中信：电商运营法则——争夺增量，深耕存量，生态致胜

2018年，网购用户对全体互联网用户渗透率达73.6%，各电商平台流量争夺聚焦在：“量”—下沉市场（三线及以下）、年轻人（25岁及以下，小镇青年等）；“质”—用户粘性—打开次数、停留时长、转化率、户均贡献GMV、货币化率。生态体系建设同时关乎“量”与“质”，是电商长期成长性关键。

➤社交电商抢占份额，B2C集中度提升。2018A&2019Q1统计局口径全国网上零售额同比+24%/+15%，实物商品网上零售额同比+25%/+21%，易观口径网络零售B2C交易规模同比+31%/+24%。阿里巴巴(BABA.US)网络零售B2C份额（19Q1：59.8%）稳步提升，天猫实物GMV规模增速优于行业（2018A/19Q1：+31%/+33%）; 京东(JD.US)B2C市场份额（19Q1：25.3%）小幅提升，2019年618期间下单金额同比增长27%。拼多多高速成长抢占份额，2018A/2019Q1 GMV同比+234%/+130%，2019年618期间GMV同比+300%+。苏宁易购线上规模增速远超行业，2018A/2019Q1线上GMV同比+64%/+36%。

➤收入端：增速分化，货币化率仍存上行空间。阿里/苏宁/拼多多(PDD.US)收入维持高增速，京东/唯品会收入增速单向持续放缓。平台型电商货币化率处上行通道：FY2019阿里巴巴中国零售业务整体货币化率4.3%（FY2018：3.7%），其中广告货币化率/天猫佣金货币化率分别为2.5%/2.4%（FY2018：2.4%/2.2%）；2019Q1拼多多整体货币化率为3.0%（2018：2.8%），其中广告货币化率/佣金货币化率分别为2.6%/0.4%（2018Q4：2.48%/0.29%），京东/苏宁开放平台整体货币化率稳定在约8%/2%。

➤用户端：增量用户争夺竞争激烈，下沉市场与深耕单用户价值并举。2018年，网购用户对全体互联网用户渗透率达73.6%。2019Q1，阿里/京东/拼多多年活用户达5.76亿/3.11亿/4.43亿人，分别同比+24%/+3%/+50%。下沉与上行获取增量用户：2019Q1阿里70%新用户来自于低线地区，拼多多50%新用户是一二线城市，淘宝、拼多多用户重合度达72.4%。用户粘性分化，拼多多/淘宝/天猫用户粘性有所提升。2018年阿里中国零售/京东/拼多多/唯品会(VIP.US)每年活用户贡献GMV分别为8,757元/5,492元/1,127元/2,165元，ARPU值（户均贡献营业收入）分别为494元/1,513元/31元/1,397元。

➤盈利端：阿里利润稳健，京东、唯品会盈利改善，拼多多、苏宁（线上）亏损延续。2019Q1阿里Non-GAAP归属净利率21%，其中核心电商EBITA利润率36%；京东毛利率提升释放利润弹性，2019Q1Non-GAAP归属净利润率2.7%，为历史最高盈利水平；拼多多营销费用持续高企盈利承压，2019Q1 Non-GAAP归属净利率-30%。2019Q1苏宁易购扣非归属净利润亏损9.9亿元，剔除苏宁小店亏损约-8亿元、天天快递亏损约4亿及海外门店亏损后，国内核心零售业务净利润3亿~4亿元，盈利好于去年同期（约1+亿元净利润）；2019Q3起小店出表，预计上市公司盈利及现金流将显著改善。

➤风险因素：经济活力下行，流量变现不达预期；失序竞争侵蚀盈利能力。

➤投资建议：建议关注下沉市场及跨界引流获取用户成效显著、生态体系完善、变现方式多元的阿里巴巴（BABA.US）；推荐品类由低频家电3C向高频快消、生鲜拓展顺利，场景、生态日益完善，线上持续减亏的苏宁易购（002024.SZ）；关注高购买力用户增长、前端享社交拼购红利、后端供应链提效的拼多多（PDD.US）。

国家统计局口径，2018年全国网上零售额9.0万亿，同比+24%，其中实物网上零售额7.0万亿，同比+25%。易观口径，2018年网络零售B2C交易规模5.0亿元，同比+31%。

国家统计局口径，2019Q1全国网上零售额2.2万亿，同比+15%，其中实物网上零售额1.8万亿，同比+21%。易观口径，2019Q1网络零售B2C交易规模1.2亿元，同比+24%。

阿里巴巴网络零售B2C份额稳步提升，天猫实物GMV规模增速亮眼。FY2019阿里GMV达5.7万亿，同比+19%。根据易观数据显示，2018年阿里B2C市场份额59.8%，同比+2.7pcts。FY2019阿里巴巴实物GMV同比+25%，其中天猫实物GMV同比+31%；2019Q1单季度天猫实物GMV同比增速+33%，市场份额进一步提升。

据淘宝&天猫总裁蒋凡在天猫旗舰店2.0升级发布会上披露的数据：2019年618期间，天猫实物支付GMV同比增长38.5%；手淘DAU同比增长近29%，为2017年来最高增速。

京东未披露2019Q1的GMV数据，基于公司商品销售收入/市场营销服务收入分别为1,087亿/81亿元，同比+18.7%/+27.4%，我们推算京东2019Q1的GMV同比增速约为24%。据京东官方数据，2019年618期间，京东累计下单金额达2015亿元，较2018年同期累计下单金额1592亿元，同比增长27%。

拼多多高速成长抢占份额。2018年拼多多GMV达4,716亿元，同比+234%，占网络零售市场份额5%，其中服装（不含鞋帽，GMV占比18%-26%）、食品（GMV占比约8%-12%）家电（GMV占比4%-8%）、母婴（GMV占比约7%-8%）水果（GMV占比约2%-6%）为前几大类目。

由于拼多多商户结构、商业模式与淘宝相似，故我们将其划分为C2C电商。推算拼多多2019Q1拼多多单季度GMV约为1,520亿元，同比+130%，占网络零售市场份额7%。据拼多多官方数据，2019年618期间，拼多多累计订单数量超过11亿笔，GMV同比增长300%+。

苏宁易购线上规模增速远超行业。2018A苏宁线上GMV 2,084亿元，同比+64%，其中线上自营/平台分别+54%/+100%。以国家统计局9万亿网络零售额推算苏宁线上份额约为2%；易观数据显示苏宁线上市场份额为6.0%（若以2018年苏宁公告线上GMV和易观B2C市场规模推算，则苏宁市场份额约为4%），2018年线上非电品类GMV（生鲜、母婴等）约500亿元，其中自营约200亿，平台约300亿元。

2019Q1苏宁线上GMV 541亿元，同比+36%，其中线上自营/平台GMV分别同比+41%/+26%，强势获取市场份额。据苏宁官方数据，2019年618期间，线上线下融合大促苏宁全渠道订单量同比增长133%，增速低于去年同期171%的同比增速。分品类看，2019年618期间，苏宁全渠道家电订单量同比增长83%，大快消订单量同比增长245%。

唯品会市场份额下滑。2018年唯品会GMV达1,310亿元，同比+21%，以国家统计局9万亿网络零售额测算唯品会市场份额约为1%；易观口径B2C市场份额为3.8%（若以2018年唯品会公告GMV和易观B2C市场规模推算，则唯品会市场份额约为3%）。2019Q1唯品会GMV 338亿元，同比+11%。

京东/唯品会收入增速单向持续放缓。2018A/2019Q1 京东营业收入分别4,620亿/1,211亿元，同比+28%/+21%；唯品会营业收入分别为845亿/213亿元，同比+16%/+7%。

平台型电商货币化率处上行通道。FY2019阿里巴巴中国零售业务整体货币化率4.3%（FY2018：3.7%），其中广告货币化率/天猫佣金货币化率分别为2.5%/2.4%（FY2018：2.4%/2.2%），处于稳步上升通道。

2019Q1拼多多整体货币化率为3.0%（2018：2.8%），其中广告货币化率/佣金货币化率分别为2.6%/0.4%（2018Q4：2.48%/0.29%），佣金货币化率持续低位运行，广告货币化率环比企稳回升。

京东、苏宁线上、唯品会等电商自营占比较高，我们判断京东/苏宁开放平台整体货币化率稳定在约8%/2%。

阿里巴巴：核心商业板块驱动收入高速成长。FY2019阿里巴巴营收3,768亿元，同比+51%。FY2019Q4阿里巴巴营收达935亿元，同比+51%，其中核心商业业务仍为公司主要收入支柱，占总收入比重为84%，同比+54%。

新零售业务翻倍增长，收入占比稳步提升。新中国零售业务中主要收入来源于两部分：1）电商平台收取的广告费用及交易抽佣；2）盒马、银泰等新零售相关业务。FY2019Q4中国零售收入中，广告/佣金/其他（主要为新零售相关业务）分别同比+31%/+30%/+132%，新零售相关收入占比提升至23%，同比+9pcts。

根据中国连锁经营协会数据，截至2018年末盒马门店达149家，销售额（含税）为140亿元。

京东：收入持续放缓，物流服务收入增速亮眼。京东为自营为主、平台为辅的综合电商平台，收入来源为：1）自营商品销售收入；2）开放平台收取的商家广告费用及交易抽佣；3）对外提供物流仓配服务收入。

2018年京东商品/服务收入分别为4,161亿/459亿元，同比+25%/50%。2019Q1京东商品/服务收入分别为1,087亿/124亿元，同比+19%/+21%，其中服务收入中物流服务收入增速尤为亮眼，2018A/2019Q1物流服务收入124亿/43亿元，同比+142%/+91%，随公司进一步对外输出赋能服务性收入占比料将稳步提升。

拼多多：在线营销服务驱动收入高速增长。公司收入主要来自于：1）向商家收取的广告营销费用；其中在线广告营销服务收入中，CPC（搜索推广）广告收入占比最高。2）向商家收取的交易抽佣，主要为代收的第三方支付的通道费用。

2018年拼多多营业收入131亿元，同比+652%，其中在线营销服务/佣金收入分别115亿/16亿元，同比+852%/+202%；2019Q1，公司营收46亿元，同比+228%，其中在线营销服务/佣金收入分别40亿/6亿元，同比+256%/+116%。

苏宁易购：线上自营逆势强劲，线下外延驱动成长。2018年公司零售/服务/其他收入分别占比95%/3%/2%。2018A/2019Q1，线上收入同比+54%/+41%，线上自营增速逆势上扬；线下处门店扩张期，带动线下收入同比+12%。

唯品会：聚焦服装品牌特卖，收入增长持续放缓。2018年唯品会营业收入845亿元，同比+16%；2019Q1营业收入213亿元，同比+7%。2018年公司主要收入来自于商品销售/服务收入占比96%/4%。

用户端：争夺增量与深耕单用户价值并举

整体增量有限：移动互联网用户将稳定在11.0~12.0亿户

移动互联网用户红利进入尾声，电商渗透率已提升至较高水平。截至2018年底，网购用户数达6.1亿人，对全体互联网用户渗透率高达73.6%，进一步渗透空间已经较小。2019Q1，移动互联网用户数达11.38亿，同比+3.9%。

2018年，阿里/京东/拼多多年活用户分别为5.52/3.05/4.19亿人；2019Q1，阿里/京东/拼多多年活用户达5.76/3.11/4.43亿人，分别同比+24%/+3%/+50%。唯品会2018年活用户0.61亿人，同比+5%；2019Q1季度活跃用户0.30亿人，同比+14%。2019Q1苏宁易购零售体系注册会员数为达4.22亿人。

阿里巴巴依靠全生态布局的数字经济体广泛获客，加强对低线地区的渗透，用户增长维持在较快水平；京东对微信流量转化有限，线下经营能力缺失，下沉效果不佳，用户增长环比近乎停滞；拼多多乘社交拼团模式红利，对腾讯流量转化率高，用户数同比维持高速增长；唯品会战略合作京东、腾讯获取流量，季度活跃用户增速逐季提升；苏宁易购双线全场景获客，注册会员数稳步提升。

个体增量来源：下沉市场、跨界引流

整体而言，下沉市场是各电商龙头增量用户的主要来源，跨界引流是增量用户获取的主要方式。分公司看，传统电商龙头如阿里、京东、苏宁重在渠道下沉，电商新秀拼多多重在渠道向上延伸。2019Q1阿里70%新用户来自于低线地区，拼多多50%新用户是一二线城市，淘宝、拼多多用户重合度达72.4%，随流量红利结束，综合电商平台开启直面竞争。

从2019年618年中大促的用户获取情况看：

移动购物行业高线城市（一线、新一线、二线）用户占比47.9%，低线（三线及以下）52.1%。

手机淘宝：低线用户占比52.4%，与行业水平相当（规模占比高，基本代表行业整体水平）。拼多多：低线用户占比58.9%，在大力促销获取高线用户的情况下，其低线用户占比仍显著高于行业整体水平。京东：一线用户占比13.9%，低线用户占比48.4%，其业务主要集中在高线城市的特征显著。

行业新增低线新用户中，30~40岁的客群是主力；拼多多低线新增用户年龄段显著高于行业（30岁以下占比仅11.6%，行业整体为30.1%）。

提升流量“质量”，挖掘单用户价值

移动购物行业用户使用时长位居前列，各电商用户粘性有所分化。据Questmobile数据，2018年12月，移动互联网用户移动购物行业APP使用总时长占比3.9%，处各细分行业前列，位居移动社交（33.4%）、移动视频（21.1%）、新闻资讯（8.6%）、手机游戏（8.2%）等行业之后，但位居各细分行业前列。

极光大数据显示，2019年6月，拼多多/淘宝/天猫每日人均使用时长约在25.6/26.1/14.7分钟（2018年同期：15.8/21.4/13.2分钟），用户粘性有所提升；京东/苏宁易购每日人均使用时长大约在10.2/5.6分钟（2018年同期：10.4/7.0分钟），激烈市场竞争中用户粘性下降。

单用户价值稳步提升，未来料将延续。2018年阿里中国零售/京东/拼多多/唯品会每年活用户贡献GMV分别为8,757元/5,492元/1,127元/2,165元，ARPU值分别为494元/1,513元/31元/1,397元。由于电商优势品类及商业模式的不同，单用户创造的GMV和收入不具备横向可比性；纵向比较来看，各电商单用户价值均处于单向上升通道，未来随电商龙头生态化发展服务用户全生命周期价值，单用户价值料将延续稳步提升趋势。

经济活力下行，流量变现不达预期；失序竞争侵蚀盈利能力。中产消费群体购买力受挫；创新业务培育侵蚀业绩；消费刺激政策效果低于预期。

建议关注下沉市场及跨界引流获取用户成效显著、生态体系完善、变现方式多元的阿里巴巴（BABA.US）；推荐品类由低频家电3C向高频快消、生鲜拓展顺利，场景、生态日益完善，线上持续减亏的苏宁易购（002024.SZ）；关注高购买力用户增长、前端享社交拼购红利、后端供应链提效的拼多多（PDD.US）。