜伏在投资人心里，认为这些企业基本处在微利状态，一旦经济的衰退期来临，它们的盈利能力又回到很差的水平。他们会预期：企业ROE为负或者较小，无论是看PE，还是看ROE/PB，还是看DCF（因为周期底部鲜有人能够准确预测周期性行业的盈利能力），似乎周期性行业都没有投资价值。

另外一种典型的偏见会如此表述：该周期性行业，在未来的许多年中，属于夕阳行业，他们举例说报纸有了互联网技术替代之后逐渐没落，然后比喻目前所有的行业都和报纸有一比，最后得到的结论是：所有，或者大多数周期性行业都没有投资价值。这种观点我们是部分欣赏的，欣赏的是它提示我们，在周期性行业复辟之时，我们应该清醒只有部分最优秀的企业能够整合资源或者通过技术升级而开辟行业的新需求，最终成为百年老店，而不是所有的公司都具备长期份额集中的可能性；但是我们部分不能认同的是：并非所有的行业如同电报、报纸行业，永远没有机会，比如化工行业可以向新材料努力，钢铁可以向特种钢铁努力，或者即便在现有市场中，优质企业依旧可以整合产业链上下游，让自己变得更加茁壮而富有效率。

观察这个问题的视角有很多，我们以盈利的稳定性为着眼点，概略表达我们的观点。

为了简单起见，以PB/PE的波动来论述这个过程。由于：

Earning = ROE * Booking value，PB/PE = E/B = ROE。

因此：PE/PB同步性如何，体现的是不是ROE的高与低，而是ROE的稳定性是否发生了变化。之所以不选择季度报表观察该数据而用一级行业指数，是因为一级行业指数具有日级别的颗粒，我们的PB取PB LF口径，PE取TTM口径，这样可以更加清晰的反应细小的波动。

钢铁行业是个明显的案例：在这个图表中，整体看，PE和PB的同步性并不好（如果对比房地产的话）。背后的原因是，例如在2009年Q2-Q3，钢铁企业的ROE发生了超大幅度的下跌，盈利能力下降，导致PE很高，而2016年初钢铁企业的ROE也波动较大。

ROE的波动，是周期性行业估值困难之所在：有的时候看PE，有的时候看PB，有的时候两者都看看…因为在投资学里，风险的定义就是波动。

我们已经在年度策略报告《孕育伟大》中讨论了由市场化去产能+供给侧改革去产能导致的商品价格的底部抬高，我们有理由相信，未来工业企业的ROE也将底部抬高（工业企业利润与PPI的相关系数高达0.80）。

下面，我们再观察一下ROE的波动，例如，我们用PE/PB的相关性的数值来进行分析。

下表是分别列示了四组月颗粒度的，起始时间分别为2004年-今、2009年至今、2013年至今、2016年-今，中信一级行业PE/PB的相关系数。我们可以得到如下结论：

1、ROE稳定性一直较高的行业：房地产、建筑装饰、轻工制造、休闲服务、交通运输；2、ROE稳定性一直较低的行业：钢铁、采掘；

3、ROE稳定性上升的行业：家电、化工、有色金属、电气设备、机械设备、国防军工、汽车、纺织服装、医药生物、商业贸易；

4、ROE稳定性下降的行业：银行、计算机、通信。

从以上图表中，我们清晰地发现：2013年以后，A股的ROE稳定性明显增强，其中包含不少周期性行业，如化工、有色金属、机械设备、国防军工、汽车。

为什么会这样的？比较行业之间的差别，可得：

1、家电行业是在2009年之后就趋向稳定，早于很多其他行业，我们的猜测是该行业的竞争格局较早的趋向了稳定，才有了后来的格力/美的等行业的龙头确立与长牛走势。

2、银行业于2013年执行了巴塞尔协议，导致了杠杆率的下降，进而导致了ROE的下台阶；

3、计算机2015年的并购大潮带来2017年之后的计提，导致了ROE的下滑；

4、总体来看，大多数行业，伴随着行业的成熟度提升，开始进入到2009年之后的家电业格局。

因此，中国的更多行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性，即可预测性在增强。然而，它们在资本市场表现却没有包含这个事实。我们认为，周期性行业的估值将有巨大的修复空间。

恒指底部区间测算

我们再次更新对恒指底部区域的测算。

目前，要考虑的几个要素是：

1、指数当年的低点，对应的是股息率高点；

2、这个高点在中周期（房地产周期）底部的时候会格外的高，如2008年。我们判断今年不是中周期的底部，而是基钦周期的底部，则取值历史数据的75%分位（由于一个中周期有四个基钦周期），对应的股息率是4.45%，大于该数字出现在2017、2016年、2009年、2003年，由4.45%反算得到的恒指底部可视作极限支撑位。

3、考虑到4.45%的下一格为4.2%-4.3%，出现在2015年、2014年、2011年，这个区域比较有借鉴意义，即，美国10国债收益率处在3%以下，且距离目前时间较近（即经济的基本特征有较强的可比性），因此，我们将4.25%作为重要支撑位。

4、取1042点股息/4.25%=24511，1042/4.45%=23410。也就是说，恒指2019年的重要支撑位是24511，极限支撑位为23410点。

5、此外，考虑2020年的数据做个交叉验证。用1109点股息/4.45%=24929点。这是当下看2020年恒指的极限支撑位。

由此，我们判断，尽管从时间的角度，港股依然在等待基本面的触底过程，但从空间的角度，25000点的支撑位是可靠的。综上，我们对下半年港股的态度是更加乐观，下半年非但不恐慌，而是以十分积极的心态迎接重要的布局时点。

三、关于风格的讨论

让我们一起回顾每轮基钦周期大盘的风格表现。

2005-2008年（我们计算A股从2005年6月至2008年10月，低点到低点，所取一级行业的中位数表现，之所以用A股的一级行业观察，是因为A股的行业分布更加均匀，比如周期股、消费股的数量远多于港股，这有助于我们理解全貌），这个时间段是工业强劲、外贸与内需均强劲的时期，大盘风格在强周期，强金融，以及必选消费，但主导是强周期，最差的是TMT；

2008-2012年，这个时间段虽有四万亿投资，但由于产能过剩，强周期坐了过山车，风格主导是消费（可选、必选都很强），最差是金融/周期；

2012-2016年，这个时间段是工业品价格大幅回落之时，TMT乘风移动互联网而风光无限，消费也有不错的表现，风格主导在TMT，最差的是金融/周期；

2016-今，这个时间段是工业弱复苏，商品价格缓慢回暖之时，金融开始表现为龙头效应与稳定的盈利与分红特征，TMT从高处坠落，汽车遭遇寒冬，必选消费表现相对亮眼，此处主导的是金融与消费，TMT垫底，周期以及可选消费表现也不佳。

因此，我们大约可以看出：

1）周期板块的波动遵循中周期波动（大宗商品周期），虽然市场认为周期未来基本无大机会，但我们却认为它在2019年下半年-2022年将持续长牛；

2）科技板块市场普遍认为是跌了就能有机会，而我们在2016年就提出科技周期理论，预测2017年以后科技周期将步入下行周期，这在当时跌过了2016一整年基础上的判断，市场上绝大部分钟情于小市值、科技股的投资者是无法认同的。事后看，2017-2018年科技股的走势验证了我们的观点。但是我们也犯了错——低估了腾讯与阿里的龙头效应而带来的逆势扩张能力，尤其腾讯叠加了《王者荣耀》，也就是判断对了行业，错了个股，这成为当时观点的最大瑕疵；

3）必选消费确实穿越了牛熊，在前三个周期中都有良好的表现，这也代表了中国经济的未来。虽然它在2005-2008年、2012-2016年都不是表现最好的，但却是任何一个周期中表现最稳定的板块。

就2016年至今，我们将各个板块展开讨论如下：

我们可以看出，强周期、重工业部分在这个阶段表现较差（其中供给侧改革带来产能收缩并集中于上市龙头公司的行业水泥、煤炭、钢铁开始变好，但石油石化、基础化工、电力设备、机械、轻工制造、建筑表现不佳）。

TMT部分即便有5G，通信、电子部分也仅是个位数收益，传媒与计算机在科技周期进入上半场的“乏善可陈”时期，表现一落千丈；

可选消费中，仅有家电凭借稳定的竞争格局逆市创造不错的收益，其他行业均表现不佳；

必选消费中，食品饮料一骑绝尘，而医药在民生预期中走了个大幅度的过山车，农林牧渔最近半年左右的时间，由于猪周期的推动才将收益转正。

因此，我们倾向性认为，以食品饮料为代表的消费盛宴，正在逐渐失去性价比，而狭义的周期性行业（主要是重工业）、以及更加广义的周期性行业（金融业，以及必选消费中的汽车，自周期的电子），加上预期很低的医药板块，正在显示出越来越大的吸引力。

我们认为，无论下半年震荡筑底，还是指数发力抢跑，周期性行业的优势都将显现。

这不难理解：风格转换的初期，市场中的大多数资金主要拥挤于上一个风格的标志性行业中（当下的消费），他们有坚定的理由看多该行业，因为该行业在过去的相当长的时间表现颇佳，但问题是，市场中几乎找不到没有配置该行业的资金，这就是潜在买方的缺乏。然而，新风格的标志性行业（当下的金融、周期）此时并不被看好，但问题是，市场中几乎没有资金配置或者仓位很低，这样就造成了在最后的风格切换过程中，新风格的标志性行业几乎没有做空动能，因为空头已经在相当长的时间消耗殆尽。

每当讨论到这里，总会有人提及：等到切换发生之时，我们再反应不迟；目前并没有走坏掉；新风格尚未出现端倪……但从历史上看，在大多数投资人意识到新老风格的切换之时，往往会出现老旗舰公司的踩踏，事后布局总是效率更低。但提前布局需要承受的永远是心态上的承压，因为这等同于左侧投资。

四、下半年重点关注的行业

从2016年1月以来至今，各个行业的PB分位数如下，恒生指数在42%，在宏观经济下行之时，这样的分位水平中等偏下。高过或等于该水平的行业只有食品饮料、建材、石油石化，这体现出风格主要向大市值公司、龙头公司集中的事实。分位处在20%以下的行业分别为：建筑、电力设备、机械、国防军工、轻工制造、银行、非银行金融、电子元器件、计算机、传媒、通信、汽车、纺织服装、医药、农林牧渔、交通运输、综合（含教育）。

下半年在宏观经济触底反弹过程中，我们对港股的整体策略是以风格化解择时压力：

1、降低消费配置，以银行锁定指数：从上半年的强势行业中（主要是消费为代表）转向银行（低估值+高股息），避免在回调过程中大盘回撤可能带来的强势行业补跌，或者是大盘抢跑可能带来的收益不足；

2、持有低估值/中估值的弱周期行业：继续持有部分估值较低且景气度有望回暖的行业，包括医药、通信、农林牧渔、电子元器件、综合（教育）；

3、开始布局强周期行业：开始逢低布局保险、券商、建筑、有色金属、轻工制造、汽车、煤炭等强周期性行业；

五、银行为代表的大金融

当下，招商银行为代表的零售银行由于业绩突出，同时兼具A50龙头特征，导致短期估值较高，而以建设银行、工商银行、农业银行为代表国有四大行，2019年的PE约为5倍左右，以30%-35%的分红比例计算，股息率超过6%。我们认为它们的资产质量较2016年2月的低点有相当的改善（考虑当时工业企业自身体量较大，盈利较差，对银行的坏账拖累也较大）。同时，国有银行吸储成本低，同业业务依赖度低，核心资本充足率较高，是攻守兼备的选择。

港股中显著低估的是内资券商。目前估值介于0.5-0.9倍之间，当然，这源于对后续市场的判断，我们认为，随着市场预期下半年经济触底回升，券商很有可能将伴随预期的拐头，成为非常重要的一股力量。

六、地产自下而上择个股

预计下半年地产股整体走势波动不大，但符合“低估值+双增长（已披露的合同销售额及归母净利润预测值双双显著增长）”的品种或会相对强势。我们看好龙光地产、旭辉控股集团、龙湖集团（详见报告后公司覆盖列表）。

七、超跌的周期性行业性价比渐入佳境

建筑行业上半年投资低于预期，导致了上市企业的估值压缩到了有史以来的最低位。三大建筑企业当下的估值均低于16年2月的水平。考虑到：1）若下半年经济有下行压力，基建预期可能会重新升温；2）受益于集中度提升，建筑行业龙头公司过去几年订单持续高增长。央企订单市场占有率从2014年24.7%提高到2018年29.3%，提升了4.6pct，过去3年订单平均复合增速达17%，在手订单达到历史新高，龙头公司订单保障比基本在3倍以上。施工企业一般业绩滞后订单1-2年，随着政策落实，订单有望加速落地，业绩确定性强。因此，我们认为，建筑企业下半年是预期基建复苏板块的较好投资品种。

由于钢铁与水泥行业的盈利能力改善，从2016年以来，其PB扩张非常明显，两个板块在周期性行业中表现也是最佳的。

然而，有色金属中的紫金矿业、中国铝业、中国宏桥，已经接近2016年2月水平，反观铜、铝等大宗商品价格较彼时已经上涨30-40%；其次是原油。以中国石油股份为例，当下估值已经跌破2016年初的水平，而目前原油的价格大约较当时上涨30%左右。造纸企业中，晨鸣纸业、理文纸业估值低于当时水平，玖龙纸业略高于当时水平。以上这些典型行业的共同特征是：2015-2016年时它们盈利能力大都低于目前，产能也不如目前，市场份额和格局也不如目前，而估值的收缩很大程度上是投资者在经济周期收缩时一种过份的偏见所使然。

八、医药短期政策压制已反映在股价中，长期价值凸显

港股的医药行业质地颇佳，行业基本面数据继续保持稳健10%增长，估值处于历史较低位置。2019年1-4月医药制造业利润总额增速9.7%，1-4月社零总额中的限上中西药品营收增长11.0%，全行业继续保持10%左右的稳健增长。预期半年报主要龙头企业成长性也将维持稳健。估值方面整个医药板块随宏观市场港股、A股均在报告期下跌6.5%左右，当前板块市净率仅为3.3，已经低于2018年2月医药板块启动前的3.7。且市净率相对整体市场（非金融）的溢价率166%也处于近两年来的低位。因此我们认为板块基本面尚可，估值具备安全边际。

5月中旬至6月中旬政策层面密集发布医改相关信息。主要包括：1）77家药企会计质量审核；2）深改组强调高值耗材整治；3）十部委鼓励社会办医；4）鼓励诊所政策试点；5）DRGs试点扩大；6）北京耗材零加成落地；7）居民医保个人账户取消；8）2019年下半年医改重点任务时间表公布。9）拟扩大4+7带量采购和价格联动范围。这些政策多数符合此前预期，对仿制药、耗材降价，鼓励分级诊疗。市场继续抱团相对影响较小的血制品、医药零售、创新产业链、资产性器械等细分板块。

政策密集发布，但危中有机，药企会计核查、高值耗材降价等政策将进一步提升集中度，压缩渠道费用，而产品创新性强、学术推广合规性强的头部企业具优势；DRG付费进一步扩大，鼓励社会办医均给优质国产器械进口替代带来机遇，ICL行业也迎来政策春风。

我们认为，政策密集出台但是已经充分反映在估值中，当前估值处于相对低位，且行业基本面预计在半年报时仍旧处于稳定，因此我们认为改革蕴藏机遇，无需过度悲观。我们看好石药集团、中国生物制药、三生制药、金斯瑞生物科技、中国中药（详见报告后公司覆盖列表）。

九、5G下的电子将展示出新的活力

2019年进入5G的发展元年，这对于创新增长乏力出货量陷入衰退的智能手机而言，巨大的换机需求将带动智能手机出货量在2020年重回增长。Canalys 预测 2019 年智能手机出货量预测下调至 13.5 亿部，同比下降 3.1%。2020 年智能手机将实现正增长，预计全球出货量将回升至 13.9 亿，同比增长 3.4％。

另一方面，伴随5G手机的出货量大幅提升，以折叠屏为代表的新款手机，将在声学（例如双扬声器方案）、摄像上（例如前双，后三）实现更大的进步，届时，龙头公司的业绩将会有明显的好转，我们看好手机产业链的估值修复。

一、投资建议

我们认为，尽管下半年的风险可能来自于：

1、美国与欧洲经济下滑的风险：考虑到目前美10年期国债、欧债依然强势，反应的是全球投资人对长期经济的担忧，而美股、欧股还在高位横盘，这种对立可能伴随下半年经济收缩，英国脱欧、美国企业二、三季度不达预期之时可能存在明显的修正过程，届时风险偏好的下行也将部分影响港股的估值水平；

2、目前对未来的需求尚不能清晰勾勒。我们当下，依旧没有看清，2020-2021年的需求来自何方？是大基建，还是房地产，还是全球可能的复苏共振？目前讨论行情的启动恐为时过早，而值得期待的是，下半年逐渐明朗的基本面，可能会给出更加清晰的答案，这也将确定未来支持股市前行的驱动行业。

但我们依旧认为，下半年的机遇大于风险。下半年在宏观经济触底过程中，我们对港股的整体策略是以风格化解择时压力：

1、降低消费配置，以银行锁定指数：从上半年的强势行业中（主要是消费为代表）转向银行（低估值+高股息），避免在回调过程中大盘回撤可能带来的强势行业补跌，或者是大盘抢跑可能带来的收益不足；

2、持有低估值/中估值的弱周期行业：继续持有部分估值较低且景气度有望回暖的行业，包括医药、通信、农林牧渔、电子元器件、综合（教育）；

3、开始布局强周期行业：开始逢低布局保险、券商、建筑、有色金属、轻工制造、汽车、煤炭等强周期性行业；

二、风险提示

宏观经济下行的风险，海外出口下行的风险，及全球经济下行压力的系统性风险。